国金证券：万字长文解析为何又到了买入腾讯(00700)的时机

本文来自微信公众号“互联网与娱乐怪盗图案”，作者裴培，原标题《上调腾讯评级至“买入”：长期拐点正在接近；重要的是金融业务！》。

开宗明义

2019年3月5日，本怪盗团团长是全市场唯一一个将腾讯投资评级下调至“中性”的分析师。过去8个月的历史证明，这个行为非常正确，因为它基于正确的证据和逻辑。因此，当本怪盗团团长再次看好腾讯时（这次也是逆市场潮流而动），你有理由仔细听一听，无论你是投资者、专业人士还是其他关心互联网行业的人。

对腾讯，我们的基本结论

过去6个月，腾讯股价累计下跌15%，跑输恒生指数7%。然而，我们认为腾讯已经找到了下一个战略增长点——金融科技；在微信的带动下，企业服务、智慧零售等B端业务也将带来惊喜。游戏业务在短期和长期均不需要担忧。最大的软肋是广告业务，但是并不是致命伤。现在，终于再次到了买入腾讯的时机。

我们对腾讯的金融科技业务进行详尽拆分，从支付GMV、货币化率、非支付业务、成本率等多个角度测算。结论是：腾讯在移动支付市场份额上占据了压倒性优势，有效货币化率正在提升，高利润的理财和贷款业务发展速度很快。2020年，金融科技与企业服务业务将产生收入1406亿元、毛利563亿元（其中毛利全部来自金融科技），成为与游戏并列的支柱业务。

微信是金融科技业务成功的立足点，也是云计算、智慧零售等创新业务的支点。微信小程序不但是腾讯进军电商、线下零售的王牌，还促使腾讯云在PaaS/SaaS业务上取得先手。腾讯广告业务的复苏，归根结底还是要靠微信；我们并不赞成所谓“微信用户时长正在下降”的说法。

2019年是腾讯手游业务的大年，2020年也是——《地下城与勇士》《英雄联盟》将成为“端转手”时代最后的爆款；通过并购和推出热门IP产品，腾讯在欧美游戏市场的影响力不断提升。我们认为，2020年腾讯手游收入的增速完全可以超过2019年。在长期，腾讯积极布局海外、VR/AR和互动影像叙事等战略方向，从而保证在下一个世代继续领跑。

对腾讯，我们的投资建议

从Non-GAAP P/E看，腾讯的估值处于2016年以来的最低水平。受到存款备付金上缴的影响，市场低估了金融科技业务的实际增速，也尚未理解海外游戏市场的进展。市场还没有充分体现腾讯对外投资的实际价值。

我们估计腾讯2019-21年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP净利润CAGR 26.1%；Non-GAAP EPS分别为人民币9.95/13.06/16.31元。基于SOTP法，我们赋予腾讯核心业务23倍2020年P/E，加上投资公司价值，得到目标价398.50港元。将评级从“中性”上调至“买入”。

风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

金融科技：腾讯未来十年持续增长的新引擎

2018年，腾讯提出了发展B端业务、加码产业互联网的战略。腾讯B端业务的主力是金融科技和云计算，金融科技又包括微信支付、理财通、微粒贷等多项产品。遗憾的是，腾讯官方对金融科技业务的信息披露很少，市面上也不存在可比上市公司。因此，投资者对该业务的了解很不充分，无法对其利润和估值达成共识。我们借助公开信息及草根调研，对该业务进行了深入分析，结论是：它将是支撑腾讯未来十年增长的新引擎。

腾讯金融科技业务的规模究竟有多大？

在搞清楚“腾讯金融科技业务的前景如何”之前，我们首先要搞清楚这个业务现在的规模有多大。互联网企业的金融业务分为三类：支付、理财（存款）、贷款。其中，支付的流水最高、体量最大，而理财、贷款的利润率更高。2017年以来，央行加强对互联网金融的整顿，重要金融牌照的管制更加谨慎，互联网公司逐渐缩小或退出表内金融业务，转而聚焦于为金融机构提供流量、数据和风险管理支持。毫无疑问，腾讯和蚂蚁金服是金融业务规模最大、产品最齐全的两家互联网巨头。

根据央行要求，第三方支付机构必须公布每一年度的“客户投诉与风险事件处理情况”，包括交易类和服务类投诉数量，以及发生投诉的交易占全部交易的比例。通过上述两个数值，我们可以推断出任何第三方支付机构在2018年发生的全部交易笔数：财付通（主要是微信支付）为4664.75亿笔，支付宝为1975.00亿笔；其他第三方支付机构与它们的差距都很大。可以看到，微信支付在交易笔数上占据了绝对优势。

有人会怀疑：微信支付有大量交易是微信红包等社交娱乐行为，这个交易笔数会不会水分很大？腾讯官方在2018年年报做出了回答：在整个2018年，商业支付（涉及商户的支付）占据了总体支付交易笔数的一半以上；由此可见，商业支付的GMV占比很可能也超过了一半。进入2019年，微信支付仍在快速向低线城市渗透，签约商户数不断增加；我们估计，2019年上半年，无论按照什么标准（总交易笔数、商业交易笔数、总GMV、商业性GMV）计算，微信支付均是第三方支付市场遥遥领先的第一。

问题在于：微信支付的GMV大致处于什么水平？我们已经知道了总交易笔数，问题在于不知道客单价。支付宝、银联闪付等竞争对手也从来没有公布过客单价和GMV数据。对此，我们只能求助于央行每个季度公布的支付体系报告——根据该报告，2018年，全国非银行支付机构的网上支付GMV为208亿元，平均客单价392元；2019年一季度，平均客单价为390元。但是，根据央行的备注，上述数字既不包括红包等娱乐性支付，也不包括商户条码支付，而这两项都是微信支付的强项！我们可以合理地推测：微信支付的客单价远远低于390元，但是应该低多少呢？

微信红包分为普通红包和拼手气红包，大部分红包属于后者，单笔金额不超过200元，我们估计实际客单价为10元左右。扫码支付的客单价又是多少？中国支付清算协会的《2018年移动支付用户调研报告》显示：43.2%的移动支付用户的单笔交易金额低于100元；由此可见，线下扫码支付的客单价很可能低于100元。基于上述假设和估算，我们可以得出结论：微信支付2018年的客单价不太可能高于100元；若假定为100元，则2018年的总GMV（包括社交和商业交易）为46.65万亿元。在下文，我们将指出：客单价100元的假设能够通过内部勾稽关系得到验证，可信度较高。

再来看理财和贷款业务。2018年，腾讯这两项业务的规模还比较小。根据腾讯和微众银行财报，我们得知：2018年底，理财通的AUM突破6000亿元，但是其中大部分来自11月以后上线的零钱通，我们估计年均AUM仅为2000亿元左右；微粒贷的余额约为3000亿元，我们估计年均余额约为2000亿元。上述两项业务在2018年产生的收入很小。还有一项重要收入是存款备付金利息，于2018年分四个季度上缴央行，2019年1月中旬以后已经消失。目前，腾讯财报仅披露了2018年二季度的存款备付金利息收入，约45亿元；我们估计全年该项收入约为122亿元。

综上所述，通过公司公告、央行数据、协会数据和一些合理推测，我们推算出：腾讯的金融科技在2018年产生了4665亿笔支付交易、GMV 46.65万亿元（一半以上来自商业交易），支付交易收入约527亿元，存款备付金利息收入约122亿元；理财年均AUM 2000亿元（年底6000多亿元），理财收入约6亿元；贷款年均余额2000亿元（年底3000多亿元），贷款收入约6亿元。全年金融科技业务收入651亿元，详见下表。

细心的投资者肯定会提出疑问：上述表格对“货币化率”的估计有何依据？如何合理地测算支付、理财、贷款三大业务的货币化率（有效收费比率）？此外，在成本端又是什么样的呢？这是下一个章节讨论的问题——我们将对各项业务货币化率的理论值和实际值进行拆分，同时分析成本。

腾讯金融科技业务可以有多赚钱？

投资者最关心的还是收入和利润。对于金融科技业务来说，收入 = GMV （或AUM/贷款余额） X 货币化率；毛利 = GMV (或AUM/贷款余额）X （货币化率 – 成本率）。我们首先要确定货币化率的指标。幸运的是，央行等主管部门对互联网金融业务的费率有规定，公司也有公开。

首先，我们需要把微信支付的交易分为“社交支付”和“商业支付”。后者几乎每一笔都会产生费率，前者则不是。例如，发红包、收红包没有费率，个人转账也没有费率。社交支付只有在一种情况下产生费率：提现（从微信零钱/零钱通提到银行卡），费率固定为0.1%。社交支付产生提现的比例很低，费率也很低，“有效货币化率”几乎可以忽略不计。

再看商业支付。第三方支付机构与B端商户的连接方式分为两种：第一种是直连，线上商户一般采用这种形式，费率为0.6%（游戏、直播等特殊行业为1.0%）；第二种是通过代理商/服务商（例如“收钱吧”），线下商户一般采用这种形式，代理商与支付机构的结算费率为0.2%，但是要负担地推、客服等任务。在商业支付中，费率最低的是信用卡还款，仅有0.1%。

继续看理财、贷款业务。第三方支付机构网上代销基金产品，销售费率一般打1-2折，在0.15-0.20%左右；但是，基金公司还要以“技术服务费”形式支付尾佣，一般不低于年化0.10%，因此实际货币化率往往超过0.3%。在贷款方面，第三方支付机构已经不再从事表内放贷，而是为银行做助贷，收取利息分成。互联网消费信贷的利率很高，互联网公司的分成也很高，据我们了解利息分账往往在1-2%。不过，在业务发展早期，我们认为腾讯予以了助贷合作伙伴（微众银行）较高的费率折扣。

现在讨论成本端。有两项成本是不能绕过的：第一是借记卡发卡行的手续费率，一般在0.1%左右，历史上有逐渐降低的趋势；信用卡发卡行的手续费率很高（一般为1%），但是按照惯例，支付机构并不承担这笔费用，而是由商户或消费者承担。第二是网联清算费率，一般在0.01-0.02%，未来可能稍有提高；所有涉及银行卡的交易都要经过网联，但是支付机构内部结算（例如直接使用零钱消费）不需要。理财、贷款业务几乎不产生可变成本。剩下的成本，主要是人员、服务器、带宽等固定成本，若分摊到全部交易里，实际成本比率很可能只有0.01-0.02%。

且慢！我们上面讨论的是“理论数值”而非“实际数值”。在收入端，实际执行的费率往往低于理论费率。在线上，拼多多、美团等腾讯的战略合作伙伴往往能从微信支付拿到较低的费率（具体数字未披露）；在线下，为了争夺市场份额，第三方支付机构往往会主动对商户提供费率打折；例如，在2018年，微信支付对大批餐饮商户开出“零费率”条件。随着市场竞争格局稳定，费率折扣会逐渐缩减，但是可能永远达不到“理论值”。在成本端，第三方支付机构需要与每家银行谈判银行卡手续费率，规模较大、与银行关系较好的机构能拿到较低的费率，今后有可能越来越低。

我们做了一个粗略的推算。当市场进入“稳定期”之后，微信的提现/信用卡还款的手续费率将稳定在0.1%左右，成本比率也在0.1%左右，毛利率为0；线上直连商业支付的实际费率在0.3-0.6%之间，综合成本比率约为0.1-0.13%（已经考虑到网联费率小幅提升的因素），毛利率可达50%以上；线下代理商业支付的实际费率为0.17-0.20%，综合成本比率为0.1-0.13%，稳态毛利率不低于30%；理财货币化率与现在相仿，为0.3-0.35%（视产品种类和规模而定），几乎没有额外成本；贷款货币化率将上升至1.5-2.0%（这也是业内的通行比率），也没有额外成本。照此计算，腾讯金融科技业务在稳定状态下的毛利率不会低于30%，最高可达60%。

至此，我们已经可以对腾讯金融科技业务的“长期天花板”做出比较精确且合理的估算，只需要将各项业务指标进行拆分：

GMV：根据央行的统计，2019年一季度和二季度，第三方网上支付GMV同比分别增长13.4%和22.8%；以上统计尚未纳入线下扫码支付，我们认为整体增速被低估了。我们认为，微信支付的GMV在未来3-5年维持两位数增速问题不大，长期理论上限为100-120万亿元。

商业支付占比：根据腾讯官方披露，2018年全年，商业支付占GMV的比例已经超过一半。腾讯的策略是：通过发展理财通、小程序电商等，诱导用户尽可能把现金“花出去”或购买理财，而不是提现到银行卡。因此，我们估计商业支付占比会稳步提升。不过，微信毕竟是一个社交工具，红包、转账是长期存在的需求，所以商业支付比例很难超过70%。

支付有效费率：我们估计，2018年，有大约15%的社交支付伴随产生了提现行为，提现费率为0.1%；由此可推出社交支付的“有效货币化率”为0.015%（15% X 0.1%），今后几乎没有提高的空间。与此同时，商业支付在2018年的有效货币化率约为0.2%，远低于理论数值（线上0.6%、线下0.2%，综合不低于0.3%）；随着市场竞争态势的稳定，今后这一比率将逐渐上升至0.3%，与理论数值越来越接近。

理财AUM：2019年6月底，腾讯理财通AUM已经突破8000亿元。除了货币基金，理财通还大力发展股票型、混合型基金，并与工商银行合作引进了定期存款业务。我们估计，在5-10年内，腾讯代销的所有理财产品AUM可以达到4-5万亿。上述估算并不激进，要知道，蚂蚁金服旗下仅余额宝的AUM，在巅峰期就超过了2万亿。

贷款余额：腾讯的小贷业务目前主要是微粒贷，对标蚂蚁金服的“借呗”。事实上，我们估计“花呗”的规模远大于“借呗”，因为“消费贷”的场景本来就远大于“现金贷”。微信正在探索更多的贷款场景，已经推出了另一款现金贷产品“周转”。有媒体报道称，腾讯将推出基于“微信支付分”的小贷产品“分付”，但是腾讯官方没有承认。无论如何，只要微信的商业使用场景不断扩大，小贷业务的扩张也是顺理成章的。在长期，我们估计腾讯对银行助贷的余额可以上升到1.8-2.5万亿。

综上所述，在长期（可能是3-5年内，也可能使5-10年内），腾讯金融科技业务有可能贡献约1350亿元的毛利，这意味着接近1000亿元的净利润；这几乎就意味着再造一个腾讯。我们的估算可能有偏差，但是即便仅达到估算值的一半，金融科技也将成为腾讯的下一个增长引擎，其利润贡献可以在不久的将来达到甚至超过游戏业务的水平。

2019-2020年，金融科技业务将发生哪些变化？

在理解了腾讯金融科技业务的长期前景之后，投资者可能还会提出疑问：这个“长期前景”能否顺利兑现？如何证明它可以在3-5年或5-10年内兑现？业务团队是否走在正确的道路上？让我们用事实回答上述问题。

最近一年多，腾讯金融科技业务已经推出了三个重量级新产品：2018年10月，“微信支付分”（对标蚂蚁金服的“芝麻信用分”）开始灰度测试，并于2019年10月开始大规模接入第三方商户；2018年11月，“零钱通”（对标蚂蚁金服的“余额宝”）正式推出，我们估计截止2019年上半年该产品AUM已经接近5000亿元；2019年10月，微信与工商银行合作开展的存款业务开始灰度测试，从而具备了包括货币基金、非货币基金、结构性理财、银行存款、保险在内的完整理财产品线。

在贷款方面，微信在“理财通”内部新增了“周转”功能；“微粒贷”与微众银行独家签约、由微信根据用户画像进行风险建模，“周转”则与第三方银行签约、根据理财通使用情况进行风险建模。2019年9月，媒体报道微信将根据“微信支付分”推出“分付”功能，对标蚂蚁金服的“花呗”；微信表示“分付”尚未推出，但是并未否认类似产品的存在。我们相信，腾讯建立消费贷、现金贷、商业贷的完整贷款产品线只是时间问题。

在理财、贷款两个高利润业务线，腾讯正在合法合规的范围之内大步扩张；在支付这个传统的大体量业务线，腾讯也在稳步前进。我们估计，2019-20年，腾讯的社交支付和商业支付GMV均能维持两位数增速，后者增长的更快；商业支付的实际货币化率将从0.20%提升至0.24%，主要是线下商户的费率折扣缩小导致的。到2020年底，支付业务仍将是最重要的收入和毛利来源，但是理财、贷款的贡献也不可小视。存款备付金利息上缴的影响，将被业务规模的扩大和毛利率的提升所彻底抵消。这样，2020年金融科技业务可以贡献1106亿收入、546亿毛利。

必须指出：在历史上，微信支付和支付宝的补贴、折扣大战，严重影响了两家的盈利能力。对商家的费率减免和一部分直接补贴，导致了收入下降、成本上升；更大规模的消费者补贴则被计入销售费用。2019年腾讯销售费率同比明显下降，其中一部分就是因为支付补贴的下降。2019年上半年，补贴大战已经基本告终，这一点从蚂蚁金服的盈利情况就可以看到——2018日历年，蚂蚁金服有三个季度出现亏损；2019日历年迄今的三个季度则处于盈利状态，而且税前利润越来越高。如果蚂蚁金服和腾讯都乐意休战，那么微信支付的盈利能力无疑将走上一个新的台阶。

我们估计，在2019日历年，蚂蚁金服的税前利润达到200亿元的问题不大；在3-5年内，蚂蚁金服实现500亿甚至800亿量级的税前利润，是合理的、有可能的。毕竟，早在2017年，蚂蚁金服的季度税前利润就曾达到50亿量级，只是此后愈演愈烈的补贴大战严重影响了利润。与蚂蚁金服相比，腾讯在理财、贷款方面明显落后，但是在支付方面有过之；只要不断地拓展产品线、强化与金融机构的关系、做好技术和风控工作，腾讯金融科技的实际利润完全可以达到蚂蚁金服的相同量级。

微信：腾讯一切新兴业务的出发点和中枢

近年来，腾讯的业务扩张和业绩增长大部分与微信有关。微信事业群是腾讯内部最有战斗力的团队之一，为公司的移动游戏、数字内容、金融科技业务提供了强有力的支撑。现在，腾讯仍然要依靠微信去涉足电商市场、发展云计算、促进广告业务的复苏。幸运的是，微信不但拥有称职的管理层，而且在商业化方面颇为克制，为未来留下了充足的余地。

进击的微信小程序，承载腾讯的智慧零售梦想

电商是腾讯一直没有做好的业务，只能通过投资京东、拼多多、美团实现“战略存在”。现在，电商和线下零售日益融合，在大数据、AI、LBS技术的加持下，“智慧零售”已经成为互联网行业的热门名词。腾讯不能输掉智慧零售这一仗，而微信小程序是它最重要的砝码。

2019年7月，微信新版本正式推出“一物一码”功能。该功能使用腾讯专利技术的“微型码”，可以为每一件商品生成独特的标识，高效地跳转到对应商家的小程序，实现一键关注公众号、领取红包、商品溯源等功能。同时推出的还有浮窗功能升级，用户可以同时将多个小程序和公众号缩小为浮窗。在此前的几次微信大规模版本更新中，小程序的作用不断被强化：“门店小程序”（原“附近的小程序”）上线；使用过的小程序被列入微信第一屏，并可以收藏；小程序也可以直接向朋友圈投放广告了。上述举措，大部分都指向同一个目的：吸引商家用小程序做生意。

事实上，在微信上做生意的商家一直不少，只是其中大部分都以公众号、H5页面、朋友圈微商等形式存在。2019年二季度，最大的两个微信SaaS服务商——有赞和微盟，分别拥有11万、7万SaaS付费用户，而且还在高速增长之中。但是，在有赞平台的GMV当中，小程序只占26%。这说明广大商家（无论是品牌商、经销商还是微商）尚未学会如何利用小程序获客和完成交易，小程序对它们而言还不够重要。

依托小程序做生意，有一些天然软肋：微信没有中心化流量分配体系，不可能像淘宝、美团那样主动为商家导流；腾讯不会对商家提供物流、供应链等基础设施支持（仅有支付环节的支持）；大量用户尚未养成在微信买东西的习惯。但是，小程序的优势也很明显：微信体系内的巨大流量，只有通过小程序才能转化为电商流量；类似拼多多的社交玩法、趣味玩法，只有依托小程序才能做到。微信的目标是成为最大的去中心化电商平台——淘宝、京东是中心化的，微信不与它们正面竞争。

如何尽快说服广大商家接受小程序、把小程序作为一个主要交易场所？一个可行的方法是推出自营标杆产品，让第三方看到成功希望。11月2日，微信推出了“腾讯智慧零售”小程序，在部分城市提供生鲜及食品百货30分钟配送到家服务，提供支持的是永辉旗下的永辉生活·到家。我们估计，腾讯官方的零售、医疗、出行等小程序，都将入驻微信支付九宫格。如果这些小程序能吸引大量用户、产生足够的交易额，第三方商户肯定将纷纷入局——无论是开发自有小程序，还是与官方小程序合作。

另一个方法是在微信内部建立一个“中心化流量平台”，实施一定程度的主动导流。2019年5月推出的“好物圈”就是以商品为核心的中心化导流机制，可惜并不成功。微信支付的九宫格，在本质上也是中心化导流。不过，腾讯反复强调微信的基础是“去中心化”，好物圈只能是一种补充。

投资者可能会问：如果微信小程序真的成为了一个重要的电商和智慧零售入口，腾讯又该如何获利？众所周知，腾讯不做“中心化电商”，不太可能像阿里、京东那样收取佣金和直通车费用。事实上，小程序电商至少有三种可行的货币化方式：第一是微信支付手续费，这是免不了的；第二是针对用户消费行为推出小额贷款等互联网金融服务；第三是广告，因为小程序商家总要获取流量，那就需要在微信或其他腾讯App内部做广告。只要规模足够大、商品足够丰富，货币化的问题可以迎刃而解。

微信是腾讯云计算与To B业务最重要的立足点

腾讯的云计算与行业解决方案(To B)业务，一直不被外界看好。主流投资者认为：腾讯发展企业客户的能力不及阿里，发展政府客户的能力不及华为，云计算技术水平则既不如阿里又不如华为。然而，我们估计从2016年到2019年二季度，腾讯云与阿里云的收入差距从1:5逐渐缩小到了1:2，并且在政府和企业端都签下了大批标杆客户。为什么？

答案还是微信！我们可以将云计算划分为IaaS/PaaS/SaaS三个层次，腾讯云在IaaS领域没有什么优势，但是在PaaS和SaaS领域优势明显。对于B端客户来说，云计算的功能必须有一个“落地”的地方，“落地场景”的重要性并不逊于技术。微信就是最重要的落地场景，小程序和公众号就是最好的落地方式。当然，阿里云也可以依托支付宝、钉钉做PaaS，华为云则可以依托快应用；但是，它们都无法与微信相提并论。

在2019年腾讯全球数字生态大会上，腾讯CSIG负责人汤道生指出：腾讯产业互联网的优势是C2B，也就是凭借服务C端用户的能力和经验，帮助B端用户更好地服务C端。在C2B方面，腾讯的开发效率不弱：江苏政务服务小程序仅用了66天就正式上线，广州地铁智慧云OS仅用了90天就开始正式部署。我们认为，对于政府的民生、公用事业需求，以及消费行业的企业需求，与微信结合的腾讯云具备很强的竞争力。

要使微信（包括企业微信）成为一个主流SaaS平台，关键在于吸引第三方开发者，不断扩充微信小程序的功能和使用场景。腾讯早已提出：在SaaS领域，99%的细分场景都将交给合作伙伴开发。腾讯云与微信联合推出了“小程序·云开发”理念，目标是建立高效、易用、安全、低成本的小程序开发环境。2019年10月，腾讯首次发布了SaaS生态“千帆计划”，实现了腾讯云、企业微信、腾讯LBS服务等内部资源的整合；开发者可以获得稳定的基础设施、技术支持和C2B连接能力，企业用户则可以通过腾讯云账户购买各类SaaS服务。

毫无疑问，如果腾讯云仅仅是单打独斗，是很难在阿里云、华为云的阴影之下打开市场的。但是，云计算和企业服务业务的发展早已越过了“单打独斗”的阶段，进入了“生态系统”的对决。只要与强大的微信、企业微信联起手来，腾讯云完全可以巩固中国公有云领域排名第二的位置，并且在一些细分行业竞争第一，通过规模效应实现盈利。

广告业务的复苏，还是要看微信团队

2019年对于广告行业来说不是好年景，经济减速导致广告主需求持续萎靡。在主流互联网广告平台中，只有字节跳动（头条系）和快手的广告收入仍在高速增长。腾讯的广告收入增速与百度、微博、爱奇艺等平台相比，不算很慢；但是，腾讯的广告收入与其庞大的用户基数并不匹配，而且未能抓住短视频等新机遇。腾讯的广告业务还能复苏吗？问题究竟出在哪里？

我们的回答是：腾讯广告业务存在很多问题——销售能力不强、内部数据未打通、组织架构尚未理顺，而长期增长的机遇仍然在于微信。销售能力可以慢慢培养，组织架构调整总有一天能完成，关键是到了那时，微信是否愿意开放更多数据？张小龙非常重视用户隐私，拒绝对广告主开放很多用户信息。腾讯必须在“用户隐私”和“广告货币化”之间找到一个既合规、又符合道德的平衡点，这需要慢慢摸索。

我们认为，微信还远远没有达到AdLoad（广告负载）的极限：朋友圈和公众号广告位的潜力已经不大，但是公众号信息流、看一看、搜一搜尚未开始广告货币化，它们的流量增速和用户黏性都很大。小程序内部广告目前仍以横幅为主，奖励视频等新兴形式还在探索。微信支付完成页面每天会出现5-10亿次，只是近期才开始加入广告。总而言之，对于微信内部的新兴流量入口，腾讯并没有急于变现。我们估计，看一看、搜一搜如果开始广告变现，各自至少能产生每年几十亿的收入。

现阶段，腾讯广告业务的焦点是推出更灵活的广告形式、提高转化率。例如，朋友圈广告在2018年以前一直以高端品牌为主，2019年7月开始允许小程序直接投放到朋友圈，11月又推出了“行动式卡片广告”——鼓励用户直接点击跳转到小程序或下载App。10月底，腾讯还推出了“附近推”营销解决方案，允许中小商户向3公里内的潜在消费者投放朋友圈广告。一言以蔽之：朋友圈广告越来越从“品牌”转向“效果”。

在公众号内部，腾讯也于2019年5月推出了“商品返佣广告”，覆盖十余个大品类的几千种商品，鼓励公众号流量主尝试“带货”。与此同时，微信直播开始公测，“女神进化论”等一批公众号吃到了“微信带货”的螃蟹。不过，微信的商品返佣广告尚无法做到智能化推送，需要流量主手动选择与自己内容调性匹配的商品，而且SKU也不够多。因此，我们估计它在短期内带来的收入增量有限，主要还是尝试性质。

在小程序方面，广告形式已经从最初的横幅为主，扩展到插屏、奖励视频等。2019年9月，小程序视频及视频贴片广告功能上线；11月，又推出了“激励式浏览广告”，用户点击广告浏览原生推广页面之后可获得奖励。本来，小程序的商业化定位是游戏、广告、电商并重；然而，受到版号限制，目前大部分微信小游戏无法通过内购变现，对广告的依赖程度更高。通过增加小程序广告品类、提升广告效果，不但有利于腾讯自身的变现，也有利于让小游戏开发商有钱赚、留在微信生态系统里。

微信广告本来是微信事业群的一部分，但是于2017年被并入广点通（腾讯效果广告），2018年10月又被并入新成立的AMS（广告业务线）。由于组织架构调整，微信团队与广告团队的配合肯定存在一些问题，但是问题是可以解决的。从长期看，腾讯整合广告资源和销售、实现广告业务的集中管理，是正确的选择，也是大部分竞争对手的选择。我们预计，上述整合将在2020年真正完成，届时才是微信广告放量之时。

游戏：没有任何需要担心的，无论长期还是短期

网络游戏（包括端游和手游）是腾讯皇冠上的明珠，不但是最大的收入来源之一，而且毛利率明显较高。进入2019年，随着《和平精英》获得版号、《王者荣耀》持续坚挺，腾讯的手游业务仍在大放异彩。但是，投资者总是担心：明年会怎么样呢？长期会怎么样呢？竞争对手的崛起、国内市场的饱和、监管政策的趋紧，会不会让游戏业务的天花板提前到来？我们的观点与此相反——无论在长期还是短期，腾讯游戏没什么需要担心的。

2020年仍将是腾讯的“游戏新产品大年”

2019年，腾讯的手游业务在产品、流量两端均再次证明了自己的实力。在产品端，《和平精英》顺利获得版号并迅速上升至畅销榜前列，《跑跑卡丁车》《龙族幻想》等新产品口碑和流水都不错；7-8月，iOS畅销榜一度出现前5名有4个腾讯游戏的盛况。现在，腾讯不但能通过代理获得市场上最优质的第三方产品，其自研实力也位居市场领先。在代理游戏时，腾讯扮演的角色日益重要，不但负责测试、发行，而且越来越多地渗透到研发层面，甚至自带IP和创意，全面控制CP的开发流程。

在流量端，有一种说法：近年来，随着玩家的审美疲劳、抖音和快手等新流量入口的崛起，微信和QQ的手游导流能力在下降。我们不敢苟同。从我们的独家监测数据看，腾讯为游戏导流的能力没有任何下降，反而与竞争对手的差距越拉越大。例如，《跑跑卡丁车》首日新增用户1200万，《龙族幻想》首日新增430万，《家国梦》三日之内新增1000万……腾讯手游精品线的产品，在上线前三天几乎肯定占据免费榜第一。而被外界寄予厚望的抖音小游戏，其导流能力仍然与腾讯相差一个数量级。

过去五年，手游行业一直在吃“端转手”红利——端游大IP移植为手游后，往往能自带流量、实现高效的货币化。现在，绝大部分热门端游都已经开发了手游，其中一些甚至开发了好几次。最后的端游大IP几乎都在腾讯手里——《地下城与勇士》《英雄联盟》是其中最重头的，还有《天涯明月刀》《使命召唤》等。我们估计，《地下城与勇士》《英雄联盟》手游均将于2020年上半年上线，其中后者将在全球同步上线。

对于90后玩家而言，《地下城与勇士》的地位怎么估计都不过分，它现在仍是全国最赚钱的端游（没有之一）。而且，这款游戏没有竞品，与腾讯其他主力手游玩法没有重叠。我们估计，《地下城与勇士》手游推出后的峰值月流水肯定会超过10亿，甚至可能超过20亿，与《王者荣耀》相仿。

《英雄联盟》在全球具备深厚的群众基础，是全球收入第一、国内收入第二的端游。问题在于：它的玩法与《王者荣耀》类似，很可能对后者形成冲击。腾讯一贯鼓励“内部赛马”，这两款游戏必将展开竞争。我们预计，《王者荣耀》在国内的地位已经很难撼动，但是《英雄联盟》可以在海外市场取得突破，仍然会给腾讯带来纯粹的增量收入。

端游方面，在2018年收入同比下滑之后，今年上半年端游流水已经基本企稳，只是会计收入仍有下滑。根据我们的独家监测数据，2018年腾讯端游收入下滑主要是由于《英雄联盟》收入大减；进入2019年，随着电竞赛事的重组、自走棋玩法的推出，《英雄联盟》热度同比大增；与此同时，《地下城与勇士》在去年的十周年庆结束之后，收入同比下滑。两款拳头产品一增一减、基本抵消，全年端游业务收入可能做到同比持平。

进入2020年，腾讯端游业务将面临新的挑战：《地下城与勇士》《英雄联盟》均将推出手游，会不会严重冲击端游？我们认为，短期冲击是有限的：《地下城与勇士》手游确定采取早期版本设定，与现在的端游版本存在差别；《英雄联盟》手游的操作将比端游简化，面向轻度玩家而非硬核玩家。不过，在长期，端游业务显然已经越过了最高点，很难继续增长了。

长期增长点：海外市场、VR/AR、互动影像叙事

投资者总是多疑的：在确保了今年的增长之后，又要追问明年的增长，以及长期的增长空间。毕竟，腾讯在国内端游和手游市场的发行份额都早已超过50%，下一阶段的增长从哪里来呢？不必担心！我们相信，腾讯游戏已经找到了未来5-10年的三大方向：海外市场、VR/AR、互动影像。

2019年9月30日，腾讯研发、动视与腾讯联合发行的《使命召唤手游》在海外上线。在几乎所有主要国家，《使命召唤手游》均登上过iOS免费榜第一、畅销榜前十，在美国还长期位居畅销榜第一。我们估计该游戏首月全球流水为5000-6000万美元，超过了《PUBG Mobile》和《王者荣耀海外版》的纪录。这是腾讯手游进军海外的一个里程碑。

2019年10月21日，腾讯宣布增持Supercell股权至控股并将其全并表。Supercell是全球最大的独立手游开发商之一，拥有《部落冲突》《皇室战争》《海岛奇兵》等多款产品。我们估计，2018年该公司的全球流水近10亿美元；随着新产品的推出、战令模式的推广，2020年它的收入有望继续增长。目前，腾讯持股但尚未控股的海外游戏公司，尚有Epic Games（《堡垒之夜》）、Netmarble(《石器时代》)、Bluehole（《绝地求生》）等多家。我们相信，腾讯将继续通过并购来扩大海外游戏市场份额。

随着5G的商业化，VR/AR再次成为市场关注的热点。2019年4月，腾讯推出的AR + LBS游戏《一起来捉妖》在全国上线（此前已经在成都上线试运行一年），我们估计峰值DAU突破400万、日流水突破800万；这是有史以来中国最流行、最赚钱的AR游戏。VR/AR游戏的难点，第一是合规，第二是产品设计，第三才是技术；腾讯已经在监管合规和玩法上找到了可行的道路，后续产品《王牌捉妖师》早已开始预约。

自从21世纪初3D游戏崛起以来，游戏行业没有出现新的、里程碑式的技术突破。近年来，云游戏、全局光线追踪等技术引发了市场关注，但是它们都不会改变游戏的“玩法”，也不会在表现形式上产生质变。VR/AR则是一个完全不同的概念：它将彻底改变玩家与游戏内容互动的形式，大幅提升游戏的感染力。而且，VR/AR既可以做沉浸式的重度游戏，也可以做轻度休闲游戏。国内很多游戏厂商都意识到了VR/AR的革命性意义，推出了许多产品，但是腾讯的产品明显领先一个身位。

2019年还出现了一个重要的内容形式创新——以《隐形守护者》（腾讯天美开发）为代表的“互动影像叙事产品”。《隐形守护者》2019年1月于Steam平台首发、5月登陆手机平台，一度雄踞Steam国产游戏销量第一、iOS付费下载榜第一，而且口碑极佳。这种由真人出演（或者由高度仿真的CG出演）、融合电影和游戏风格的“互动影像产品”，在欧美市场早已非常流行。Netflix推出的“互动电影”、B站推出的“互动VLOG”，也是互动影像的一种形式。《隐形守护者》不是中国第一款互动影像产品，但是是第一个取得商业成功的——我们估计其总流水超过2亿。

以《隐形守护者》为代表的互动影像产品，对游戏行业最大的意义是：扩展了游戏的消费者群体，使之容纳更多的“轻度用户”。我们估计，截止2018年底，中国的手游玩家已经超过5亿；但是，如果去掉休闲玩家，真正的重度游戏玩家可能只有2亿，付费的就更少了。根据我们的调研，《隐形守护者》的付费人群，有一大部分是传统影视剧观众；他们被“互动影像”吸引之后，不但会成为这类产品的忠实用户，而且其中一部分也会转化到其他游戏。在这个过程中，整个游戏市场的天花板提高了。

我们的结论是：无论在中国还是全球，游戏行业还远远没有看见天花板。投资者不应静态地看着人口学、市场渗透率等数据下结论；还应该看到产品创新、技术创新和市场融合带来的行业性增量。在中国，游戏行业是整个文化娱乐行业的“创新标杆”，主导着对影视、动漫、文学等其他内容产品的改造和融合，并且率先拥抱着VR/AR、云计算等新技术。腾讯在游戏行业的大部分创新方向上均已做好了准备。

未成年人游戏时间与充值限制，影响究竟几何？

2019年10月21日，在提请十三届全国人大常委会审议的《未成年人保护法》（修订草案）中，新增了“网络保护”专章，提出对未成年人使用网络游戏实行时间管理。11月5日，国家新闻出版总署发布《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，对未成年游戏用户从身份验证、游戏时长、付费、适龄提示等六方面做出了详细的规定。重要内容包括：未成年人游戏时间每日不得超过1.5小时（节假日为3小时）；每日22时至次日6时不得为未成年人提供游戏服务；8岁以下用户不得充值，8-16岁单次充值不超过50元、每月不超过200元，16岁以上未成年人单次充值不超过100元、每月不超过400元；要求游戏公司探索“适龄提示”制度。

不熟悉游戏行业的投资者往往认为未成年人是网游的主力消费群体——这是错误的。在游戏买量投放市场，最热门的投放对象是30-40岁的成年男性，他们的消费意愿和消费能力明显较强。通过自有数据和行业调研，我们认为：未成年人仅贡献了整个游戏市场流水的20%左右，在重度游戏当中的占比还要更低。当然，未成年人拥有较多的闲暇时间，可以活跃游戏气氛、实现多元化的玩家分布。未成年人游戏时间和充值限制出台之后，对游戏行业肯定有一些影响，但是影响不会特别严重。

其实，端游市场早就实现了严格的未成年人保护，普遍推出了身份验证、防沉迷系统。以国内流水最高的端游《地下城与勇士》（腾讯发行）为例：从2008年上线开始即推出“防沉迷系统”，未成年玩家累计游戏时间超过3小时则进入“疲劳游戏时间”，所有收益下降至50%；超过5小时则进入“非健康游戏时间”，所有收益下降至0。如果不通过QQ账号进行实名认证，任何玩家都将自动处于“防沉迷状态”。事实证明，这种严格的保护措施没有显著影响端游行业的收入，反而促使行业向正规化发展。

事实上，腾讯、网易（NTES.US）等主流游戏厂商早在2017-18年就推出了严格的未成年人手游登录限制措施。例如，腾讯游戏的“成长守护平台”允许家长监督子女、老师监督学生，实名认证年龄低于13岁的玩家每天只能玩一小时，13-18岁的玩家只能玩两小时；就算是成年人，连续游戏时间太长也会被系统劝诫休息。网易游戏的“家长关爱平台”允许家长对子女的游戏资料、时间及消费状况进行管理。我们可以看到：腾讯的未成年保护措施甚至比新闻出版总署的《通知》规定还要严格！

在互联网及娱乐内容行业监管日趋严格的今天，未成年人“网游时间管理”政策可能引发投资者的悲观情绪，影响游戏行业乃至整个互联网行业的企业估值。但是，正如我们在上文指出：未成年人对网游行业的实际流水贡献有限，而且主流游戏公司早已自律性地实施了未成年人限制措施。因此，无论是游戏公司还是投资者，都不必过度紧张——以腾讯为代表的合规经营的游戏公司业绩受到的影响将非常有限。

财务预测与估值

过去6个月，腾讯股价累计下跌15%，跑输恒生指数7%。从Non-GAAP P/E看，腾讯的估值处于2016年以来的最低水平。然而，我们认为腾讯已经找到了下一个强劲的增长点——金融科技；在微信的带动下，企业服务、智慧零售等业务也将带来惊喜。游戏业务在短期和长期均有增长动力。最大的软肋是广告业务，但是并不是致命伤。现在，终于再次到了买入腾讯的时机。

收入与利润预测：金融+游戏驱动2020-21年加速增长

我们的基本结论是：2019年会成为腾讯Non-GAAP净利润增速的一个相对低点，2020-21年的增速都将超过2019年。首要的推动力是金融科技与企业服务（尤其是其中的金融科技），它将同时推动收入增长和毛利率提升；手游业务将保持较快增速；广告业务2020年会有一定程度的复苏，但是我们并不抱很大希望；社交网络增值服务（除游戏外）当中的音乐、直播等业务将迎来不错的增长，但是在一定程度上被视频业务的减速抵消。

为什么我们认为2020年腾讯的手游业务增速反而会比2019年快？首先是海外业务扩张——收购Supercell、推出更多海外热门IP、与动视等欧美一线厂商合作，将推动腾讯拿下全球市场。我们估计，最迟到2021年，腾讯手游业务将有20%以上的收入来自海外。其次是产品周期——2020年即将推出的《地下城与勇士》《英雄联盟》手游均将成为超过“吃鸡”、直逼《王者荣耀》的现象级产品，后者还将获得巨大的海外收入。

在毛利率方面，由于手游的毛利率低于端游，而手游的占比不断扩张，游戏及社交网络的毛利率面临压力。广告业务的毛利率也很难持续提升，因为视频业务还需要投入，而社交广告的流量主分账比还在提升。但是，金融科技及企业服务业务的毛利率会大幅攀升，带动整体毛利率稳中有升。

2019年上半年，腾讯的销售费率同比显著下滑，我们认为原因有二：第一是公司严控成本，包括市场营销、人员、差旅等；第二是支付业务的补贴大幅下降。前者可能是一次性的，后者是永久的。如果金融科技业务继续壮大，腾讯的“规模效应”将再次体现出来，费率仍有一些下降空间。

在下表中，我们对至关重要的金融科技及企业服务业务进行拆分。由于腾讯披露的信息太少，我们使用了许多自有假设。基本分拆逻辑如下：

GMV：我们首先推断出2018年微信支付的GMV水平（见上文），然后假设微信支付的市场份额会持续稳定增长。我们将GMV拆分为“社交支付”和“商业支付”两类，后者的比例不断攀升；在“社交支付”中，又只有一小部分会产生货币化（主要是提现）。

支付货币化率：社交支付的货币化率将固定在0.10%，而商业支付的有效货币化率（不是理论货币化率）将从2018年的0.20%左右缓慢攀升至0.25%，主要原因是对商户的费率折扣缩小。

理财：2019年6月底，理财通AUM已经突破8000亿，而且仍在快速增长。在货币基金、非货币基金、银行存款等业务的综合推动下，我们预计腾讯第三方理财的规模将在2020年突破2万亿，年均不低于1.7万亿。至于货币化率则将保持稳定——非货币型基金的实际货币化率往往低于货币型基金，但是结构性存款的货币化率较高。

贷款：我们估计腾讯的小额贷款（助贷）业务余额（主要是微粒贷，也包括周转、可能推出的分付等）将在2019年内超过4000亿元，2020年中期达到7000亿元。当然，微粒贷的规模受到微众银行资本金的限制，大幅提升规模需要增资。我们估计腾讯做助贷的利息分账比率将达到1-1.5%，长期甚至可能达到2%，远高于2018年的水平。

成本端：支付业务的可变成本率（发卡行 + 网联费率）将稳定在0.1%左右，其中发卡行费率有下降趋势，网联费率有上升趋势，可能基本抵消。支付业务的其他成本主要是：固定成本（人员、带宽、服务器等），以及一部分直接补贴或返还；其中前者可能稍有上升，后者可能下降。总而言之，金融科技业务的毛利率有较大的上升潜力。

云计算与企业服务：腾讯云收入将在2019年接近翻倍，2020-21年将持续拉近与阿里云的差距，但是最终将稳定在1:1.5左右。我们不认为腾讯云的收入有超过阿里云的希望，但是将成为一个强大的竞争者。2021年，腾讯云可能出现微弱的毛利率，这取决于市场竞争格局。

估值：P/E + SOTP法，体现投资公司的价值

市场上对腾讯的主流估值方法有两种：DCF和SOTP，我们认为后者更公允、科学。如果单纯使用DCF或P/E，我们将严重忽视腾讯的一块重要价值：持有联营公司和投资公司股份的价值。2019年上半年，腾讯持有的联营/合营公司公允价值为2526.7亿元，持有投资公司的公允价值为1767.0亿元，合计为4293.7亿元。必须指出：这不是真正的“市场价值”，因为只有上市公司股权是市场化定价的，非上市公司股权往往停留在上一次融资时的水平，所以很可能是低估的。

2019年下半年，腾讯持有的多只联营公司/投资公司股票价值均大幅攀升：6月30日至今，拼多多上涨111%，美团点评上涨44%，京东上涨9%，搜狗上涨31%……当然，也有一些投资对象的股价下跌了，但是根据我们的大致估算，作为一个整体，腾讯的“战略投资组合”价值是上升的。我们估计，到2019年底，腾讯的“战略投资组合”价值将攀升20%，达到5367亿元，或每股56.38元人民币。这个估计仍然是保守的。

有些投资者会质疑：联营/合营公司的估值应该算进腾讯的整体估值吗？毕竟，它们的一部分利润已经以“分占联营/合营公司利润”的方式进入腾讯的损益表了。我们的回答是：应该，因为损益表不足以体现联营公司的真实价值！2019年上半年，腾讯的“分占联营公司利润”为负数，我们认为主要受到了拼多多、美团等战略投资对象亏损的影响。然而，短期的亏损是为了换取成长，我们决不能认为这些业务没有价值。在估算未来几年的“分占联营公司利润”时，我们非常保守，因为无法判断每一家联营公司的增长情况和经营策略。使用公允价值是合理的。

因此，我们采用的估值方法是：先赋予腾讯的Non-GAAP EPS一个合理的P/E倍数，即“核心业务价值”，然后加回“投资公司价值”。我们预计2019-2021年腾讯的Non-GAAP EPS依次为人民币9.95/13.06/16.31元。由于我们预计2020年以后的2-3年内，腾讯仍可以维持21%的Non-GAAP净利润复合增速，我们认为赋予公司23倍P/E（1.1倍P/E/G）是合理的。由此得到每股核心业务价值335.51港元。

同时，我们以2019年底的投资公司公允价值5367.1亿元为基准，得到每股投资公司价值62.99港元。必须指出：这个估计是保守的，因为到了2020年，投资公司的公允价值肯定又会上升。但是，鉴于腾讯对投资公司的信息披露不足，我们只能采取保守的估计。

由此得出腾讯整体目标价398.50港元，对应2020年27.3倍Non-GAAP P/E。我们决定将评级从“中性”上调至“买入”。我们认为现在是2016年以来买入腾讯的最佳时机——战略上找到了新的立足点，现金牛业务仍然没有衰退，对外投资正在结出硕果；但是市场尚未充分理解。

风险因素

作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。

腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。

技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。

（编辑：林喵）