新股前瞻|金盾控股的保壳战

在传统行业做生意的金盾控股，有着一颗资本运作的心。

金盾控股成立于2010年7月，从事棉纱和的坯布的生产及销售，第二年便完成了在港交所的上市。在2014年4月停牌，让投资者没想到的是，这一停就是四年多。

在2016年7月，港交所甚至对金盾股份启动了第三阶段除牌程序，要求拥有足够的业务运营能力和资产才能复牌，不然就和资本市场说再见。就在除牌第三阶段结束前，金盾控股向港交所提出了复牌建议，将全资收购泰乐玛汽车制动系统（上海）有限公司。

此后，便开始了两年多的递表过程，算上之前向港交所的递表，11月15日这次递表已经是第四次，究竟金盾想把什么资产装到自己的壳里，让港交所拒绝多次，依然孜孜不倦在递表。

行业下行，龙头被迫降价

智通财经APP了解到，泰乐玛是一家全球领先电磁感应制动系统制造公司之一。电磁感应制动系统是汽车缓速器的一种，有助于汽车平缓减速。主流的缓速器主要有电磁式和液压式两种，电磁式主要应用在大型及中型汽车上。泰乐玛在欧洲和中国市场市占率均排名第一，并且该行业集中度较高。泰乐玛在欧洲市占率超过80%，在中国市占率达到46.1%。

在汽车制造市场中，电磁式缓速器渗透率只有1.5%。这么看下来，似乎生产和销售这种汽车零部件很有前途，加上泰乐玛市占率高，如果渗透率提高，龙头公司首先受益。

但是看一下行业增速，欧洲2013年到2018年的电磁式缓速器销售额复合增长率只有0.5%。，中国市场在同样的时间段里则负增长，复合增长率-5.8%，增长比较快的印度市场也仅有3.2%。

可以说，电磁式缓速器的行业增速连国家GDP增速都没跑赢，明显属于成熟行业的特点，并还有衰退的迹象。金盾控股从一个传统行业跳到另一个传统行业，看似利用电磁技术生产产品的科技公司，但是行业增长早已经到顶。

从招股书披露的收入情况可以看到，这个号称在欧洲和中国市占率第一的公司，年收入仅仅3.2亿元左右。可以想象到这个市场规模其实并不大，并且从近三年的收入情况来看，泰乐玛也并没有稳定的增长趋势，2018年收入同比下跌5.7%。

（来源：根据金盾控股招股书整理）

不仅收入增长不稳定，毛利率也逐渐下降，从2016年的31.8%下降至2019上半年的27.5%。在招股书中也提到毛利率下降的理由，一来泰乐玛向主要客户宇通客车（600066.SH）提供更具竞争力的价格，二来某些产品的销售价格在下降。

事实上，中国区的电磁式缓速器售价下降已经不是新鲜事，该下降趋势起码可以追溯到2013年，并且预计未来五年售价下降趋势将持续。

在招股书中特地提到的宇通客车，是国内客车制造龙头。起码从2016年以来，宇通客车就一直是泰乐玛的最大客户，这个大客户给泰乐玛贡献的收入占25%左右，其中2019上半年还达到29.1%。说宇通客车对泰乐玛业绩起着至关重要的影响，毫不夸张。

但是反过来，泰乐玛对宇通客车似乎并不是多么重要的角色。2018年宇通客车向供应商采购了大概210亿元的汽车零部件，采购泰乐玛的产品只有7746万元，占总采购额不足1%。

正因为这种供求关系的差异，加上整个行业处于降价趋势，泰乐玛只能通过减价保住客户。

削减费用保增长

虽然近三年泰乐玛收入增长不稳定，不过净利润却稳定增长。2017年净利润同比增长21.7%，2018年同比增长22.4%。不过仔细观察报表，会发现利润的增长主要来自对销售及分销开支的削减。2019上半年的净利润增长则主要来自其他净收入，这部分收入主要是向关联方提供了技术服务，但是这部分收入并不持续。

（来源：金盾控股招股说明书）

开源节流是自古以来的生财之道，节流给泰乐玛带来了账面利润的增长，却不能确保现金流也同样增长。从下图可以看到，泰乐玛的经营活动现金流净额波动大，并且仅在2019上半年经营现金流大于净利润。通过观察现金流量表，现金流主要被应收应付款项“吃掉”。

（来源：根据金盾控股招股书整理）

金盾控股脱离了原来的传统行业，拿着电磁式缓速器的“优质”资产，四次向港交所发起申请。然而新进入的行业，天花板似乎并不高，在一个萎缩的行业中，议价能力也不强，导致应收应付较大，现金流自然不好看。金盾控股这次申请会成功吗？