光大海外：海底捞（06862）整体表现依旧稳健，餐饮新赛道全面布局中

本文来自微信公众号“EBoversea”，作者为光大海外社服-陈彦彤、秦波。

文章摘要

公司整体运营状况依旧稳健，新业态布局中

我们近期和公司进行了交流，并实地调研了海底捞（06862）在郑州和西安新开的两家面馆。根据交流和调研情况，我们了解到公司整体运营依旧稳健，同时前瞻性地开始全方位布局餐饮赛道。

门店加密中翻台率微降，但不影响整体方向

公司当前仍处于高速拓店阶段，预计全年开店将略超300家;部分区域由于门店加密较快，同店翻台率有所下降(例如一线城市中的北京、上海)，但一线城市中密度较低的广州同店翻台率进一步提升。整体来看，公司运营情况依旧稳健。

原材料价格上涨影响可控，新品类推出有望提升ASP

虽然今年以来包括猪、牛、鸡在内的肉类价格上涨剧烈，但海底捞在成本控制方面表现出色，肉类价格上涨对利润率的影响远小于肉价上涨的幅度。今年以来，公司对一些热门地区翻台率较高的门店酌情进行了提价，整体提价幅度为3%-5%。同时，今年以来公司也推出了一些高品质单价较高的单品，这些菜品除了可以提供给消费者更多样化的选择，也增加了菜品组合的价格。酒水方面，公司对推出之后颇受好评的啤酒进行了调价价格从9.9元提价至14元，并推出了包括咖啡调和饮品在内的一系列创新饮品。

布局新业态，远期蓝图构建中

除火锅赛道外，海底捞开始全面布局餐饮行业。新业态的尝试主要分为体内孵化和体外收购两个部分。体内孵化的郑州和西安面馆相继开业，在蜀海的强供应链支撑下，面馆的客单价比市场低20%-30%，充分做到好吃不贵;此外公司于11月5日公告拟收购“上海缘澍”、“Hao Noodle”和“上海好萃”，开始尝试进入偏高端的正餐赛道。

盈利预测与投资评级

我们维持2019-2021年分别净增加300/235/235家门店的预测，考虑到门店加密翻台率微降，下调2019年营业收入预测至270.73亿元，2020-2021年营收预测分别为380.96和477.36亿元。考虑到原材料价格上涨压力，下调2019年净利预测至23.83亿元，2020-2021年净利预测分别为32.95和42.31亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：港股市场近期调整风险较大，公司作为消费龙头有一定调整压力;开店速度不及预期;储备店长面临压力;食品安全问题;原材料上涨过快。

正文部分

1、公司整体运营状况依旧稳健，新业态布局中

我们近期和公司进行了交流，并实地调研了海底捞在郑州和西安新开的两家面馆。根据交流和调研情况，我们了解到公司整体运营情况稳健，同时前瞻性地开始全方位布局餐饮赛道：

公司当前仍处于高速拓店阶段，预计全年开店将略超300家;部分区域由于门店加密较快，同店翻台率有所下降(例如一线城市中的北京、上海)，但一线城市中密度较低的广州同店翻台率进一步提升。整体来看，公司运营情况依旧稳健。

客单价方面，2018年公司开始推出区域化定价策略，今年以来，对一些热门地区翻台率较高的门店酌情进行了提价，整体提价幅度为3%-5%。此外公司在新品类研发方面继续发力，从菜品和饮品两方面入手，菜品方面新增了一些高价格高品质单品，饮品方面继续创新，推出了咖啡调和饮品。此外，虽然今年以来肉价上涨剧烈，但公司显示出了非常强的成本控制能力，肉类价格上涨对利润率影响远小于价格上涨的幅度。

新业态的发展方面，除火锅赛道外，海底捞开始全面布局餐饮行业。新业态的尝试主要分为体内孵化和体外收购两个部分。体内孵化的郑州和西安面馆相继开业，在蜀海的强供应链支撑下，面馆的客单价比市场低20%-30%，充分做到好吃不贵;此外公司于11月5日公告拟收购[上海缘澍]、[Hao Noodle]和[上海好萃]，开始尝试进入偏高端的正餐赛道。

2、门店加密中翻台率微降，但不影响整体方向

自2017年开始，拥有强组织架构、完善后端供应链支撑的海底捞开始进入高速拓店阶段。2019H1公司新开门店130家超出市场预期，我们预计全年新开门店将略超300家达到766家门店(盈利预测暂维持300家预期)。

新增门店除了可以缓解排队时间过久的问题，亦可以改善顾客的整体就餐体验。但随着门店的不断加密，部分区域由于新开店速度较快，翻台率出现微降：从和公司的沟通情况看，19Q3一线城市加密最快的上海，同店翻台率有所下降，但一线城市中布店密度较低的广州，同店翻台率继续增长。我们认为，区域门店加密带来的顾客分流导致翻台率微降属于正常现象。

3、原材料价格上涨影响可控，新品类推出有望提升ASP

虽然今年以来包括猪、牛、鸡在内的肉类价格上涨剧烈，但海底捞在成本控制方面表现出色，肉类价格上涨对利润率的影响远小于肉价上涨的幅度。

公司自2018年开始推出区域化定价策略，今年以来，公司对一些热门地区翻台率较高的门店酌情进行了提价，整体提价幅度为3%-5%。当前海底捞各门店的菜单已经可以做到完全的“个性化”：除了针对不同地区的特色锅底以及菜品外，同一地区的不同门店菜单也有所差异，相较而言翻台率更高的门店菜品选择更丰富。同时，今年以来公司也推出了一些高品质单价较高的单品，这些菜品除了可以提供给消费者更多样化的选择，也有望增加菜品组合的价格。

酒水方面，公司对推出之后颇受好评的啤酒进行了调价价格从9.9元提价至14元，口感更丰富的精酿啤酒也在推广中。除了啤酒外，海底捞推出了一系列创新饮品，比如上海部分门店开始提供的咖啡调和饮品。

4、布局新业态，远期蓝图构建中

除火锅赛道外，海底捞开始全面布局餐饮行业。新业态的尝试主要分为体内孵化和体外收购两个部分。

体内孵化的郑州[新秦派面馆]和西安[佰麸面馆]相继开业，在蜀海的强供应链支撑下，面馆的客单价比市场低20%-30%，充分做到好吃不贵。

 此外公司于11月5日公告拟收购上海缘澍、Hao Noodle和上海好萃，开始尝试进入偏高端的正餐赛道。

4.1、快餐赛道——供应链是秘密武器

今年3月26日海底捞宣布以2.04亿元全资收购优鼎优，自此公司开始正式进军包括快餐在内的其他餐饮业态。

快餐和火锅都有高度标准化的特点，根据中国饭店业协会的统计，相较于正餐，快餐每平米可以创造更多收入：2017年快餐业态平均每平米营收2.51万元，是正餐的2.5倍。从门店数量看，2017年面馆占比16.8%，是非常受欢迎的快餐品类，海底捞旗下率先营业的西安[新秦派面馆]以及郑州[佰麸面馆]均属于这一品类。

对于连锁快餐品牌而言，后端供应链是决定其能否取胜的关键。快餐巨头如百胜中国(YUMC.N)已经形成了自己的供应链闭环：包括原材料的采买、加工、冷链运输以及新品研发。

我们看好海底捞在快餐领域的尝试，因为其背后的蜀海为其提供了最强支撑：面、汤底、配菜的完全标准化可以控制每一碗面的品质，且极易操作;研发团队可以根据门店的需求快速研发出新品;整体较低的成本可以支撑门店比市场低20%-30%的售价。

好吃、不贵、卫生且品质可控，消费者对于快餐小店的要求莫过于此，虽然快餐的体量小且刚刚起步。但是我们看好公司在当前时点开始布局的前瞻性，并十分期待其在快餐赛道的发展。

4.2、快餐赛道——供应链是秘密武器

11月5日晚海底捞发布公告披露拟收购目标公司上海缘澍、Hao Noodle和上海好萃。公司通过收购的方式，开始布局偏高端的正餐赛道。

海底捞起家于火锅，这一业态本身非常亲民有烟火气，和高端正餐之间有所不同，但海底捞火锅和正餐在对极致服务的追求上是相通的。海底捞此次通过收购的方式并入优质高端正餐品牌，并输入其卓越的管理运营能力，有望通过布局高端餐饮，进一步拓宽品牌赛道。

上海缘澍是一个具有11年历史的品牌，在北京、上海和杭州以[汉舍中国菜]品牌经营九家餐厅，大众点评显示客单价在150-170元左右，整体评分四星半以上，主打菜品是招牌果木烤鸭。

Hao Noodle源于纽约，并在上海开设了一家门店。大众点评显示美国Hao Noodle门店为黑珍珠一钻(对标米其林一星)餐厅，客单价250RMB左右，在上海开设的HaoNoodle客单价71元，评分四星半。

我们看到海底捞的远期蓝图正在构建中：强大供应链的支撑下开始在体内孵化快餐业态，并通过收购的方式输出管理模式进军高端正餐。公司正在尝试不同的餐饮赛道，不断探索找出适合自己的方向。虽然这些尝试才刚刚开始，体量较小对整体业绩贡献有限，但我们看好公司在当下时点开始布局的选择，同时认为新业态虽需时间但值得期待。

5、盈利预测与投资评级:

我们维持2019-2021年分别净增加300/235/235家门店的预测，考虑到门店加密翻台率微降，下调2019年营业收入预测至270.73亿元，2020-2021年营收预测分别为380.96和477.36亿元。考虑到原材料价格上涨压力，下调2019年净利预测至23.83亿元，2020-2021年净利预测分别为32.95和42.31亿元，维持公司“买入”评级。

6、风险提示:

1、港股市场近期调整风险较大，作为年初至今累计涨幅较多的消费蓝筹，公司亦面临一定的调整风险。

2、开店速度不及预期。对于处在高速增长阶段的海底捞而言，开店速度是最核心的影响变量。如果开店速度不及预期，则会对整体业绩产生较大影响

3、储备店长人才库面临压力。随着海底捞的迅速扩店，对于人才的需求也在增加。由于海底捞的店长人选基本都是从内部晋升，未来甄选合适人选的压力将进一步增加。

4、食品安全问题。随着海底捞规模的不断扩大，确保餐厅整体体验以及食品质量安全将更加困难。

5、原材料价格的上涨。海底捞使用的原材料，如牛羊肉价格如出现大幅上涨将给成本端带来较大的压力。（编辑：孟哲）