光大海外：全球经济仍在探底中，11月哪些港美股值得关注？

本文来自微信公众号“EBoversea”。

参会人员：

主持人：

研究所副所长，海外市场首席分析师

秦波：15801503839

分析师：

海外宏观：刘政宁13761178275

海外策略：陈治中13798586855

海外科技：付天姿18621943058/吴柳燕

海外医药：林小伟18616917645/吴佳青15868867890

海外汽车：倪昱婧18930809212

海外互联网电商：范佳瓅18001820121

海外传媒互联网：孔蓉18616810009

海外机械：陈佳宁18602158588

海外消费：周翔18801735936

海外地产：何缅南/王梦恺18536830299

海外社服：陈彦彤18217762639

海外教育：贾昌浩18616281192

重点涉及公司

【海外科技】付天姿：1）光学龙头：舜宇光学科技（02382）、丘钛科技（01478）；2）半导体：中芯国际（00981）、华虹半导体（01347）；3）软件服务：金蝶国际（00268）、WPS（尚未上市）。

【海外医药】林小伟/吴佳青：1）大药企：中国生物制药（01177）、石药集团（01093），关注翰森制药（03692）；2）非药板块：关注方达控股（01521）、药明生物（02269）、锦欣生殖（01951）。

【海外汽车】倪昱婧：长城汽车（02333）。

【海外互联网电商】范佳瓅：拼多多（PDD.US）、美团点评（03690）、阿里巴巴（BABA.US）。

【海外传媒互联网】孔蓉：腾讯控股（0700.HK）。

【海外机械】陈佳宁：1）油气设备与油服：安东油田服务（03337）、宏华集团（00196）等；2）铁路设备：中国通号（03969）、中国中车（01766）、中车时代电气（03898）；3）工程机械：中联重科（01157）。

【海外消费】周翔：华润啤酒（00291）、蒙牛乳业（02319），关注：达利食品（03799）、周黑鸭（01458）。

【海外地产】王梦恺：融创中国（01918）、中国金茂（00817）

【海外社服】陈彦彤：海底捞（06862），关注颐海国际（01569）。

【海外教育】贾昌浩：1）在线教育：新东方在线（01797）；2）职业培训：中国东方教育（00667）；3）高教板块：希望教育（01765）、中国科培（01890）、新高教集团（02001）；4）K12培训关注思考乐教育（01769）。

全球经济仍然处在探底阶段。9月以来全球主要经济体数据偏弱。美国方面，受贸易环境和全球经济疲软影响，制造业PMI下降至47.8，为次贷危机以来最低水平，工业产出和资本品订单同比负增长。但另一方面，就业状况依旧良好，每月新增就业人数在15万人左右，失业率处在近50年来的低位，说明外部冲击的影响可能暂未扩散到服务业。

总体来看，美国经济增长率将逐季放缓，预计三季度GDP环比年化增速为1.8%（前两个季度分别为3.1%、2%），四季度或进一步下降至1.6%。以此推算，2019年美国GDP增长率为2.1%。

欧洲方面，德国制造业PMI进一步下行至41，CPI通胀疲弱，经济前景黯淡。与中美相比，欧元区经济对外需的依赖度更高，而贸易问题冲击全球产业链，因此对欧元区的影响相对更大。整体上，全球经济周期仍在下行阶段，尚未出现复苏迹象。

美联储本周大概率降息，关注鲍威尔对货币政策的指引。自6月鲍威尔暗示降息以来，美联储已降息两次，共50bps，长端利率也显著下行。由于全球经济依旧疲弱，预计联储会在10月31日（本周四）再次降息。

但值得注意的是，这一轮美联储开启降息的时间点是比较早的，属于“预防式”降息，鲍威尔也曾将这一轮降息称为“中周期调整”。按照历史规律，“中周期调整”一般对应降息3次左右（比如1995年、1998年），如果鲍威尔坚持自己的观点，那么本周之后降息或将告一段落。但如果鲍威尔调整指引，就可能给市场带来进一步货币宽松预期。

流动性问题仍未解决。9月中下旬以来，美国回购市场出现流动性紧张。美联储在10月11日宣布扩表，以每月600亿美元的速度购买短期国库券，一直持续到明年二季度，希望以此解决流动性问题。但到目前为止，回购市场的流动性问题似乎并未缓解，美联储每日仍需通过隔夜、7天、14天回购注入流动性。

关于流动性紧张的原因有两个解释。一是前期缩表过度导致银行的储备金不足；二是全球安全资产荒导致国债供不应求，而非银机构大都使用国债抵押进行融资，国债供给不足导致抵押品不够，引发流动性紧张。如果是第一个原因，那么联储扩表将缓解流动性紧张，但如果是第二个原因，联储通过购买国库券扩表将进一步减少抵押品供给，不利于解决流动性问题。对此我们还需进一步观察。

【海外策略】陈治中

海外股市方面，美股市场本周在三季报情况好于预期的支持下继续小幅上行，标普500指数距离再创新高只有5点的差距。美股三季报进入第二周，标普500指数成分股已有小半发布3季度业绩。继上周银行业蓝筹密集披露业绩之后，本周内科网龙头也陆续披露了三季度业绩，其中英特尔、微软、德仪好于预期，而亚马逊、推特则不及预期。

和过去3个季度相似，由于投资者已经提前下调预期，使得多数企业的业绩结果仍能好于预期，并暂时继续支持市场向上。然而，和今年1、2季度相比，美股基本面疲弱的态势已经更为明显。综合已披露的财报数据和预期值，标普500指数今年3季报的净利将出现同比负增长。年初投资者寄望的美股业绩增速能够在今年内回稳已经无法实现，而这也意味着在临近历史高位后，美股指数已经难以通过业绩增长消化估值。

另一方面，本周内美联储将召开今年倒数第二次议息会。投资者普遍预期，美联储会在今年最后两次会议中至少降息一次。然而，美联储实际执行的降息幅度以及对未来降息空间的谨慎展望，和8月份投资者对3、4季度美联储降息空间高度乐观的预期相比有着极大落差。这也使得9月下旬以来美国10年期国债收益率大体呈现出波动回升格局。疲弱基本面和流动性支持减弱的组合下，我们对美股的短期前景保持谨慎展望。

海外大类方面，9月的风险资产反弹和今年初不同之处在于，年初风险资产反弹和避险资产调整，反映了全球投资者避险情绪下行，风险偏好复苏的强劲趋势；而本月内风险资产仅仅反弹两旬，而避险资产调整则另有理由（油价波动和通胀担忧），表明避险情绪下行幅度有限，风险偏好更无实质性回升。

而向后展望，由于美国政治局面在国会弹劾特朗普“通乌门”以后更为复杂，贸易会谈的难度较年初可能有过之而无不及。因此贸易局势像今年2季度一样再次出现波折的风险并不小。同时各国的经济疲弱趋势并无望在4季度内得到缓解，因此风险资产的前景并不容乐观。不考虑通胀风险的话，流动性充盈的前景并无问题，但在强烈避险情绪和低迷风险偏好的环境下，避险资产可能更优先获得流动性支持。

港股方面，10月中美贸易会谈仍是投资者情绪的核心影响因素。而与之对应，宏观经济表现相对疲弱以及港股部分企业的三季报数据也不容乐观，因此市场在前期回升后继续上行的空间有限，且有受外部市场影响波动加剧的风险。

结构性层面，首先值得关注的是内银股。进入4季度后，市场将更多关注内地宏观政策的调整。虽然当前宏观政策的审慎基调变化的可能性极小，但是方向微调的政策落实，以及前期政策效果的逐步展现，仍有望使内地经济的宏观政策环境较前两个季度有所改善。兼具低位防守价值以及修复上行空间的内银股在近期股价表现已经相对香港本地蓝筹更为稳健，并有望在大盘短期修复行情中有更好表现。之后，贸易局势可能会给中资股再度带来一些扰动，此时也应考虑削减股价波动性更大且政策受益程度更小的非银板块并转持内银板块。

其次，内房股的销售数据整体表现仍然较好，部分龙头企业更有超预期表现。投资者对于政策等负面影响的担忧已经在估值中得到了较为充分的反应，而内外流动性持续转松的前景使得至少龙头房企的资金情况有望继续改善。因此，尽管地产政策继续保持高压的预期没有改变，龙头房企基于“存活红利”展开估值修复的机会仍然值得关注。

【海外科技】付天姿/吴柳燕

前期受5G新机密集发布等事件催化，市场对科技板块受5G驱动下边际改善、中长期成长新周期形成较高一致预期，2H19A股科技板块快速反弹，其中半导体领涨，随着3Q业绩期消费电子业绩拐点初现，估值体系逐步切换至20年，带来消费电子个股估值修复；9月份进入华为高端机型、苹果手机拉货期，相关供应链出货、产品结构开始边际改善。20Q1过渡阶段或存在手机出货压力而后5G新机上量助推手机出货及供应链业绩表现，关注华为产业链、苹果产业链、和行业景气度持续性最高的光学领域。

未来多摄升级趋势明确，三摄、3D顺利放量有望驱动阶段性行业红利释放，且光学龙头的业绩兑现概率更高，看好舜宇光学科技、丘钛科技长期投资价值。

舜宇光学科技：1）光学创新赛道宽且长，公司龙头地位依旧稳固，中长期发展前景向好；2）伴随产能爬坡、竞争缓解、三摄等高端产品放量，有望驱动公司2019年基本面回暖；3）5G推动AR普及将加快3D渗透，舜宇作为头部厂商将率先受益行业红利。

丘钛科技：1）光学升级趋势明确，高像素、三摄、3D等高端应用渗透率继续提升；2）公司逐步切入个别大客户高端项目供应链，产品结构优化成效超预期；3）自身主动结构调整及行业高端应用渗透的内外作用下，公司今明两年业绩快速成长确定性高。

半导体方面2019年行业调整仍然是主基调，半导体为大国力量博弈的核心命脉，贸易局势有望倒逼国产自主可控进程加速，国家加大对于进口依赖程度较高的如半导体芯片、高端射频芯片等领域的投资，并致力于减免企业税负和优化营商环境，长期来看国内科技企业有望迎来发展机遇。有利于大陆晶圆代工企业中长期盈利潜力提升以及估值提振

其实随着G20之后，港股科技板块的资金压力以及流动性压力也得到缓解，但是相比年初的反弹或者是A股的反弹港股TMT板块涨幅相对小，且以业绩预见性高的消费电子例如舜宇等龙头公司为上涨主力，后续部分TMT例如半导体公司估值存在持续修复空间国产替代由前期的主题炒作阶段开始进入实际业绩兑现阶段，市场关注点更多地回归业绩基本面，11月3季报业绩集中发布期，关注个股业绩超预期机会。推荐中芯国际、华虹半导体。

中芯国际：公司股价经过前期上涨后估值仍然在较低的位置，目前估值具备一定安全边际，短期内存在催化剂、中长期业绩改善趋势更加明朗，未来股价还是会有继续向上机会。

短期来看，三季度业绩有望超预期、国产替代主题、先进节点技术突破都是潜在催化剂。

中长期来看，公司业绩改善整体趋势相比前期更加积极明朗了，从节点来看：成熟特色平台、先进节点这两块都有积极变化。从客户来看，中芯作为国内先进工艺旗手，公司更大程度上受益于国产替代性成长机会，能够享受到包括华为、豪微等IC设计商订单倾斜红利。

2019年5G相关政策事件陆续落地催生全年主题性投资机会，现阶段板块个股估值集体抬升。伴随下半年5G相关项目开始落地，5G通信板块由前期炒预期过渡至业绩兑现阶段，2020年业绩开始集中兑现，后期根据实际受益时序、受益程度不同，个股表现或开始逐步分化。以动态角度看运营商共建对5G全周期的市场空间挤压作用有限，19-21年运营商capex上升驱动产业链业绩确定性回暖；建议优选受益时序早、确定性高的产业链细分环节（主设备、铁塔租赁、项目设计承建、高速光模块）。

软件服务方面，政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，继续看好企业云转型机会，建议关注金蝶国际和WPS。

【海外医药】林小伟/吴佳青

今年以来，以超级医保局成立并运行和药品联合带量采购深度推行为标志，可以说是医药卫生产业政策调整的历史关键节点。从医保目录调整、带量采购扩面和即将出炉的医保谈判政策，我们可以看到整个医药行业是处在一个结构不断调整、推陈出新的过程中，行业正在向一个良性、可持续和更科学的方向不断推进。基于这行业大背景，投资者对于行业中以创新为抓手不断精进扩充管线和产品的优质公司热度不减。

今年前三季度以来，恒生医疗保健指数涨幅达到20.2%，大幅跑赢恒生国企指数和恒生指数的涨幅。但从行业整体来看，A股医药行业估值仍然明显高于H股医药行业，当前估值差距也接近历史高位，我们认为港股医药板块中有不少同类型的优质公司较A股估值更低，仍然存在估值洼地，值得投资者关注。

重点推荐:

政策虽是中短期投资的重要变量，但长期影响因素仍是人口结构变化和技术进步所带来的不断成长，成长才是医药投资的核心主题。当前时点，寻找政策免疫及新机制下的确定性机会，继续坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会。

个股方面:

大药企基本面延续，估值修复略快于业绩增长：GPO/医保谈判影响有限；新品种/热销肿瘤药强劲；新药临床逐步成规模，建议关注港股市场研发型大药企转型，重点推荐中国生物制药、石药集团，建议关注翰森制药。1）中国生物制药作为港股研发龙头企业，新产品拉动肿瘤线产品高速增长，重磅品种安罗替尼上半年贡献近13亿元，预计全年有望贡献约28~30亿元收入，肝病品种整体增长较为疲软，占公司比重也不断降低，总体来看，公司研发渐入收获期，积极布局肿瘤免疫，今年以来受关注度高，预计19~20年净利润有望分别实现14%/12%稳健增长，当前股价对应19/20年分别为39/35倍，我们仍然看好公司作为龙头药企转型创新的长远发展。2）石药集团创新药增长强劲，仿药品种如氯吡格雷有望受益集采扩面。上半年公司肿瘤线产品高速增长，重磅产品白蛋白紫杉醇（克艾力）H1销售超过6亿元，此外，公司在研发投入不断加大，19H1研发开支9.4亿元（+68.5%），研发投入处行业领先水平，在研约200个品种。目前有11个仿制药已报产。仿药管线中氯吡格雷上半年获生产批件且于集采扩面中标，有望带来增量。相对来说，估值较为合理，当前对应19/20年约为27/22倍，为历史中枢水平。

非药板块，优质公司因受行业政策影响较小、成长确定性高而受关注，建议关注高景气细分赛道的龙头企业，CRO企业建议关注方达控股和药明生物，以及辅助生殖龙头企业锦欣生殖。

【海外汽车】倪昱婧

2019年初至今港股汽车板块上涨约13.9%；跑赢恒生指数10%；其中，两轮较明显的超额收益阶段分别来自于4月基于政策刺激的预期、以及8月开始基于2H19E行业边际改善的预期，带动的板块估值修复。当前板块Forward PE约11.3x，处于估值相对合理水平。

从基本面角度来看，3Q19行业销量与单车盈利边际改善趋势确定，预计4Q19E有望延续。1）销量：9月批发/终端销量同步改善（批发同比下降幅度收窄1.4ppts至-6.3%，终端同比下降幅度收窄10.9ppts至-7%），9月数据印证2H19E行业边际改善趋势；考虑到国VI车型爬坡/旺季等导致的谨慎压库，预计4Q19E销量（尤其年末春节效应带动的销量）环比上升前景可期。2）单车盈利：考虑到国VI车型售价高约2K-3K（或折扣收窄约2K-3K）、叠加规模效应/降本增效等提振影响，预计4Q19E单车盈利也有望在3Q19基础上进一步修复。3）标的：子板块方面，我们预估2H19E盈利弹性较大的依次为整车、零配件、以及经销商；标的方面，考虑到自主较强的市场弹性（行业承压/竞争加剧带动的自主明显回落），预计在行业边际修复阶段也有望成为最大受益品牌之一，建议关注自主整车龙头标的。

从市场表现来看，由于此轮汽车板块基本面改善主要由于库存周期波动（市场实际终端需求仍相对疲软），板块的前期上涨主要基于其Beta属性（2H19E行业改善预期）带动的估值修复。我们判断，由于当前板块估值已处于其中枢水平；预计随着2H19E行业边际修复趋势确立，盈利的弹性或将成为板块持续上涨的下一阶段主要驱动力。

推荐个股，我们当前重点推荐长城（02333，买入，目标价HK$6.45），维持公司为市场盈利弹性最强标的之一的观点。3Q19公司业绩超预期（3Q19销量同比增长12.6%/环比增长10%，扣非后单车盈利同比增长8.5x/环比增长1.1x至人民币5,847元），改善趋势确立；预计4Q19E有望延续。我们预计2019E/2020E/2021E公司归母净利润约人民币61.2亿元/68.0亿元/81.7亿元，维持H股目标价至HK$6.45（对应约7.8x 2020E PE），维持“买入”评级。

Note：长城H相较于A存在约37%折价（2019/10/25收盘数据）

【海外互联网电商】范佳瓅

“双十一”前瞻：“双十一”的意义不仅仅是为电商平台提供GMV的增量贡献，更重要的是为电商巨头们提供了新产品/新战略的实战演习机会，而新产品/新战略的实施与落地才是决定未来行业格局最重要的因素。

i需求端方面，电商行业流量来源泛化已经成为趋势，抖音/快手/小红书等社交媒体正日益成为影响消费者购物决策的关键节点；以淘宝直播及抖音/快手为代表的内容化流量导入带来最直接的结果是淘宝联盟对阿里整体GMV贡献的提升：2019年至今淘宝联盟GMV同比增长55%，我们预计2019年淘宝联盟为公司整体贡献GMV有望超过10,000亿。

ii供给端方面，我们认为比“二选一”更值得关注的是不同的平台为品牌商带来的价值的差异化；而新品数字系统及天猫旗舰店2.0是阿里商业操作系统在本届“双十一”落地的核心抓手。新品数字系统帮助品牌商提升新品开发效率，从而有望在淘系平台落地更多新品发布及品牌营销预算；天猫旗舰店2.0则为品牌商提供了阿里商业操作系统的“品牌官网”，从而直接拥有消费者洞察，直接实现数字化经营。

核心标的：

拼多多：获客推广效率逐渐提升，平台口碑继续转好

公司通过对3C/美妆等特定品类及SKU的定向补贴，不断优化针对一二线城市用户的获客模型，推广效率相比2018Q4大幅提高。我们认为公司销售费用率及销售费用占GMV比例在3季度有望环比出现下降，从而使公司利润表出现显著改善；公司目前在手现金近200亿人民币，在未来的6-12个月内仍将继续以补贴的方式加强用户对平台口碑的认可，同时进一步推动与新宝、格兰仕等合作伙伴的自有定制产品战略，从而向“中国的Costco”进一步迈进；维持“买入”评级。

美团点评：竞争格局缓和，盈利拐点有望提前，本地生活服务平台霸主逐渐成型

在外卖业务方面，竞争对手开始将补贴投入重新投向一二线城市以巩固优势市场，美团占据份额优势的三四线城市盈利能力得以在三季度继续强化。我们认为竞争格局的缓和有望使公司常态化盈利拐点提前；到店业务方面，广告产品的多元化提高了商户推广效率，到店业务利润及现金流有望继续保持快速增长，支持新业务新产品孵化。随着外卖业务常态化盈利的逐渐临近，本地生活服务平台霸主逐渐成型，维持“买入”评级。

阿里巴巴：阿里商业操作系统“双十一”首秀，赋能品牌商实现高效零售

本届“双十一”我们认为最值得关注的是阿里新产品/新战略的实战落地情况。在需求端，阿里以淘宝联盟承接抖音/快手等外部内容平台订单需求，从而最大程度享受电商流量来源泛化趋势红利；在供给端，阿里推出的新品数字系统及天猫旗舰店2.0是阿里商业操作系统在本届“双十一”落地的核心抓手，有望帮助品牌商真正实现“数字化运营”。虽然拼多多等竞争对手业务增速持续超预期，但阿里巴巴的战略及产品布局已经超越了电商卖货的维度，帮助品牌商利用数据资产实现经营效率的二次跃升，维持“买入”评级。

【海外传媒互联网】孔蓉

腾讯控股主要观点：

1、公司主要业务看点：1）游戏短中期产品储备丰富、递延收入多业绩将逐步释放；2）广告未来恐持续承压；3）关注金融业务是未来看点；4）产业互联网具战略重要性，是未来十年增长引擎，但尚需时间体现收入。

2、估值方面：5年历史地点且高于全球游戏公司平均估值，期待公司新业务走出成长曲线带来估值水平的提升。

1、主要业务看点：

1）游戏业务：2Q19网络游戏收入273亿元，同比增长8%。手游收入222亿元，同比增长26%。a）版号恢复审批后公司游戏发行量增加，抵消了淡季影响：本季发布10款新游戏（Q1仅1款），包括自研AR游戏《一起来捉妖》，及自研RPG《妖精的尾巴》、《拉结尔》；b）《完美世界手游》三月上旬发布后迅速成为中国最高收入的手游之一，首月流水超10亿，为公司Q2收入带来重大贡献；目前在国内iOS游戏畅销榜仍排名第14；c）《和平精英》五月推出，DAU超过5000万，成功商业化并推出季票，目前在国内iOS游戏畅销榜排名第2，仅次于《王者荣耀》；但由于收入递延影响，该游戏的Q2列报收入不在公司的游戏TOP10。目前公司未来产品储备丰富，重磅产品包括DNF（移动版）、剑侠情缘2、龙族幻想、跑跑卡丁车、王牌战士、天涯明月刀、COD端转手也会逐步上。此外，流动负债项下的递延收入在Q2末达508亿元，同比增长25%，绝对值为历史新高，季度同比增速为18年以来新高。递延收入体现了公司重磅游戏较强的货币化能力，为Q3及之后季度的收入增速提供了保障。

2）广告业务：公司自2018年以来股价下行，一方面由于版号暂停，另一方面也由于公司广告业务不及预期。公司2Q19网络广告收入164亿人民币，同比增长16%，不及市场预期。（其中，媒体广告收入44亿元，同比下降7%，主要由于信息流广告有所增长。在视频广告方面，部分热门剧集延播及今年没有FIFA世界杯级别的重磅体育内容，减少了视频广告库存，导致了广告招商收入的减少。社交及其他广告收入120亿元，同比增速28%，受益于广告库存和曝光量的提升。2019Q2，朋友圈第三条广告位已全量放开，我们认为微信社交广告的需求较为饱满，整体广告填充率保持高位，预计朋友圈广告点击率将保持健康水平。）

公司目前虽然在信息流、小程序和朋友等广告持续发力，但由于受宏观经济和广告主转投短视频等新媒体渠道冲击，未来公司广告仍然面临较大压力。a)根据CTR数据，2019年上半年中国整体广告市场下降8.8%，互联网广告市场下降4.3%。广告投放更加谨慎，其中互联网、汽车、地产行业等广告预算削减较多；b）短视频的时长不断上涨挤占用户时间并抢占注意力，吸引广告投放，对腾讯社交产品均有一定冲击：QuestMobile数据显示，截至2019年6月，短视频行业新安装用户接近1亿，总体MAU 8.21亿，同比增速32%；在人均时长方面，短视频月人均时长超过22小时，同比上涨8.6%，相比之下，在线视频、手机游戏、在线音乐、在线阅读月人均时长同比均在下降；

3）金融服务及产业互联网：金融科技及企业服务业务同比增长37%至229亿元，剔除去年同期备付金余额的利息收入同比增长57%。a）腾讯金融业务条线包含4个部分，理财：腾讯理财通、腾讯微黄金；证券：腾讯微证券；支付：微信支付、QQ钱包、财付通；创新业务：手机充值、一生保、腾讯征信、腾讯金融云、腾讯区块链、微信信用卡还款。其中，微信支付的交易笔数已超过支付宝为其2倍，交易额计算，仅次于支付宝为40%的份额。近期腾讯金融动作频繁，金融业务有望发力：微信信用分上线、微信云支付开始收费、微信支付开通“银行储蓄”功能并于工行合作试水定存产品，期待后续腾讯金融业务的发力和利润贡献。

b)腾讯过去20年经历了互联网时代与移动互联网时代，以“930”组织架构调整为标志，腾讯第三次战略升级全面拥抱产业互联网备受关注。企业服务与云能否带领腾讯走出第三条成长曲线？我们回顾微软云和阿里云非线性的成长历史，认为可以适当淡化短期业务收入增速指标，重点关注重要项目的落地情况，等待业务成熟和业绩爆发的关键拐点。腾讯在智慧零售、智慧政务、智慧金融等领域的部分标杆案例验证了C2B/G模式的巨大潜力。由于目前只有收入体现不多，仍在布局阶段，2B业务发展速度非线性而是爆发性，标杆案例加速业务发展至关重要。商业模式的探讨：智慧零售业态的最终变现模式可能有云服务、金融、广告。此外，多维群体性用户数据将拥有长期重要价值。

2、估值水平：公司与历史比较已处于5年历史新低，对标海外市场老牌游戏公司及网易的估值水平，我们认为腾讯目前的估值水平中包含了较高的游戏收入利润增速预期，并包含了对于腾讯新业务的成长预期。公司未来可期待新业务如金融、产业互联网等。

1）美股上市的四家规模较大的游戏公司TAKE-TWO、EA、动视暴雪和网易的平均远期PE为21x，最高为26.4x，最低为18.3x；成熟市场的老牌游戏公司的合理估值水平在20x左右；2）腾讯游戏业务的营收体量远高于可比公司，并且仍然维持着较高的增速，是市场给予腾讯较高的PE倍数的部分原因；3）根据伽马数据，19Q1腾讯已经占据了中国头部移动游戏市场超过71.1%的发行份额和21.3%的研发份额，高市占率决定了腾讯未来若要持续取得超越过行业大盘的增速将面临考验；2019年上半年，国内游戏市场整体增速为10.8%，移动游戏市场增速为18.8%；长期来看，腾讯需要新的成长业务支撑目前的估值水平。目前的估值水平隐含的较高游戏增速预期和未来增速放缓之间的落差，可能是市场对于腾讯在新业务拓展上给予的期望与溢价。

3、估值与评级：1）游戏前期递延收入多，预计未来如《和平精英》等多款重磅游戏的流水将于Q3起贡献收入和利润，业绩有望逐步释放，成为公司业绩的重要支撑点；2）广告业务因宏观经济及短视频等竞品确实，未来料持续承压；3）金融业务加快布局将是公司是下一个看点和利润增长点；4）To B重要战略业务：公司在重点标杆项目有所突破，期待公司在技术建设和整体上云上取得新进展。对应2019-2022年估值水平28/24/19，维持公司19/20/21年收入预测3,948、4,943、5,936亿元人民币，Non-GAAP净利润分别为990、1,333、1,559亿元；维持“买入”评级。

【海外机械】陈佳宁

行业观点：

整体上，我们对港股机械行业2020年的行情较2019年更为乐观。19年港股周期性行业普遍跑输恒指，周期行业与非周期行业估值差不断拉大。但有不少机械类公司业绩保持快速增长，估值优势已经非常明显。特别是龙头公司在业绩持续稳健增长的背景下，在行业轮动切换的过程中，会有更多投资机会出现。

细分板块分析：

1、油气设备与油服行业是我们目前最为看好的细分子行业。行业基本面底部反转，公司业绩扭亏并快速增长；而相对A股同行，港股公司的股价普遍还未启动，估值仍然在低点。随着三桶油投资的大量增加，以及国内页岩油气的大力开发，下游设备和服务的新订单将不断出现，并持续成为上市公司股价的催化剂；优质公司有望出现业绩与估值的双击。

2、铁路设备行业19年招标低于预期，但高铁和城轨地铁的通车节奏并未放缓，短期设备投资的低迷与中期通车里程的大幅增长矛盾，中间可能蕴含了预期差，四季度有望出现预期修复，从而带来良好的投资时点。

3、工程机械部分细分产品仍处于更新+升级高峰期，优质龙头公司低估值高股息，随着业绩的兑现，有望延续较好的表现。

推荐公司：

油气设备与油服：推荐安东油田服务、华油能源、宏华集团、中集安瑞科，建议关注中海油田服务，海隆控股。

铁路设备：推荐中国通号，建议关注中国中车、中车时代电气。

工程机械：推荐中联重科、建议关注中国龙工。

安东油田服务：公司上周公布Q3订单数据，Q3新增订单同比大幅增长86%，在手订单57.9亿为历史新高。其中国内市场新签订单5.1亿人民币，同比大幅增长96.8%，受益国内油气投资增长明显。公司是一家非常优秀的民营油服龙头，在国内新疆、西南页岩气、以及海外伊拉克等市场均有较强的竞争实力。我们认为在订单的保障下，公司的收入、利润、现金流都将同步实现高速增长。目前PE仅6倍，维持公司买入评级，目标价1.5港元。

宏华集团：公司是国内领先的油气设备公司，其中钻机国内第一，新产品电驱压裂设备被市场被普遍看好。公司中期业绩顺利扭亏，历史包袱问题解决轻装上阵，新央企股东大力扶持，业绩维持高速增长。公司电驱压裂设备最早投入市场，具有功率高、成本低、噪声小、重量轻等全方位优势，有望逐渐替代传统压裂车，为公司开拓全新的压裂设备市场空间。目前PE仅9倍，估值仅有A股同行的三分之一；维持买入评级，目标价0.9港元。

中联重科：公司的产品结构是同行业最偏后周期的，以混凝土机械和起重机械为主，因此公司的复苏偏晚，但这两年正处于增长最快的时期。公司前三季度业绩翻倍增长，未来在混凝土机械和起重机械行业仍有可观的发展空间。公司港股这边19年估值仅有10倍不到，维持买入评级。

【海外消费】周翔

消费行业成长性依然优异。从宏观数据来看，尽管GDP增速出现放缓趋势，消费驱动力量显著提升。居民收入及社零总额总体保持快速增长，消费者信心数据依然维持高位，而主要发达国家消费者信心指数也并未收到地缘政治及贸易环境影响发生下滑。

必选板块方面，年初以来食品饮料重点公司动态TTM PE从26倍下降至22倍，处于中枢区间内偏低位置。

1.啤酒板块方面，行业高端化趋势明显。该板块综合基本面及估值情况，我们看好华润啤酒。1）公司中报非常优异，高端化与喜力的整合进行的有条不紊，显示了公司优秀的战略决策和执行能力。2）通过五星喜力+Sol+Desperados的针对性强的产品组合相信在高端市场同样具备较强的竞争实力。吨价提升对于其目前的利润率而言弹性具备吸引力。3）维持2019-21年公司净利润为20/31/39亿元，对应2019-21年EPS分别为0.62/0.96/1.21元人民币，当前股价对应19年21x EV/EBITDA，维持买入评级。

2.乳业因为受到行业竞争因素及不利事件影响，估值目前处于中枢偏低位置。板块中我们依旧看好蒙牛乳业。1）3Q维持高速增长，常温大单品增速环比有所提升。2）叠加利润率扩张保障增长弹性。3）维持2019-21年公司净利润为39/45/52亿元，当前股价对应19年27x PE，维持买入评级。

另外必选板块存在部分高股息品种建议持有，作为底仓配置等待催化，重点推荐达利食品、周黑鸭，我们也会对相关标的进行持续跟踪，但就估值而言，这些标的的安全边际较高。

可选板块方面，我们建议维持体育服饰行业的配置权重。观测数据显示体育服饰行业增速依然延续快速增长，动销无明显放缓迹象。而其余服装板块标的则不容乐观，社零数据显示，终端服装产业增速同比出现明显下滑，从微观层面各公司公告中也能看到竞争激烈和库存高企风险。

纺织制造板块估值方面19年持续下探，重点公司动态TTM PE年初20倍，目前下降到18.5倍。如果刨去申洲，则从年初高点15倍下降至11倍。但同时也要看到国内服装需求的下滑，和竞争要素变化带来的出口增速下降。同时国内染整业务（环保）和人工成本上涨，增值税下调同时减少了出口企业退税额度，造成实质的成本上升，因此具备海外业务扩张能力的申洲国际应该给予关注。

因此整体上必选板块我们重点推荐板块龙头华润啤酒、蒙牛乳业，同时对经营层面正在改善、估值处于低位的达利食品、周黑鸭给予关注。

可选板块建议拥抱确定性较强的体育服饰板块。

【海外地产】何缅南/王梦恺

板块回顾：

年初至今，主流内房平均涨幅约17%，跑赢恒指约14%，历经3轮较明显的超额收益，最近一轮修复出现于10月前两周，主要催化因素来自于：1）贸易局势阶段性进展带来外围情绪改善；2）人民币走强，市场对内房外债担忧有所缓解；3）主流大中型房企以价换量促回款，9月旺季销售略超市场预期。

当前主流内房股价平均对应2019年6倍市盈率，相当于近三年均值-0.5个标准差。

行业展望：

当前行业处于政策平稳期，基本面逐步下行，价格因素趋弱，调控进一步收紧概率较低；但短期内总量层面销售、投资韧性较强，行业整体流动性压力可控，政策正向调整的预期同样较弱。

展望四季度，在优化配置银行信贷资源的政策导向下，我们预计按揭投放较难维持目前增速。同时，链家跟踪的14个重点城市9月二手房成交继续保持环比小幅下滑趋势，新房/二手房价格走弱，均表明：新房市场成交短期韧性主要来自于房企增加供应及“以价换量”，在持续的价格预期管理下，观望情绪不断加重，真实需求仍在减弱。后续随着开发商“以价换量”策略的边际作用减弱，销售下行压力将逐步显现。

从3-6个月的时间维度观察，销售端将延续降温趋势，价格下行压力抬升，成交面积总量或进入负增长区间；同时，伴随着新开工高位放缓向施工投资传导，以及前期较弱的土地成交在购置费数据层面最终兑现，房地产投资大概率步入下行通道。

推荐标的：

个股建议关注融创中国（01918）、中国金茂（00817）。

融创中国：1）截止2019年中期，公司土储货值达2.8万亿，超过80%位于一二线城市，平均土地成本仅4300元/平方米，由此预计2019-2020年大概率可保持15%-20%的销售额增长。2）2016-2018年公司销售额CAGR达89%，目前正处于业绩集中兑现期，预计2019-2020年净利润将分别增长55%、28%。3）2019年中期净负债率阶段性回升至224%，考虑到当前公司土地投资明显收缩，加快去化回笼资金，以及全年业绩兑现增厚净资产，我们预计至年末公司净负债率将得到明显改善。

公司当前股价对应2019/2020年核心PE约5.3/4.1倍，估值具有较强防御性，预计销售和业绩的兑现以及去杠杆顺利进行将成为短期估值修复催化剂。

中国金茂：1）公司城市运营模式大规模收获阶段到来，2019H1通过城市运营拿地333万方，相当于过去3年合计规模。新增土储中城市运营项目占比达到45%，带动拿地成本下降至至5300元/平方米（2018年全年近8000元/平方米），权益比例回升至58%（2018年全年为47%），中长期成长潜力和盈利安全边际正逐步显现。2）截止2019年中期，公司平均融资成本约4.96%，其中外币债务融资成本仅为4.21%，三大评级机构均给予投资级评级，融资优势明显。3）7月公司牵手平安，走完混改第三步，预计未来管理激励体系市场化改革有望提速，并且多元化融资渠道亦可得到进一步增强。

公司当前股价对应2019/2020年核心PE约8.1/6.2倍，对应预测股息率约5.1%/6.6%。我们认为房企核心竞争力在于其投融资优势，相信公司将凭借其独特的资源获取渠道，以及优秀的信用能力，在未来3-5年的行业格局变迁中脱颖而出，中长线配置价值较高。

【海外社服】陈彦彤

港股社服板块主要涉及子版块餐饮以及博彩。

一、餐饮板块

餐饮行业本身具有“三高一低”的痛点，在可选消费里面并非优质赛道，因而在餐饮内部选股重要的是选对细分领域（火锅和快餐赛道较优），挑出龙头优质公司。

在港股餐饮行业中我们首推的是海底捞（06862）。

上半年公司新开130家门店，门店数达到593家。距离我们预测的2717家空间顶尚有较大距离。首先，我们非常看好海底捞广阔的下沉空间。

1）下沉空间讨论：

截至19年6月30日，公司在三线及以下城市累计开店147家。三线及以下城市翻台率为5.1，较去年同期的4.7有显著提升。从SSSG看，三线及以下城市表现强劲，SSSG达到12.5%。如果说一二线城市消费者去海底捞是体验服务、朋友聚餐，那么在三线及以下城市，在海底捞消费亦有很强的出于对品牌的认可，炫耀性消费的心态。

在三线以下城市，海底捞拥有和星巴克、必胜客相当的品牌号召力、吸引力，且这几个品牌选址都以购物中心为主。截止2019H1末海底捞在三线及以下城市仅有147家门店，必胜客有约900家门店，星巴克有约836家。考虑到三个品牌在三线及以下选址的相似性以及消费者消费心理的类似性，我们认为海底捞在三线及以下城市的开店还有很大的空间。

2）盈利预测与未来看法

我们预测2019-2021年分别净增加300/235/235家门店，未来三年收入分别为275.60/385.53/481.62亿元，对应未来三年估值分别为48x/35x/30x。当前公司正处在其生命周期中确定性较高的阶段，对照1992年上市的星巴克，我们认为其应该享有一定的估值溢价。我们预计公司2019年将新开300家门店（2018年已开设466家门店），对于长期投资者而言公司当前依然具备投资价值。未来关注公司在快餐业态方面的尝试，比如将在郑州和西安开设的面馆。

其次建议关注的是颐海国际（01569），公司本身处于复合调味市场这一高速增长的赛道，且在to C端和KA渠道表现亮眼，优势不断累积。复合调味料当前迈入了“大单品”时代，并且有的大单品开始出现了产品迭代。从产品端看，众多SKU中一些应用菜品：1）受欢迎度高（市场空间大）；2）菜品本身重料；3）本身有工业化、标准化需求的品类容易脱颖而出成为大单品。八大菜系中的川菜、湘菜以及快餐中的一些品类均符合以上标准。基于这个标准，我们非常期待公司明年即将推出的“十二道川菜”的表现，但公司当前估值偏高（动态估值78x），建议关注。

二、博彩板块

博彩板块持谨慎态度，在接下来的时间，板块依然受到经济下行压力影响，同时来自于东南亚赌场的竞争压力以及香港对于澳门旅游业的负面冲击都会持续对版块产生影响，板块短期建议保持谨慎观察。

【海外教育】贾昌浩

2018-2019年职业教育领域政策频发，我国相继出台一系列政策，同时19年高职院校将大规模扩招100万人，同比增长27%。我国正处于经济转型升级的关键时期，需要大量的技术性人才。本轮国家职业教育改革从政策制定和执行力度上都反应出大规模地培训技术人才是有效支撑我国经济高质量发展的关键。

人工智能、大数据等技术持续促进“教育+互联网”发展，IT巨头加大相关技术研发将持续助力在线教育行业发展。科技与教育融合持续加深，科技逐步重构学习体验。在升学就业需求、技术创新、线下培训政策规范的共同促进之下，在线教育市场发展迅猛

重点关注：在线教育、职业培训及高教板块。

建议关注：K12课外培训。

在线教育：我们重点推荐背靠中国教育第一龙头新东方，在品牌、渠道、资本、教研等有巨大优势的新东方在线（1797.HK）。收入端：（1）新东方在线将通过增加用户粘性、吸引更多学生保持增长。（2）不断开发和增加新的课程组合、增加“双师模式”等新型课程优化产品从而实现用户增长。费用端：FY19公司营销的手段偏向“粗放式营销”，未来公司将转向“精细式营销”，通过采用新标志及品牌活动、优化和丰富线上媒体渠道、以绩效为导向的精准营销体系，提高营销的效率。公司边际盈利能力超过我们的预期，在提升盈利能力的同时控制业务扩张的速度，我们维持新东方在线2020~2022财年收入为14.43/23.48/39.31亿元人民币，归母净利润为-1.08/0.41/1.84亿元人民币，维持公司“买入”评级。

职业培训：我们重点推荐技能培训龙头，渠道、学员覆盖全国的中国东方教育（0667.HK）。公司除了拥有深厚的品牌积累、高就业率、复制性强之外，还有三个成长路径。（1）五大区域中心建设：东方教育计划在北上广成都西安建立5大区域中心，将所有学校品牌聚合起来，规模效应成型后，提升运营效率。目前上海中心的利用率仅52%，西安中心利用率仅60%，存量学校仍有较大的发展空间。（2）校区扩张：19-21年计划新增51所学校。每所学校我们按照1500人计算的话，就是新增培训人次8万人。（3）品类延伸。公司已经在成都开设美容美发培训学校，未来将会持续在全国进行多品类的延伸布局。我们维持东方教育19~21年核心净利润为9.31/11.72/14.27亿元，同比增长74%/26%/22%。对应19-21年PE是39/31/25x，维持“买入”评级。

高教板块：推荐希望教育（01765）、中国科培（01890）、新高教集团（02001）。

K12培训：建议关注思考乐教育（01769）。