国盛：5G商用落地，中国联通(00762)价值提升几何？

2C业务是运营商目前核心收入来源，其主要商业模式可以概括为：收入=ARPU值*用户数。行业发展不同阶段，运营商的战略选择会有所不同，ARPU值和用户数的关系会有所平衡。历史上，ARPU上行周期中，联通的股价也通常有较好表现。

通过复盘2G-4G时代，回顾近20年运营商数据，本文回答4个核心问题：

（1）5G时代，ARPU值能否回升？市场对于5G时代ARPU值回升的逻辑存疑，主要原因是回顾2G-4G时代，行业ARPU值并未出现明显提升。但通过复盘，我们得出4个结论：

1）从行业角度，过往行业ARPU值整体下行，和当时的行业发展阶段有关。过去10多年间，国内移动通信业务渗透率一直在不断提升的过程中，增量市场里，运营商更多选择牺牲ARPU来反哺用户数增长。但随着移动通信业务渗透率超过100%，用户低增速已成定局。当前发展阶段下，将经营重点将转向深挖用户价值、提升ARPU值，已成行业共识。

2）从公司战略来看，运营商的竞争格局变化会导致各自变动趋势出现差异。以中国移动为例，在3G时代主守，ARPU持续下降；4G时代主攻，ARPU值率先回升。5G时代，叠加混改政策支持、共建共享的外部借力，有能力转守为攻的中国联通也有望受益竞争格局变化，加速ARPU值回升。

3）从政策方向来看，5G前夜提速降费等压力趋松，为ARPU值复苏预留空间。

4）从业务结构来看，当前的ARPU值构成有利于拐点兑现。2-4G时代，ARPU下滑的一个重要原因是传统语音业务不断萎缩。而至目前，传统语音业务收入占比已从2011年的近70%下降到2018年的10%-20%，继续下行空间不大。如果5G套餐带来DOU爆发，数据业务对ARPU值的正向贡献将比以往明显。从时间点来看，我们预计ARPU值有望在2020年Q1-Q2确认拐点。（定量分析详见正文）

（2）未来联通用户增长怎么看？新周期的开启对于运营商是挑战也是机遇，用户蛋糕有望重新调整。对于联通而言，有2个重要观察时点：（1）2019年底携号转网，（2）2020年5G初期渗透率。前者考核联通深耕4G网络成果，决定短期用户数是否可以稳住。后者可前瞻判断5G时代竞争格局，因为市场份额易向初期5G套餐渗透率高的领跑者集中。

（3）共建共享能节约多少资本开支？预计共建共享将为电信、联通节约2000亿资本开支，5G基站复用率超过75%。此次共建共享决心远超此前，下沉至地市的方案有助于实现全面共享，预计2020年全面铺开。

（4）联通ROE提升空间？短期来看，我们预计联通ROE提升至6%，比肩电信；待电联携手和移动形成“双寡头”格局后，ROE有望突破10%。

我们预测联通净利润2019-2021年分别为60.0/80.0/98.6亿元，基于PB估值法，给予目标价8.1元，对应2019年PB为1.74倍，维持“买入”评级。

风险提示：共建共享推进慢于预期；市场竞争加剧；测算和实际存在误差。

1.投资要件

我们区别于市场的观点：

（1）市场对于5G时代ARPU值回升存疑。因为回顾2G到4G时代，行业ARPU值并未出现明显提升。但是我们复盘2G-4G时代，回顾2001年到2019年上半年运营商经营情况，得出4个结论：

1）从行业角度，过往行业ARPU值整体下行，和当时的行业发展阶段有关。过去10多年间，国内移动通信业务渗透率一直在不断提升的过程中，增量市场里，运营商更多选择牺牲ARPU来反哺用户数增长。但随着移动通信业务渗透率超过100%，用户低增速已成定局。当前发展阶段下，将经营重点将转向深挖用户价值、提升ARPU值，已成行业共识。

2）从公司战略来看，运营商的竞争格局变化会导致各自变动趋势出现差异。以中国移动为例，在3G时代主守，ARPU持续下降；4G时代主攻，ARPU值率先回升。5G时代，叠加混改政策支持、共建共享的外部借力，有能力转守为攻的中国联通也有望受益竞争格局变化，加速ARPU值回升。

3）从政策方向来看，5G前夜提速降费等压力趋松，为ARPU值复苏预留空间。

4）从业务结构来看，当前的ARPU值构成有利于拐点兑现。2-4G时代，ARPU下滑的一个重要原因是传统语音业务不断萎缩。而至目前，传统语音业务收入占比已从2011年的近70%下降到2018年的10%-20%，继续下行空间不大。如果5G套餐带来DOU爆发，数据业务对ARPU值的正向贡献将比以往明显。从时间点来看，我们预计ARPU值有望在2020年Q1-Q2确认拐点。（定量分析详见正文）

（2）市场担心共建共享实际落地过程中，涉及各省市协调，推进进度可能较为缓慢。此前共建共享2015年已提出，但具体到到各个省市，因为当地运营商话语权存在差异，协调难度较大，进度缓慢，所以市场对本次共建共享的推进进度仍存疑。但是通过联通发布的方案可以看出，此次国资委和运营商的决心远超此前，下沉至地市的方案明确责任分工，结合运营商各自的地域优势划分战场，预计共建共享将于2020年全面铺开。我们预计共建共享为联通5年节省2000亿资本开支，电联5G基站复用率超75%。

关键假设：

（1）10月底运营商正式放号，5G全面进入商用状态。

（2）ARPU值 & DOU：我们预计DOU持续高增速，ARPU值有望在2020年Q1-Q2明确拐点，迎来业绩反转。为了推动通信业务普及，此前韩国运营商与中国一样面临提速降费的压力，ARPU值持续下降。自2019年4月韩国开启5G商用，运营商KT、SKT的ARPU值在19Q2均出现向上趋势。虽然无明显新应用诞生，但是19Q2 5G用户DOU已达22.5G，为4G用户的2.6倍。中国如果在11月附近放号商用，预计2020年Q1-Q2 ARPU值可以明确拐点。

（3）共建共享推动5G建设进度，加速终端、应用落地，2020年后2B业务的业绩贡献将越趋明显。2021年前，ARPU值企稳回升带来的移动业务增长仍将是收入增长主要驱动力。2021年后，随着运营商携手垂直行业伙伴在5G各行业应用场景拓展，2B业务将成为新利润增长点。

股价上涨催化因素：

（1）价格战趋缓，运营商业绩企稳。

（2）5G商用开启，DOU显著增长带动ARPU值回升。

（3）共建共享进度超预期，对于运营商资本开支减负明显。

（4）2B业务增长明显，探索成功新商业模式。

投资风险：

（1）共建共享推进慢于预期。

（2）市场竞争加剧。

（3）测算和实际存在误差。

2.商业模式：ARPU值和用户数为核心，重资产重政策

2.1. 收入端：平衡ARPU值和用户数发展，分阶段调整战略

2C业务仍然是运营商的主要收入来源。移动和家宽业务的收入占到总体营收的80%以上。因此，运营商的核心商业模式可以概括为：收入=ARPU值*用户数。（ARPU值：每用户平均收入，Average Revenue Per User。）基于此，运营商经营主要可围绕ARPU值和用户数两方面发力，增加收入规模。过程中：

（1）ARPU值的合理控制、主动调整有利于运营商发展新用户，运营商经常通过部分让利来吸引新用户入网。

（2）移动通信网络资产偏重，具有强规模效应和低边际成本，随着用户数扩大，有效摊薄成本，运营商也更有余力来降低单用户的资费价格。

运营商的经营过程也就是ARPU值和用户数之间平衡的过程。过去10年间，因为国内移动通信业务渗透率有较强提升空间，运营商的经营策略更多选择ARPU值让利，侧重提升用户数，享受人口红利。

我们以“移动通信业务渗透率=三大运营商用户总数/中国人口”为指标，结合运营商整合变迁历史，复盘2G-4G，并展望5G时代运营商经营策略。

（1）2009年前的2G时代：2002年前，移动一家独大，ARPU值处于高位，2002年中联通入场2G，引入竞争、打破垄断，成为新的追赶者，行业平均ARPU值下降。2002-2008年，国内移动通信市场以中国移动、中国联通2家运营商为主，移动通信业务渗透率尚低，2008年仅为47%，运营商面对增量市场，共同开拓市场，侧重用户规模扩大。与此同时成本有效摊薄，促进ARPU值稳步下降。

（2）2009-2014年的3G时代：三大运营商进入全业务竞争态势，中国电信从固网入场3G，奠定今后的三足鼎立格局。运营商之间的竞争加剧，但是仍处于正和博弈，侧重用户规模扩大，ARPU值总体持平。5年时间，移动通信业务渗透率提升近40个点，达到91%，完成此前10年才达成的成果，移动通信业务发展迅猛，但竞争明显加剧。

（3）2014-2019年的4G时代：因为第二卡槽的推出，加上部分人士不止1部手机，所以移动通信业务渗透率的上限并非100%，海外部分国家可达140%。但随着移动通信业务渗透率超过90%，人口红利逐渐消失，运营商竞争开始趋于白热化，用户增长放缓，带来收入增速下降，部分地区陷入存量博弈之战。竞争加剧的同时，运营商也无法主动提高ARPU值，反而只能更低的资费来吸引新用户。

2018年以来严格执行的“提速降费”更是进一步压制ARPU值增长。运营商行业收入近10年首次出现负增长，至暗时刻已至，亟待改革。从三大运营商公布的2019中报来看，其经营压力较大：（1）中国移动（00941）收入3894亿元，同比下降0.6%，净利润为561亿元，同比下降14.6%。（2）中国电信（00728）收入1905亿元，同比下降1.3%，净利润139亿元，同比上升2.5%。（3）中国联通（00762）实现营收1454亿元，同比下降2.5%，净利润68.8亿元，同比增长16.3%。

（4）2019年逐步开启的5G时代：随着移动通信业务渗透率超110%，行业用户增速处于低位已成定局，在这样的背景下，运营商需更多通过提升ARPU值、开发新业务来维持收入增速。随着2019年9月，提速降费压力趋缓，运营商将更多深化流量经营，通过构建生态和发掘新应用，提高用户价值实现ARPU值的止跌企稳。5G时代运营商经营的关注点将从扩大用户规模转向发掘新应用新需求、深挖用户价值、提升ARPU值。行业共识驱动良性发展，避免恶性价格战。

2.2. 成本端&利润端：重资产属性，规模效应、政策影响尤为重要

移动通信产业特点：高固定成本、较低的边际成本和可变成本，规模效应和网络效应显得尤为重要。

重资产属性导致折旧摊销对于运营商净利润侵蚀较为严重，控制资本开支是关键。对于运营商来说，折旧摊销/营业收入占比约15%-30%，是成本的重要组成部分，对于净利润侵蚀比较明显。因为资本开支和折旧摊销正相关，所以控制资本开支是提升利润的关键，当收入端增速高于成本端增速时，净利润将加速释放。

控制资本开支主要看2点：

（1）运营商自身的规模效应、网络效应。为了满足用户的全国漫游需求，无论用户规模，运营商都得建一张全国覆盖的网络，固定成本高，边际成本和可变成本低。因此用户规模大的运营商优势较为显著，有效摊薄每个用户服务所对应的单位成本，利润率相对较高。同时，高用户保有量也形成运营商对内容提供商的强议价筹码，增值服务的丰富拉高网络价值，从而体现出网络效应。历史上，中移动强者恒强，很大程度上是因为折旧摊销/收入最低，销售净利率最高。

（2）政策支持共建共享，降低非头部运营商负担。运营商行业关乎民生基础，受政策影响比较重，这点从运营商拆分合并的历史也看出。如果2家相对弱势地位的运营商合作共赢，选择共建网络，将有效降低单个运营商负担。所以5G时代，电信、联通共建共享有助于2家的净利润率提升，尤其对于中国联通，边际影响较为显著。

接下来，我们将从收入端（ARPU值、用户数）、成本端（资本开支）角度来分析5G时代，联通盈利能力提升情况。

4. 收入端2：共建共享提升网络质量，用户数有望先稳再增

本节核心回答1个问题：未来联通用户增长怎么看？

在5G发布前，LG U+的移动用户市场份额约20%；在5G发布后，LG U+的5G用户数一路稳健增长。截至2019年6月，LG U+的5G用户市场份额已达29%，而其他两家运营商SK 电信和KT却呈现下滑或波动趋势；LG U+的5G用户渗透率也是最高的，其5G用户数达到387000，占公司总用户数的2.8％，高于其他两家运营商。

从趋势上看，LG U+在5G时代颇有逆袭之势。在运营商之间的5G覆盖、资费等差距不大，在已经很强的4G网络性能下要说服用户转移到5G网络也非易事，LG U+是实现5G用户稳健增长的？

差异化战略是核心，5G应用生态成关键。4G已经够用了，为什么还需要5G？要想用户喜欢上5G，就必须推出与众不同的5G服务体验。LG U+成功的秘诀就是推出了一系列沉浸式的5G媒体体验。他们在5G套餐中捆绑了五大新业务，包括U+职业棒球和U+高尔夫、U+偶像直播、U+ VR、U+ AR，并提供独家媒体内容。

因此，新周期的开启对于运营商是挑战也是机遇，用户蛋糕有望重新调整。对于联通而言，有2个机遇：（1）共建共享，降低建网成本，更快速更全面的铺开5G网络；（2）混改引入社会资本，有利于合作垂直领域合作伙伴，打造产业生态。两个重要观察时点：（1）2019年底携号转网，（2）2020年5G初期渗透率。

观察时点1：2019年底携号转网放开，用户将更为重视网络质量，三大运营商的蛋糕有望进行一次调整，联通近2年深化4G网络建设成果将面临检验。跟踪联通的月度数据，2019年9月，联通新增用户数为18.4万户，增长较为缓慢，更多依靠2G/3G用户向4G用户迁移，目前4G渗透率已达76%。如果年底携号转网放开，可能会面临更大挑战。因此联通2019年上半年集采40万+4G基站，增强网络质量。5G时代，携手电信的共建共享，无疑于进一步“雪中送炭”。

观察时点2：随着5G商用开启，初期5G渗透率高的运营商更容易获得新增用户。目前市场人口红利基本消失，在近似于零和博弈的市场中，初期领跑重要性进一步凸显，份额有望向其集中。

复盘4G，可见在新周期初期，各家每月用户新增数和其4G用户渗透率正相关。因为联通月度数据缺失，这里着重比较中移动和中电信。当中移动在2013年底拿到4G TD牌照后开始大力推广4G，抢占了先机，4G渗透率提升同时迎来新增用户高峰。与之相对的是电信，因为固守3G优势和等标准更为成熟的4G FDD，其新增用户数出现了负增长。2013-2014年的4G用户数中国电信未披露，考虑到2015年2月4G FDD发牌，联通、电信才大举发力4G建设，其2013-2014年的4G用户渗透率明显低于中移动。

中移动4G初期的领跑地位，奠定了4G全周期的辉煌。后期各家4G渗透率相仿后，每月新增用户数就无明显差距。因此5G渗透率和新增用户数之间存在相互促进的关系，初期的领跑优势较为重要。

复盘3G，可以看到相似的规律。联通和电信凭借制式带来的网络质量优势，3G渗透率提升高于中移动，用户增速也较高。因此，提升5G渗透率一方面有助于提升ARPU值，另一方面也有利于存量博弈阶段，运营商保份额、吸引新用户。

共建共享有望让5G时代的联通的网络质量与中移动的差距显著缩小、提升建网速度，成为稳份额、保增长的重要战略举措。

（1）网络质量与基站数正相关：4G时代，中国移动的基站数约等于联通+电信基站数之和。5G时代，如果电信+联通合建的基站数仍与中移动相持平，其网络的基站密度将与中移动持平，有望与中国移动的网络质量差距显著缩小。

（2）网络的规模效应极强：中移动4G基站数约占50%，但是4G用户数占比超60%。如果联通+电信的5G网络质量和覆盖能与移动相比肩，市场份额有望重新调整。

5. 成本端：共建共享长期减负显著，实现联合共赢

从2019年9月宣布的共建共享方案来看，联通主要承建北方城市，电信主要承建南方城市，基本为其此前的优势省份，从目前的进展来看，共建共享的决心较强。

从建设量来看，电信需承建的省份和地市相对更多，联通压力相对轻一些。如果按5G宏站数和4G宏站相持平来做一个粗略估算：4G宏站约400万个，5G宏站基本持平，约为400万个。按中移动200万个，电信和联通算上共建共享复用的部分各有200万个基站，估算基站复用率和对应节约的资本开支。

预计共建共享将为电信、联通节约2000亿资本开支，复用率超过75%。中国联通董事长王晓初在2019年中期业绩发布会上曾介绍，5年的5G建设周期中预计共建共享将为联通和电信各节省2000亿元资本开支。

此次共建共享决心远超此前，下沉至地市的方案有助于实现全面共享，预计2020年全面铺开。2015年，联通和电信也曾签署共建共享战略合作，但是真正到了落地环节，因为每个省份联通电信的话语权不同，较难实施。本次的方案给出了细化到地市的方案，可见双方推进共建共享的决心之强，预计2020年将全面推开。

6. 盈利能力：短期ROE望6%，电联、移动共筑双寡头格局

网络的规模效应极强，头部的运营商ROE相对较高。为了承接全国业务满足用户的异地漫游需求，运营商必须先建一张覆盖全国的网络，再根据用户需求，在热点区域补点。因此，大额的固定资产投资难以避免，规模效应显得尤为重要。这点从国内三大运营商的历史ROE中可以清晰看出，中国移动ROE 12%、中国电信ROE 6%、中国联通ROE 3%。

与全球运营商相比较，我国运营商的行业格局与韩国较为相似，联通的ROE有较大提升空间。韩国主要运营商有三家SKT、KT、LG U+，格局与国内相仿，对比可见，我国运营商的ROE整体水平是低于韩国的。从全球整体情况来看，中国电信、中国联通的盈利能力有较大提升空间。

短期来看，共建共享后联通和电信的规模效应增强，联通ROE有望提升至6%。从利润表角度考虑，因为共建共享后，如果资本开支仍保持不变，联通有望拥有2倍于之前的网络规模，收入端增速高于成本端增速（固定资产投资对应折旧摊销），净利润加速释放、ROE提升。我们预计，短期来看，联通ROE将提升至电信现有水平6%。

长期来看，电联携手将和移动形成“双寡头”竞争格局，电联ROE有望提升至10%以上。随着电联合作模式成熟，其网络规模将和移动相比肩，形成“双寡头”的竞争格局。在这样的竞争格局下，任意一个寡头单拎出来都具备强大实力，不会轻易被击倒，相互制衡处于稳定状态。这样的竞争格局可以很大程度避免恶性价格战的产生。电联的ROE将会进一步提升，有望突破10%。

附注：对于Verizon高ROE的解释

ROE = ROA * 权益乘数，Verzion的高ROE来源于：

1）高ROA。Verzion本身规模优势明显、增值业务丰富，看ROA，2014年之后稳定地比其最大竞争对手AT&T高出1.5pct左右；

2）高资产负债率。Verizon 2014年从Vodafone手中回购本公司45%的股权后注销，大幅降低总股本的同时有息负债微升，从而使公司的资产负债率从65%提升至90%以上。

7. 估值：对比欧美仍有较大提升空间，需待戴维斯双击

我们将美股运营商和港股运营商的估值进行比较：

从行业平均值来看，美股运营商的2019年预测市盈率为13.95，市净率PB为1.94，EV/收入为2，EV/EBITDA为6.28。美股的中国移动、中国电信、中国联通平均PE基本与行业平均水平持平，但是PB、EV/收入和EV/EBITDA较美股其他运营商相对较低。

中国移动、中国电信、中国联通在美股和港股估值持平，同股同权。中国联通A股和中国联通H股同股不同权，且A股拥有一定的估值溢价。

美股和H股运营商的2019年PB平均值为1.94，我们预测联通2019年BPS约4.66元。因为商业模式、外部环境等存在差异，基于谨慎性原则，给予中国联通目标价8.1元/股，对应2019年PB 1.74倍，维持“买入”评级。

8. 华为、中兴中标中国移动物联网专网核心网五期工程

结合上文，我们预计2020年Q1-Q2 ARPU值确认拐点。从历史经验来看，ARPU值和股价有较高相关性。比较典型地：2015H1 4G商用启动，2016 – 2017H1联通混改红利释放，这两次ARPU值被拉高的过程中，公司股价也都在当时有较好的表现。

9. 风险提示