国潮崛起，李宁(02331)上升进行时

李宁公司是"体操王子"李宁先生在1990年创立的体育用品公司。公司创始人李宁创造了世界体操史上的神话，先后摘取十四项世界冠军，共赢得一百多枚金牌。创始人的独特背景决定了李宁品牌本身是公司最重要的资产，也使得公司成为国内最具品牌辨识度和鲜明度的运动服饰品牌。2004年6月，李宁公司成功在香港上市。2008年，创始人李宁作为北京奥运会最后一棒火炬手，空中漫步绕行鸟巢一周点燃圣火，成为一代人的永恒记忆，再次巩固了品牌的深厚底蕴。2010年前受益于行业发展，公司增长势头始终保持强劲，2010-2014年由于行业调整+战略失误，公司曾陷入困境期，收入和利润承压严重。2015年后随着李宁的回归，多项改革措施落地，公司“困境反转”重回高速增长。

公司业绩自2015年后开始复苏。公司的营业收入自2015年后始终保持双位数增长，至2018年已达105.3亿，同比增长18.4%；归母净利润自2015年后由负转正，2018年实现归母净利润7.15亿，同比增长39%，复苏势头良好。从毛利率来看，自2014、2015年调整以来，公司毛利率稳步提升，在2018年达到48%的水平，同比增长1pct，主要系公司毛利率较高的电商业务占比提升、新品零售占比增长和吊牌成本比改善所致。从归母净利率来看，2016-2018年分别维持在8%、5.8%和6.8%的水平。

根据2019H1最新数据，公司维持强劲的增长势头。2019H1，公司实现营业收入62.54亿，同比增长32.7%，归母净利润为7.95亿，同比增长196%，归母净利率为12.7%；若扣除一次性与经营无关的损益后归母净利润为5.61亿，同比增长109.1%，扣非归母净利率约为9%。

从收入构成来看，按产品类别拆分，2019H1公司服饰产品占比为49%，低于安踏的62%（主要系FILA品牌的服饰类产品占比较高），鞋类产品占比为47%，配件和器材占比为4%；按销售渠道拆分，2019H1李宁牌批发销售渠道占比最高，达到47%，直营零售、线上和国际市场分别占比为30%、21%和2%。

公司股权结构较为分散，李宁家族包括李宁、李麒麟（李宁的侄儿）和李进（李宁的胞兄）通过非凡中国、家族信托、直接持股和限制性股份奖励等手段持股约为18%左右，是公司的第一大股东，黑石私募持股约为8.38%，财政部也通过间接方式持股约为5.97%。由于股权分散叠加创始人李宁本人风格等因素，公司从发展之初就采取以职业经理人为主导的治理模式（这也是公司与其他本土运动龙头品牌最大的差异之一）。2019年9月，公司最新宣布创始人李宁和前迅销有限公司（优衣库母公司）全球执行董事高坂武史共同担任联席行政总裁。两者分工明确，李宁对公司进行总体把控和策略规划，具体负责集团人事、财务和战略等方面的工作，高坂武史的工作重心则在集团具体运营等方面。

李宁公司的发展史是可选消费领域“困境反转”的典型案例之一。2010年前，受益于中国市场的增长红利，国内运动服饰龙头均抓住了历史性的发展机遇，其中李宁在2004-2010年营业收入的年复合增速达到了31%。2010年后，随着行业陷入调整期，龙头企业的经营也受到了严重影响。复盘历史我们发现，李宁公司的发展与时任职业经理人的战略选择关系密切，张志勇和金珍君在困境期中（2010-2014年）扮演了重要角色，而创始人李宁是带领公司走出困境（2015年后）的最关键人物。因此我们将以李宁公司职业经理人的变更为主线，详细分析公司上一轮陷入困境和走出困境的缘由。

2008年，公司抓住了北京奥运会的契机大幅扩张渠道规模，业绩创出新高。2010年，公司的收入和净利润水平均已达到当时行业的巅峰，实现营业收入为94.9亿，同比增长13%，归母净利润为11.1亿，同比增长18%。

在此背景下，由于对未来行业发展趋势的误判，公司开启了当时略显激进且充满争议的一系列改革方案，包括2010年推行的“品牌重塑+渠道整合”规划和2012年后引入TPG团队后的“三步走”转型计划，最后均以失败告终，公司的收入和利润水平连年下滑。与此同时，安踏反而后来居上，2012年在营业收入上一举超越李宁成为行业第一，并在后续年份中持续巩固其行业地位。

我们认为，公司此轮改革失败的原因主要有两点：

1） 改革时点选择不佳。我们在2019年8月15日发布的行业报告《黄金赛道，强者愈强》中指出，运动服饰行业在2012-2014年经历了一轮深层次的调整，此后行业真正开始从粗放式发展向零售化、品牌化转型。李宁在2010年的改革正好起始于行业调整的前夜，管理层严重低估了行业调整对公司的冲击和影响。

2） 公司中层执行力不强。从现在回头来看，公司当时提出的改革方案从大方向上来看基本正确的，但是较差的中层执行力和终端沟通落实，导致顶层的战略规划无法具体落地，举例而言，2012年李宁和安踏均认识到了“零售导向”的重要性，但是安踏凭借较为高效的执行力于2014年率先走出调整期，受行业的影响相对较小，相反李宁当时正面临管理层的巨大震荡，公司执行力差，直到2015年创始人李宁回归后才缓步复苏。

2010年6月，李宁公司在时任CEO张志勇的主导下正式启动“品牌重塑”计划，并同步推出了“渠道整合”规划。当时，改革的争议主要集中在“品牌重塑”计划，甚至在正式推出前就已在公司内部出现较大的分歧，改革的具体举措如下：

1） 通过更换品牌标识和品牌口号，试水国际化：更换后的Logo更加抽象化，抽象的融合了创始人李宁原创的体操动作“李宁交叉”，运用“人”形创意诠释运动价值观，鼓励每个人透过运动表达，实现自我。公司口号也从“一切皆有可能”改成了“让改变发生”，体现了品牌从敢想到敢为的进化，鼓励每个人勇于求变、勇于突破。公司品牌标识和口号的改变很大部分的原因是为了国际化发展布局

2） 提出“90后”李宁，追求品牌年轻化：“90后”有两层含义，一是代表李宁1990年成立，截止当时已经整整20年，二是侧重于表现90后的年轻奔放、积极进取和对事物满腔热情的精神和活力，“90后”概念提出的本意并没有排他性，只是希望突出90后所拥有的如热情、正面、有闯劲等优秀特质来改造李宁。

从改革的初衷来看，一方面公司希望通过“品牌重塑”，实现品牌在海外的扩张，另一方面希望改变目标消费群体的年龄结构，吸引更多年轻“90后”的消费人群。但从实际效果来看，两项改革初衷均没有得到实现，我们认为主要有两点原因：首先，李宁当时的国内销售状况根本无法支撑起海外扩张所需的资本投入，盲目扩张只能增加公司现金流的负担；其次，“90后李宁”概念在吸引目标消费人群方面意外产生了灾难性的副作用，目标“90后”人群由于对品牌故事和内涵不了解，对焕新的李宁品牌并未完全接纳，但是原主流的购买群体（如70后）面对公司大量的“90后”李宁宣传，感觉自身被李宁品牌抛弃。

“渠道整合”计划方面，公司在2010年提出了四点举措，其中最重要的是提高“提高零售环节的规模经济效应”，包括推进经销商/分销商店铺整合和降低单店分销商比例两块，2011年，公司合计清理425家低效率的单店分销商，初步完成当年目标，但是销售端情况则日益恶化。我们认为，从现在来看当时改革的措施和重心并没有问题，但是在当时行业整体调整的背景下，经销商库存压力和资金链较为紧张的状况导致其订货意愿大幅下降，进一步放大了公司所承受的改革阵痛。

2012年，困境中的李宁获得了TPG（Texas Pacific Group，德太集团）的投资，随后TPG派出了其大中华区负责人金珍君等8人介入李宁公司的具体管理。公司在“回归运动本质”的策略下，更加聚焦于三个方向，即聚焦核心业务（即体育用品业务），聚焦核心市场（即国内市场），聚焦核心品牌（即李宁牌），并在此基础上公布了公司运营方面的未来战略，具体包括渠道效率、品牌与产品、营运能力和业务模式改革在内的四个变革策略。为了落实以上策略，金珍君于2012年7月提出了“三步走”的转型计划，目标将李宁公司将一家正从传统批发模式向以“有指导性的订货会订单+快速补货+快速反应”为特色的零售模导向模式转型的公司。

为了使新的战略路线能够顺利实施，金珍君引进了大量外部高管，意图提高决策效率，改善执行力。但这也使得公司内部管理层发生巨大震荡，COO郭建新、CMO方世伟等一系列高管相继离职，熟悉李宁文化、李宁经销商体系的管理者也不断离开，导致公司中层和基层的执行力进一步恶化，上层战略的部署无法真正落实到终端的销售层面，最终导致改革的彻底失败，金珍君于2014年11月退任代理行政总裁，中层管理骨干大规模离职。

我们认为，虽然金珍君的改革失败了，但是其主导的零售模导向模式的理念在公司日后的发展中得到了延续，为公司未来的困境反转奠定了重要基础。

2015年，随着创始人李宁的回归，公司管理层趋于稳定，逐步开始将金珍君改革中“正确”部分落实推行，并在品牌、产品和渠道等方面进行了更深层次的改革。此后各项核心财务指标逐步回归正轨，实现困境反转，具体表现为：存货周转天数方面，2015年开始改善明显，2016年大幅下降至80.4天，之后也逐年降低，维持在相对健康的水平；渠道存货占比方面，6个月或以下存货占比稳步上升，从2014年的57%上升至2018年的71%，而12月以上存货占比持续下降，从2014年的39%下降至2018年的12%，表明渠道存货结构不断优化，存货问题已基本解决；经营现金流方面，2015年来首次转正，2017年重回10亿级别，2018年实现44.3%的同比增长，证明公司经营能力也有了显著的修复和增强。

2017年后，公司的表现逐步获得了资本市场的认可，股价和估值得到大幅修复。从PE倍数（TTM）来看，从2017年初的最低点18.8倍上升至2019年中旬的最高点55倍。2019H1，由于公司的归母净利润同比增长高达195%，PE倍数重新切换至38倍左右。此后资本市场对李宁的认可度不断攀升，股价也持续上涨，截止2019年11月11日，最新PE（TTM）为42倍，股价为25.4港币，2017-2019至今三年（2019年截止于11月11日），公司股价分别上涨达29.98%、32.7%和204%。

以下我们从品牌、产品和渠道三方面来复盘公司实现困境反转的原因：

重启创始口号“一切皆有可能”，表明改革决心。2014年底，董事会正式委任执行主席李宁兼任代理行政总裁，重新回归公司一线。2015年7月，李宁公司宣布战略方向将由体育装备提供商向“互联网+运动生活体验”提供商转变。2015年8月8日，在公司成立25周年纪念日，李宁重启创始口号“一切皆有可能”。此外，公司开始逐步加强对费用的控制力度，2014年底，公司正式宣布放弃赞助国家体操队，此后公司不断精简开支，减少不必要的电视广告和非体育明星代言，广告及市场推广费用占收入比重从2013年的24.2%不断下降至2019H1的8.9%。

另一方面，在品牌营销方面，公司最大的突破即是将李宁的产品推广至国际知名时装周，在获得巨大成功后通过“中国李宁”品牌将海外影响力转化至国内市场，并赢得了年轻消费者的认可。我们认为，李宁此次品牌变革的成功有其内在的必然性，主要体现在以下两个方面：

1. 在登陆时装周前，国内年轻消费者对于本土品牌的接纳程度就已开始上升，国潮风尚已初具雏形。根据中国潮流消费发展白皮书的数据，2016-2018年，消费者对国产品牌的消费偏好不断上升，从2016年的61%上升至2018年的76%。根据麦肯锡2017年发布的报告，中国消费者对全球和本土品牌的认知比以前更细致，针对服装和鞋类品类分别有34%和42%的消费者选择了“略偏爱”或“偏爱”本土品牌。90后和00后对本土品牌更加开放包容，更加强调自我，渴望创造自己独一无二的风格，并且对品牌和产品有更深刻的了解和鉴别能力。

2. 在国内品牌中，公司更为尊重原创和设计师文化。公司从创立之初就非常重视原创设计，创始人李宁始终认为原创是值得坚守和奋斗的事业。在公司成立8年后的1998年，就已建立了中国第一家服装与鞋产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司，此后公司陆续在香港、波特兰、北京等地成立设计研发中心，夯实产品设计研发能力。因此，我们认为李宁在时装周中呈现的惊艳产品并不是一蹴而就的，而是源自于公司长期对原创设计的坚持和沉淀，从而帮助李宁在国潮崛起的风潮中把握先机。

李宁在时装周的亮相可分为三个阶段：

第一阶段（2018年2月纽约时装周）：首次亮相国际时装周，从运动服饰品牌到“国货”的转变

借助“天猫中国日”活动，率先亮相纽约时装周。2018年2月，借助美国时装设计师协会CFDA联合天猫在纽约时装周期间推出的名为“天猫中国日·China Day”的项目，李宁与太平鸟、CLOT等品牌一同亮相纽约时装周，成为国内最早登陆国际时装周的运动服饰的品牌。在此次时装周中，李宁着重突出中国元素，吸引年轻消费者。此次时装周李宁以“悟道”为主题，首次提出“李宁时尚产品线”的概念，尝试将流行文化和国风相结合以形成全新的产品风格。在整个时装周期间，李宁的百度搜索指数迅速上升，一度超过了耐克、阿迪达斯和安踏。此外，公司也初步尝试了流量变现，最大化营销价值。在此次大秀期间，李宁通过天猫平台 “即看即买”同步销售T台展示产品，多款产品供不应求。李宁的天猫旗舰店一度迎来客流激增，走秀款的销售额占据了秀后当日运动行业的前三。

此次时装周可被理解为公司就时尚潮流发展路线的一次成功尝试。此次李宁参加时装周准备时间紧凑，过程仓促，但效果大超预期。据18FW纽约时装周首席设计师陈李杰采访记录，李宁公司于2017年12月底接到时装秀任务，在两个月内完成从团队组建到设计、制定全流程工作。虽然准备仓促，但是整体活动取得了非常好的效果，纽约时装周上所展示的服装与国内消费者“中国产品走向世界”的希冀不谋而合，成功引发民族认同。

第二阶段（2018年6月巴黎时装周）：营销发力，从“国货”到“国潮”的蜕变

本次时装周公司以“中国李宁”为主题，以李宁个人运动生涯为主线，从新潮产品的视角切入，打造“国潮”，引起共鸣。李宁参加巴黎时装周的上秀产品曝光后共收集传播简报近4万条，其中包含国内及国际主流媒体积极正面发声。2018年6月巴黎时装周结束后，#中国李宁#微博话题阅读量达 1.4亿；相关微博超3万条，其中包括近200个粉丝超过百万的微博账号。此外公司加强了与流量明星的合作。公司通过提前公布大秀海报和部分登秀产品、与当红说唱歌手GAI合作等措施，提前制造热点引起关注。同时，与王子异、董又霖、周彦辰、徐开骋、蓝博等明星展开合作，结合秀场直播等热门形式，持续扩散产品传播范围，增加用户信任，提升产品的美誉度。

我们认为，经过纽约时装周的经验积累，李宁在巴黎时装周上的表现更加成熟，更加注重营销，最大化时装周的热点效应。

第三阶段（2019年2月纽约时装周、2019年6月巴黎时装周）：延长国潮生命周期，注重口碑和流量变现

深挖品牌基因，结合中国文化打造核心IP“中国李宁”。在2018年6月巴黎时装周初次提出“中国李宁”的概念后，在2019年2月的纽约时装周，李宁融入中国传统文化和中国传统哲学的内容，实施“超级品牌”策略，在“行”的主题下发布三个子系列组合，扩大展示产品系列矩阵；2019年6月的巴黎时装周将1984年夏运会李宁的元素和服饰文化相结合，致敬即将到来的第32届夏季奥林匹克运动会，历史与未来的结合再一次巩固“国潮”和“中国李宁”的口碑，延续市场关注。此外，公司在流量变现方面更进一步，大量布局“中国李宁”独立门店，仅2019年上半年，门店数量就增加了204%，并在终端取得了非常好的销售成绩。

通过时装周和其他营销活动的开展，李宁的品牌力得到了进一步的深化和巩固。通过分析C-BPI的统计数据可以看到，2019年李宁在运动服饰品类中的品牌力已超越阿迪达斯，位居国内第2，仅次于耐克；运动鞋方面，李宁位居国内第3，仅次于耐克和阿迪达斯，在运动服饰、运动鞋这两项主营业务上，李宁品牌力的得分大幅领先安踏、361度、特步等本土品牌。

尽管早在2013年，公司就已首次提出“重新聚焦于稳健的核心运动服装”的策略，但是我们认为2015年以后公司才明显加大了对核心品类市场潜力的挖掘和投入力度，具体体现在跨界合作、扩大赞助、构建生态、加大研发投入等各个方面，每个品类均有不同的侧重和打法。

2015年后，以上改革措施已逐步开始显现成效。从零售流水和发货情况来看，2015年后，五大品类基本每年均实现两位数的复合增长，非核心品类则开始逐步收缩。 2018年后，除跑步外其他四大品类在2018年的增速均超过20%，新品的零售流水占比显著提高，从2014年的67%上升至2018年的80%，核心品类的占比也从2014年的77%上升至2019H1的98%。

特别需要指出的是，2018年后公司的时尚运动品类产品迎来了爆发，这与公司近年来的前瞻布局和投入是分不开的，比如：在营销层面，公司积极与当红娱乐资源签约，推出了“BADFIVE”、“WADE”等系列产品，融合篮球潮流风格；产品推广层面，李宁公司以联名产品模式为主要手段，利用娱乐元素、意见领袖背书等挖掘粉丝经济。此外，“中国李宁”产品的横空出世也为时尚运动品牌的发展提供了重要的助力。

2014年底随着零售业务平台全面部署完毕，公司逐步转向以市场为导向的零售业务模式。零售业务平台经过两年的部署已基本就位，平台主要特征包括：1）实时销售数据收集和分析，让产品和零售团队捕捉并预测市场需求趋势；2）统一的采购和分类综合计划，在适当的地点销售适当的产品；3）配备推式/拉式供应链模式，真正实现快速反应，支持批量生产和交货，从而显著提高库存效率并降低风险。2014年底开始，公司已具备按周滚动进行销售运营决策的能力，通过实时门店数据采集、每日销售趋势分析和每周检查需求和供应状况及时调整作为决策支持。

渠道门店开始恢复扩张。公司整体门店数量在2015年实现净开店507家，为4年来首次净开店。分渠道来看，批发渠道2015年后净开店数量回正，零售渠道则在2012年后就已实现净开店。公司在前两年的“渠道复兴”计划中淘汰了部分单店经营的分销商以及大量严重低效、亏损的店铺，并积极推进商场铺面位置优化和扩面整改，优化店铺和品牌形象。得益于业务模式的转型，整体平台同店增长率自2014下半年开始由负转正，此后每年始终保持中单位数以上的同比增长。

此外，线上渠道发展势头迅猛，占比提升迅速。公司在2014年起通过积极开拓线上销售渠道，着力打通线上线下销售连接，实现全渠道销售。2014-2019年，公司的线上业务持续保持高速增长态势，年复合增长达40%以上，截止2018年底收入占比已达到19%，成为公司业绩增长的重要动力来源之一。

李宁大货零售数据表现强劲，线上和加盟渠道增速亮眼。从全平台（不包含李宁Young）来看，2019Q1开始，同比增速就已超过20%，Q1至Q3的增速分别为20%-30%低段、20%-30%低段和30%-40%低段。拆分来看，增长的动力来源主要来自于加盟和线上渠道，根据最新数据，2019Q3加盟渠道增速高达30%-40%中段，线上渠道增速高达50%-60%低段。

线上方面：我们认为未来仍有较大空间，预计2019-2021年的复合增速将能维持在30%左右。主要动力有：1）产品创新，推出更多独立产品线：目前线上渠道已有独立产品线“Counterflow-溯”系列，产品定位于中高价位兼具街头潮流与中国文化特色的运动鞋服，产品口碑持续提升，得到消费者认可，我们认为未来将会有更多独立产品线推出，进一步刺激线上消费。2） 消费体验改进，吸引更多新消费者：公司未来将进一步加大对视觉内容、营销策划和店铺体验等方面的投入，通过大数据手段精准把握消费者需求，同时也将通过微信小程序和直播等新潮方式吸引更多消费者，提升用户粘性。3）核心营销项目线上变现率提升。早在中国李宁亮相时装周时，公司就通过线上同步售卖等手段，实现对口碑和流量的变现，未来随着李宁曝光度的上升和营销玩法的丰富，有望为线上销售提供更多增量。

加盟方面：随着品牌力提升、公司对加盟体系管理精细化和掌控力的增强，我们认为加盟业务未来增长确定性较高。得益于产品力的增强和品牌知名度的进一步提升，李宁在最近几次订货会中都有稳定且不俗的表现，根据最新披露的数据，2019Q4至2020Q2三个季度的订货会同比增速分别为10%-20%中段、10%-20%高段和10%-20%低段。根据我们的草根调研，今年以来公司对加盟商的管理逐步精细化和系统化，对加盟折扣有所提高，而返点等策略运用也更为灵活，对加盟体系的掌控日益加强。对于部分经营不佳的直营，公司也主动转给优秀的加盟商去经营。因此我们认为，公司加盟业务未来将延续当下较为优良的增长水平，未来具备较高的增长确定性。

此外从渠道布局上来看，公司将继续在国内购物中心等渠道重点开设多品类高效大店和旗舰店，进一步提升公司品牌形象和同店销售额。从公司所披露的旗舰店和体验店数据数据来看，部分改造后的门店单店面积已超过400平米，其中位于成都春熙南路的体验店的单店面积甚至超过900平米。从关键同店数据指标来看，均有不错的表现。此外根据我们的草根调研和测算，纯大货李宁的理论店效水平（总店铺的简单折算，非成熟老店的平均店效）比安踏略低，相比国外同行差距更大，未来仍然有较大的提升空间。

童装行业景气度高，未来空间广阔。根据前瞻产业研究院预测，未来五年童装行业的复合增速将达到13%，与运动服饰一起位列市场的前两位。从各国童装消费金额来看，2017年中国人均消费金额仅为19.2美元，与发达国家相比差距巨大，此外二胎政策的放开也给童装市场的发展带来助力，根据国家统计局数据，二孩出生率自2015年起就已开始大幅提升，从2015年的1.2%提升至2018年的2.4%。

2016年后，公司对新推出的童装品牌李宁YOUNG逐步加大投入。2016年，公司在保留原有LI-NING KIDS的基础上，全新推出童装品牌LI-NING YOUNG，并设定成为公司童装业务的工作重心。两系列定位分明，KIDS系列的目标年龄为3-6岁，而YOUNG系列为7-12岁，同时其产品品类更为丰富。公司对李宁YOUNG的投入具体体现在以下方面：

1. 渠道方面：2018年1月，李宁YOUNG业务接管代理商旗下的经销店铺361家，并且加快了自身的开店速度，自此李宁YOUNG的门店数量有了跨越式的增长，截止2019H1，李宁YOUNG的门店数已经达到872家，在此期间，公司持续推进店铺形象升级、零售工作系统化、零售执行标准化、政策流程规范化等。公司也积极拓展线上渠道，目前已在京东开设李宁儿童自营旗舰店。

2. 产品方面：公司把握市场趋势，陆续推出了包括时装周亲子款、迪士尼合作款等时尚产品、同时公司也不断提升产品专业性和功能性，例如2018年陆续推出了refit可伸展中底、轻量化李宁云等创新鞋科技。

3. 市场营销方面：已有自有的数字营销矩阵，包括官方微博、微信、抖音等，并借助母婴圈KOL、运动达人、明星等与消费者保持互动，增强用户粘性。

4. 供应链方面：已搭建专属的供应链体系，目前正继续将产品开发、设计、成本等生产环节进行整合，优化生产流程、促进效率提升。

由于李宁对童装业务的发力时间相对较晚，各项指标与竞争对手安踏相比有较大提升空间，从门店数来看，2019H1安踏Kids约有3,000家左右的门店，远超李宁YOUNG的872家。此外，李宁YOUNG在产品组合、供应链、终端运营、店效等方面均有提升空间。我们认为，随着李宁自身品牌力的深化，李宁YOUNG有望逐步缩小与竞争对手的差距，在童装行业景气度相对较高的背景下，有望成为公司潜在的增长点。

“中国李宁”品牌定位中高端，和成熟潮牌相比已具备一定竞争力。如前文所述，国际时装周的亮相，使得国内消费者对“中国李宁”品牌有了直观的认识。从各品牌官网上截取的价位段来看，中国李宁的最新走秀款服装已经和阿迪达斯、Aape、FILA和IZZUE等品牌的热销产品接近，均在700-1,000元的价位区间（但成熟潮牌的价格段更宽，有更多高价产品）。“中国李宁”定位于追求时尚潮流的年轻群体，此类人群的价格敏感度相对较低。

我们认为，“中国李宁”品牌对于公司有三个方面的主要贡献：

1. 极大地提升李宁品牌的整体调性，扩展年轻消费群体到店消费。

中国李宁极具标志性的设计风格、国潮标签和海外时装周的持续推广已经赢得了中国大量90后和00后的青睐，也提升了品牌整体的国际化、年轻化和调性。因为中国李宁，有越来越多的年轻消费者进入李宁综合店，进一步加强了品牌与年轻消费群体的沟通和互动。

2. 提升李宁综合店店效和折扣水平，带动李宁大货销售。

根据我们的草根调研，在不少李宁综合店内中国李宁的销售占比已经由原先的5%左右提升到15%左右，未来有望进一步提升到20%。考虑到中国李宁和李宁大货单价、倍率以及折扣率的差异（中国李宁终端基本9折，李宁大货终端基本7.5-7.8折左右），随着李宁综合店比重的提升和中国李宁在综合店销售占比的提高，李宁综合店单店店效和盈利水平都有很大的提升空间。

“中国李宁”独立店的店效表现突出，优秀店铺平均月店效超百万。目前，“中国李宁”的店铺主要集中于超大及二线城市的高端商圈，店铺面积多为150-200平方米，以中小型店铺为主。从披露的几家优秀店铺情况来看，2018年和2019年的平均月店效在100万元以上，坪效和店效均处于行业前列。

3.  “中国李宁”独立店自身在未来仍有较大的拓展空间

“中国李宁”在渠道策略上目前主要选择在高线城市的购物中心或高端商圈开店，现在仍然在快速扩张的阶段，截止2019H1，中国李宁独立门店数仅为70家，预计2019年年底门店数将达到100-120家。考虑到中国李宁的定位、在商场和购物中心受欢迎程度等与FILA品牌较为类似（风格有差异），简单类比FILA的渠道数量（截止2019H1，FILA门店数已达到1,788家差距仍然较大），我们认为中国李宁独立店铺自身未来也有较大的拓展空间。考虑到品牌的培育和维护、品类的丰富度和供应链等因素，我们判断短期中国李宁独立店进行急剧扩张的可能性不大，但从中期看反而利于中国李宁走得更稳更远。

2019年9月2日，高坂武史获委任为李宁公司联席行政总裁兼执行董事，同时创始人李宁卸任代理行政总裁，调任为联席行政总裁。高坂武史1971年出生于中国大陆，1990年赴日留学，在日本大阪从优衣库店员做起，先后有过门店、生产、销售、管理等经验，2005年起担任优衣库中国COO，后兼任优衣库台湾CEO，2017年调任优衣库韩国CEO，在优衣库有23年丰富的工作经验。

根据公司于2019年9月19日公布的公告称，李宁董事会决议向高坂武史授出合共315.58万份购股权，以根据2014年购股权计划认购合共315.58万股股份，每份购股权将赋予购股权持有人按行使价每股股份22.52港元认购一股股份的权利。

我们看好本次高坂武史的入驻以及后续公司治理持续完善对公司带来的改变和贡献，主要基于以下原因，1）从履历来看，高坂武史长期在优衣库做运营管理，工作经历极为丰富，与公司提升运营效率的需求的契合度高，中长期有望改善公司偏国企的管理作风；2）与前任职业经理人金珍君时代相比，目前公司和行业的发展均处于高速增长期，给予了新管理层进行组织和运营优化的更多腾挪空间。根据前瞻产业研究院的数据，运动服饰行业增速自2015年后连年加快，2018年同比增幅高达20%，为近十年最快。3）公司精神领袖创始人李宁仍然作为联席行政总裁，能稳定公司大局，避免出现较大的管理层动荡。

以下，我们将结合优衣库发展历程和李宁公司目前的发展阶段，对高坂武史入驻李宁可能带来的帮助做出三点推断：

优衣库在业内以先进的供应链管理能力著称，近年来在SPA模式的基础上不断创新，巩固自身在行业中的优势。举例说明，2018年，优衣库与物流公司Daifuku Co合作，投资1,000亿日元建立新的分销系统，逐步实现仓储和分销系统自动化。以位于东京的Ariake仓库为例，全面自动化后，仓库人员数量将减少90%，并可以实现24小时不间断运作。新分销系统能够缩短库存管理和生产周期时间，更好地支持线上销售增长，为消费者提供当日或次日达的便利。

2019年5月，李宁位于广西供应基地正式启动，通过首次自建工厂，成功切入体育用品供应链上游的生产制造环节。通过此举李宁将逐渐提升对上游生产的把控，稳定产品供给，增强对零售端的快速反应能力。同时，借助南宁东盟的地理位置，获得更便捷的物流和向东南亚市场的辐射的机会。我们认为，在这个时间点上高坂武史的入驻将及时补足公司在供应链管理上的短板，提升和加强集团整体对上游的把控力度。

此外在零售运营能力方面，李宁可改善空间较大。从直营和加盟的零售同比增速来看，公司线下的直营渠道增速始终低于加盟渠道；从销售费用率来看，李宁的销售费用率始终远高于安踏，在2018年仍然有8.1 pct的差距（由于FILA销售占比提升，安踏公司线下直营比例更高，如果剔除这块影响差距更大），这直接导致了李宁公司的最终净利率水平偏低。我们认为，高坂武史的入驻有望带来优衣库先进的零售运营理念，改善公司的运营效率和盈利能力，中长期更有望改善李宁公司企业文化中偏体制的成分，使得公司运转更为高效灵活。

优衣库在合作联名款上有丰富经验。优衣库通过合作知名设计师、动漫IP、电影电视等推出联名款，实现跨界合作，互相借力是优衣库吸引年轻消费者的一大营销手段，银魂、海贼王、乐高、漫威，迪士尼等等都曾被搬上优衣库货架。2019年6月3日，优衣库与街头艺术大师KAWS联名潮流服装发售，线上3秒售罄，搜索量暴增37倍，线下实体门店也出现顾客连夜排队、奔跑进场，甚至为抢衣服大打出手的一幕。

优衣库合作的动漫IP、街头文化艺术家等元素也吸引了大批的男性消费者。18年4月，优衣库和连载漫画杂志《周刊少年Jump》合作，Jump刊载过《海贼王》《圣斗士星矢》《龙珠》《足球小将》《火影忍者》《银魂》等等具有代表性的漫画作品，当时推出的44款T恤全部销售一空。今年6月，优衣库与艺术家KAWS联名款T-shirt 上架发售，线上线下被一抢而空。Kaws出生于美国，因对街头广告牌进行二次涂鸦创造走红，九十年代美国街头文化盛行，Kaws的涂鸦创作也广受推崇并逐渐风靡全球。标志性的垂头、XX符号眼睛、强烈的街头文化感吸了众多男性用户，此次优衣库X kaws 刷屏抢空，也正是男性消费力崛起的表现之一。

反观李宁公司，近年在联名款方面也在加大投入，今后有望进一步借鉴优衣库的成功经验。自2018年开始，李宁顺应时尚潮流市场发展，不断增加联名款产品投入，及时捕捉热点IP，通过与当红明星、团体等流量主体合作，成功推出一系列符合时尚潮流的联名款产品，得到市场认可，但是和优衣库相比仍然有较为明显的差距。我们认为，随着高坂武史入驻李宁，公司后续可能会加强在联名IP选择、产品设计和营销等方面的实力，进一步发挥联名款产品对维护品牌形象、打造时尚产品线的正向作用。

2017年，迅销集团正式提出“有明计划”，宣布向“数字消费零售公司”转型，全面改革从企划到设计，以至原材料采购、生产、物流及贩卖等所有供应链程序。之后，公司相继与咨询公司埃森哲、科技巨头谷歌、物流公司Daifuku Co合作，不断朝着服装科技公司迈进。

在消费终端方面，2018年优衣库推出了掌上旗舰店(官网、官方APP、微信小程序、线下扫码四大入口)，消费者可通过“一键随心购”功能利用微信、微博、店铺等线上线下各渠道直接进入线上商城购买，选择在家收货或门店自取，缩短购物中间环节。同时，公司还推出“随心搭”功能为消费者提供不同场合的服装推荐，解决消费者搭配问题;“随心送”功能则可以把衣服送给周边的朋友，使得掌上旗舰店有了社交电商的属性。在优衣库，线上线下并不是导流关系，优衣库大中华区CMO吴品慧曾这样解释线上和线下渠道的关系：“网店只是众多店铺中的一家，线上线下不管什么渠道，最重要的是如何通过这些渠道与手段放大我们的商品、服务和体验。”

此外，优衣库还在全球范围内推出无人零售店，18年8月，公司在奥克兰、好莱坞、高地、休斯顿和纽约等10个城市的机场和商场推出自动贩卖机“Uniqlo to Go”，利用新零售方式节省人力和租金成本。

反观李宁，早在2015年7月，公司就已宣布战略方向将由体育装备提供商向“互联网+运动生活体验”提供商转变，但在推进速度和效果上仍有改进空间。近年来公司也逐步加大在与消费者沟通互动、提升消费者体验方面的努力，主要包括推进数字化门店建设、加强营销推广与消费者互动和加强会员扩张和会员营销等三方面。我们认为，高坂武史的加入可能会带来数字零售的宝贵实践经验，加速李宁未来在这方面的转型速度。

我们对公司2019-2021盈利预测做如下假设：

李宁主品牌（不含李宁YOUNG）：

1. 收入：

a)李宁-批发：未来三年同比净开店为460、300和200家，理论店效同比增长23%、14%和8%；

b)李宁-直营：未来三年同比净开店为-190、-50和50家，理论店效同比增长19%、18%和10%；

c)李宁-电商：未来三年同比增速为45%、40%和35%；

d)李宁-海外：未来三年同比增速为30%、30%和30%。

2. 毛利率：受益于中国李宁和国潮等因素对公司整体品牌力的拉动，我们预测公司的批发、直营和电商渠道的毛利率仍然能维持在目前的高位水平；海外方面由于现阶段毛利率水平较低，未来随着运营能力和品牌力的改善，毛利率有望小幅提升。

a)李宁-批发：未来三年分别为42%、42%和42%；

b)李宁-直营：未来三年分别为63%、63%和63%；

c)李宁-电商：未来三年分别为50%、50%和50%；

d)李宁-海外：未来三年小幅提升，分别为41%、42%和43%。

李宁YOUNG：

1. 收入：未来三年同比净开店为200、250和250家，理论店效同比增长24%、20%和20%；

2. 毛利率：由于毛利率基数相对较低，未来三年有望小幅提升，分别为36%、36%和37%。

费用假设：

1. 销售费用：未来三年费用率为33%、31%和30%，李宁的销售费用率自2013年开始就在逐年下滑，证明公司内部运营效率显著提升，但是与竞争对手相比仍然有差距，因此我们预计未来费用率水平将继续下降。

2. 管理费用：未来三年费用率基本维持不变，分别为6.8%、6.7%和6.7%。

我们预测公司2019-2021的每股收益分别为0.62元、0.72元和0.9元，参考可比公司估值，同时考虑公司2021年更高的成长性（2021年EPS同比增速为25%，高于可比公司平均增速），给予公司30%的溢价，对应2020年PE为37倍，对应目标价为29.6港币，首次给予公司“买入”评级。

(1) 经济持续减速对运动服饰终端零售的影响

经济减速将导致人均可支配收入增速下滑，会对品牌服装等可选消费品的销售造成不利影响。

(2) 专业运动和潮流时尚风格轮动对销售的影响

服饰消费潮流变化和更新频率较快，公司需及时时感知和抓住时尚变迁的趋势，否则可能会导致产品滞销，库存水平激增，对公司产品的销售造成重大不利影响。

(3) 公司管理效率提升的进度可能不及预期

作为一家以职业经理人为主要发展模式的公司，公司与其他本土运动品牌的狼性基因有本质差别，在后续发展中可能存在管理效率提升节奏和时间不达预期的风险。