明年外资流入节奏如何？

本文转自微信公号“尧望后势”，作者：张启尧，张峻晓

核心观点

11月8日(周五)凌晨，MSCI年内第三轮扩容落地，将带来有史以来最大规模增量，同时其第一阶段扩容“三步走”计划也接近完成。2018-19年，随着国际三大指数相继纳入与扩容，外资进入A股市场的步伐逐渐加快。而随着三大指数第一阶段扩容进程的完成，后续扩容如何推进以及如何影响明年外资流入节奏，成为当前市场主要关心的问题，本篇报告就围绕该问题进行解读。

1、MSCI年内第三轮扩容落地，将带来有史以来最大规模增量

11月8日凌晨，MSCI三季度评议结果公布，MSCI将迎来年内最后一次扩容。此次扩容为MSCI年内扩容“三步走”计划的第三步，MSCI中国指数中将增加204只中国A股，其中189只为中盘股。此次扩容将于11月26日收盘后正式生效，扩容生效后，A股纳入因子将由此前的15%提升到20%。

此次扩容带动增量资金规模约333亿美元，为有史以来最大规模增量。此次扩容生效后，A股在MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数的权重将分别达到4.1%和12.1%，预计带来约333亿美元增量资金，约合2330亿元人民币，其中涵盖主动配置型跟踪资金约1864亿元人民币，已于近期开始相继入场，10月末以来外资接连大幅流入已经有所体现;而伴随扩容正式生效，约466亿元人民币的被动型跟踪资金将在生效之日集中流入，单日净流入规模有望再创新高。

中盘股获首次纳入，且相较于大盘股，中盘标的所受边际影响更为显著。伴随大盘股纳入因子由15%提升至20%，中盘股也迎来首次纳入，且纳入因子将一次性提升至20%，根据中盘股与大盘股名单流通市值比例关系估算，中盘股带动增量资金与大盘股接近2：3，因此从边际影响角度来看，预计本轮中盘股将更为受益。

2、“三步走”计划完成后，MSCI明年扩容将如何推进?

根据经验推测，明晟年内“三步走”扩容计划完成后，至少会有半年左右的窗口期决定A股下一步的扩容进程。虽然MSCI最终目标是将A股纳入因子提升至100%，但从国际经验来看，从0-100%的扩容进程通常会分若干年来完成。而根据往年经验，明晟官方对于新增市场扩容计划一般都会提前一年向市场公告，并经由评审委员会通过后执行。因此，明晟年内“三步走”扩容计划完成后，应该至少会有半年左右的窗口期以决定A股下一步的扩容进程。相较于中国台湾地区、韩市场，MSCI在A股的扩容节奏可能更快，形式更接近于“少食多餐”。以中国台湾地区、韩国为例，从MSCI首次纳入到最终100%扩容，分别经历了6年和9年;而从首次纳入到第二次扩容都相隔3-4年，且每次提升幅度都较大。对于A股而言，我们认为：首先，相较于中国台湾地区、韩市场，MSCI在A股的扩容节奏可能更快，一方面，随着近年来中国对外开放的推进，A股受到国际投资者关注度显著抬升，另一方面，富时罗素、道琼斯与MSCI存在明显的竞争关系，从去年以来三大国际指数争相纳入A股，且节奏不断提速;其次，考虑到A股市值规模占比较大，MSCI对于A股的扩容更接近于“少食多餐”，即循序渐进式分步骤提升纳入比例。

3、即使国际指数扩容暂缓，也不影响外资长期入场趋势

从国际经验来看，MSCI扩容间隔期，外资仍会保持单边持续流入趋势。回顾中国台湾地区、韩的MSCI纳入进程，两地股市先后经历了3-4轮扩容才实现指数的100%纳入，而伴随指数扩容进程的推进，外资成交占比呈现出持续的单边抬升。以中国台湾地区为例，外资成交占比自首次纳入的不足3%一路提升至完全纳入后的20%左右。也即，MSCI扩容间隔期，外资仍会保持单边持续流入趋势。 事实上，MSCI纳入时点与外资入场节奏并不完全吻合，即使明年国际指数扩容暂缓，也不会影响到外资长期入场趋势。在前期报告《对于MSCI，我们有哪些误解?》(20190513)中，我们就已提出，MSCI纳入与扩容的具体时点，与外资入场节奏也并不完全吻合。究其原因，一方面，影响外资短期流入或撤离的因素有很多，MSCI不能完全左右其的入场节奏;另一方面，MSCI指数跟踪资金的结构(约80%为主动型资金)也决定了其入场节奏不会完全与MSCI纳入时点吻合。但可以确定的是，伴随指数扩容的推进，外资的长期流入和成交占比提升依旧是大势所趋。

4、A股国际化仍在初级阶段，外资流入是大趋势长逻

截至2019年三季度，境外机构持有A股总规模1.77万亿，占A股流通市值比继续提升至4.0%。去年以来的系列报告中(详情参见20190702《外资流入仍在初级阶段》)，我们已经反复强调，无论从时间、空间还是对外开放进程看，外资流入仍在初级阶段。从海外市场纳入MSCI的历史进程看，MSCI的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书;中国台湾地区韩国等地区都以MSCI纳入为标志，对外开放全面提速。当前，中国资本市场国际化仍在全速推进，国际资本的进入渠道不断拓宽，且中国资产无论在估值还是利差上都有显著优势，未来外资仍会有相当长期的持续单边流入。

风险提示

1、海外市场波动加剧;2、汇率贬值风险;3、MSCI扩容或入富不达预期。