中信证券：山东黄金(01787)产量快速增长叠加金价上行，量价齐升推动业绩大幅改善

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：敖翀。

金价上涨周期，单季营收、利润和现金流持续改善。

2019年前三季度，山东黄金（01787）实现营业收入648.29亿元，同比上升37.70%，实现归母净利润9.47亿元，同比增长15.15%，实现经营活动产生的现金流量净额36.88亿元，同比增长102.86%，整体业绩同比大幅改善。受金价上涨和外购金数量增加影响，第三季度实现营业收入255.36亿元，环比上升24.12%，实现归母净利润3.38亿元，环比上升13.07%，经营活动现金流量净额18.57亿元，环比增加18.57%。

金价上涨公司毛利大增，短期内三费和所得税影响业绩。

2019年Q3黄金均价337元/克，同比/环比增加68/45元/克，受黄金价格上涨影响，公司第三季度实现毛利润14.6亿，同比/环比分别增加2.60/0.97亿元。影响净利润的主要因素为：1）销售费用和管理费用共计6.32亿元，环比增加0.63亿元，主要原因是子公司期货中间商销售费用增加；2）财务费用2.74亿元，环比增加1.47亿元，我们预计为金价上涨，黄金租赁业务导致利息增加所致；3）所得税2.61亿元，环比增加1.5亿元，我们预计为所得税汇兑损益的短期影响。

资产注入和矿山扩产支撑公司长期稳健增长。

公司预期大股东将从2020年开始逐步将53.65吨采矿权和566吨探矿权注入公司，届时公司资源储量将增长至近1588吨，位列世界第八。按集团预测进行测算，此轮资产注入后非上市板块仍有712吨资源储量，公司资源储量有继续上升的可能。随着四大主力矿山扩建项目完工和海外矿山2020年将开始第六阶段工程，叠加拟注入资产的产量，预计2020年公司黄金年产量约50吨，2023年公司年产黄金67吨，产量稳步上升支撑公司业绩稳健增长。

风险因素：

黄金价格波动风险，黄金产量增长不及预期，资产注入不及预期。

投资建议：

公司黄金产量快速增长，叠加金价上行周期，量价齐升将显著增厚公司的业绩。维持预计公司2019-2021年归母净利润为22.1/34.1/39.1亿元，对应EPS分别为0.71/1.10/1.26元，目前A股股价32.2元，对应2019/20/21年PE为45/29/26倍，维持“买入”评级。