展望2020年：水往低处流，QE对资产价格有何影响？

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：刘刚、董灵燕。原文标题《2020年展望: 专栏三: 从历史经验看，QE对资产价格有何影响？》。

相关核心要点

政策力度：宽松延续；“价”的二阶导数下降，关注“量”的改善。

不论从利率下行的幅度、开启宽松的广度、还是采取行动的速度，2019年都是超出预期的，这才有了股债双牛的局面。不过2020年，“价”的变化二阶导数可能边际下降，主要是由于：1）已经开启宽松的市场比例为危机以来最高；2）美联储“中周期调整”暂停（预期明年或还有一次降息）；3）一些约束可能出现（如美国政治环境、中国通胀等）。同时，预期的计入也相对充分（当前美债、美股和黄金价格计入未来一年降息0.6、2.6和2次）。

相比之下，“量”的变化和影响可能是更值得关注的主线，欧央行11月重启QE和美联储大规模扩表将会推动全球流动性重回宽松，这对边际改善空间较大、且处于资金和估值洼地的资产或带来提振作用

当前美股估值隐含未来一年降息2.6次

1年期美债期限溢价隐含未来一年降息0.6次

黄金隐含未来一年降息2次

全球央行持有证券规模同比增速已经转正，我们预计明年年中同比增速或攀升至~10%

主要内容

金融危机后，美联储共经历3轮QE，分别为：1）QE1：2008年12月~2010年3月，美联储资产规模从危机前的8700亿美元扩张至2.3万亿美元；2）QE2：2010年11月~2011年6月，总资产规模进一步扩张至2.9万亿美元；3）QE3：2012年9月~2014年10月（前期为2012年9月~2013年12月，从2013年12月开始减量），QE3结束后，美联储资产规模扩张至4.5万亿美元。欧央行上一轮QE自2015年3月正式开始实施，可分为以下阶段：1）实施期：2015年3月~2017年底，初始购买规模为每月600亿欧元，2016年3月扩大至每月800亿欧元，2017年4月降至每月600亿欧元，但时间延长至2017年底；2）减量与退出期：2018年1月正式将购买规模减少至每月300亿欧元，2018年10月进一步降至每月150亿欧元，并于2018年底结束。

风险偏好和流动性改善，利好股市。从历次经验看，美联储启动QE对全球股市都有一定的提振（QE3期间新兴与发达表现差主要受其自身基本面因素的影响）；类似地，欧洲股市在欧央行上一轮QE实施期整体也有较好表现。

利率往往在QE正式实施前下行，实施后抬升。由于预期的提前计入，主要市场国债利率通常在QE正式实施前便开始下行，但正式开始后反而转为抬升。

黄金在QE期间表现不一。黄金在美联储QE1和QE2期间明显上涨，但是QE3期间持续下跌；与欧央行的QE周期相关性也不高，这是由于黄金受实际利率以及美元的影响较大（尤其是前者）。

美元指数也无固定规律。美元指数在QE1和QE2期间明显走低，但是QE3期间基本持平，2014年中之后大幅上涨。类似地，欧元由于受到基本面以及美元等其他汇率的影响，与欧央行QE周期的相关性也不高。

（编辑：李国坚）