华西证券：中国神华(01088)三季报业绩略超预期，受益于商品煤售价逆势上涨

本研报来自“华西证券”。

事件概述：

2019年前三季度，公司实现营业收入1778.5亿元，同比-8.4%;归母净利润370.88亿元，同比+5.1%;扣非后归母净利润353.69亿元，同比-1.0%;基本每股收益1.865元，同比+5.1%。2019年第3季度，公司单季营业收入614.8亿元，同比-7.8%;实现单季归母净利128.45亿元，同比+4.4%。

公司主营业务略超预期：煤炭售价超预期，售电量略低预期。

(1)煤炭板块产量略低预期，售价超预期，成本符合预期：2019年前三季度，抵消前分部收入1455亿元，同比-3.5%，占抵消前总收入的65%(Q3单季518亿元，同比+2.2%，占比67%)，抵消前分部毛利416亿元，同比-3.1%，占抵消前总毛利的56%(Q3单季146亿元，同比+3.6%，占比58%)，主要由于Q3煤价上涨。2019年前三季度，煤炭产量2.14亿吨，同比-2.7%，销量3.32亿吨，同比-2.4%;吨煤售价426元/吨，同比-1.1%;自产煤吨煤成本109元/吨，同比-1.8%。

Q3单季，煤炭产量0.69亿吨，同比-7.4%，根据公司2019年8-9月份主要经营数据公告判断，产量下降主要由于胜利一号露天矿产量受采掘场征地进度的影响下降、万利一矿产量受生产证件续期办理进度的影响下降、布尔台矿产量由于开采地质条件变化下降;单季销量1.15亿吨，同比-0.1%，外购煤数量增长;单季吨煤售价437元/吨，同比+2.1%，同期环渤海指数+1.5%，CCTD指数-0.6%，CCI指数-7.4%，神华煤炭议价能力较强，售价逆势上涨;自产煤吨煤开采成本单季105元/吨(同比-1.2%)，主要由于计提但未使用的维简安全费同比减少。

(2)电力板块售电量略低预期，电价、成本基本符合预期：2019年前三季度，抵消前分部收入383亿元，同比-41.3%，占抵消前总收入的17%(Q3单季121亿元，同比-50.7%，占比16%)，抵消前分部毛利100亿元，同比-29.6%，占抵消前总毛利的14%(Q3单季33亿元，同比-43.7%，占比13%)，主要由于售电量下降。2019年前三季度，公司发/售电量分别1167/1093亿度(同比-45%/-45%，可比口径同比-4%/-4%)，主要由于约一半装机与 国电电力(2.350, 0.00, 0.00%) 成立合资公司后于2019年1月底出表;平均售电价0.333元/度(同比+5.6%);单位售电成本0.257元/度(同比+1.4%)。Q3单季，公司发/售电量分别368/344亿度(同比-54%/-54%，可比口径同比-13%/-13%)，可比口径售电量下滑略超预期;单季售电价0.338元/度，单季度电成本0.255元/度。

(3)运输板块量、价、成本均基本符合预期：2019年前三季度，抵消前分部收入371亿元，同比+0.7%，占抵消前总收入的16%(Q3单季124亿元，同比-0.1%，占比16%)，抵消前分部毛利216亿元，同比+3.1%，占抵消前总毛利的29%(Q3单季70亿元，同比-2.4%，占比28%)，主要由于Q3铁路运量吨公里毛利略有收窄。2019年前三季度，自有铁路周转量2147亿吨公里(同比+1.6%)，吨公里收入0.141元(同比+1.9%)，吨公里成本(测算值)0.054元(同比+2.6%);自有港口下水煤量1.74亿吨(同比-1.6%);航运货运量0.84亿吨(同比+6.9%)。Q3单季，自有铁路周转量718亿吨公里(同比-1.4%)，吨公里收入0.140元(同比+1.3%)，吨公里成本(测算值)0.056元(同比+5.0%);自有港口下水煤量0.61亿吨(同比-1.6%);航运货运量0.29亿吨(同比+8.3%)。

归母净利略超预期：Q3单季毛利同比-7.4%，归母净利+4.4%，主要由于期间费用/所得税/少数股东权益同比下降、投资收益(非经常)增长。

(1)投资收益中主要为非经常部分：2019年前三季度投资收益24亿元中，11亿元来自Q1成立合资公司时形成的非经常损益，5.6亿元来自公允价值变动损益及处置交易性金融资产等的投资收益，Q3单季仅5.2亿元。

(2)Q3期间费用仍保持在稳定的低水平：Q3单季三费合计(含研发)54亿元，同比-10%，吨煤销量期间费用47.4元/吨。

(3)Q3所得税率/少数股东权益占比略低于预期：Q3所得税占利润总额17%(18Q3为21%)，或因所得税率较低的运输板块盈利占比提高;Q3少数股东权益占净利润14%(18Q3为19%)。

(4)Q3单季自由现金流环比回升：以“经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”测算公司的自由现金流，Q3单季125亿元，环比Q2的51亿元(主要由应收应付项导致的波动)有所回升，前三季度累计458亿元，同比去年的553亿元有所下降，主要由于经营活动净现金流入下降，以及筹资活动净现金流出增加(资产负债率从18Q3末的33%降至19Q3末的26%，下降7个百分点)，尚属合理范畴。

投资建议：上调2019/20年盈利预测至归母净利443/426亿元、EPS2.23/2.14元，维持2021年盈利预测，以及26.08元/股的目标价，重申“买入”评级。

由于煤价略超预期，我们上调盈利预测，预计公司2019-21年归母净利分别443/426/428亿元(上篇报告中2019-21年归母净利原预测为432/423/428亿元)，同比分别+0.9%/-3.8%/+0.5%;上调2019-21年EPS预测至2.23/2.14/2.15元(上篇报告中2019-21年EPS原预测为2.17/2.13/2.15元)，根据公司2019年10月28日收盘价18.26元/股，对应PE分别为8/9/8倍。

由于原目标价为基于2021年业绩(该项预测不变)给12倍PE，故维持26.08元的目标价及“买入”评级不变。