东吴证券：哔哩哔哩(BILI.US)用户“数量+活跃度”同步提升，收入结构趋向多元化

本文来自微东吴证券研报，作者：张良卫、郭天瑜。

投资要点

事件：哔哩哔哩(BILI.US) 19Q3 实现营业收入 18.59 亿元（+yoy 72.3%）；毛利率提升至 18.9%，Non-GAAP 净利润为-3.4 亿元。公司收入结构趋向多元化，19Q3 游戏，广告，直播及增值服务和其他业务占比分别为 50%， 24%，13%和 12%。

收入结构改善显著，游戏业务有望保持快速发展。19Q3 游戏业务实现 收入 9.3 亿（+ yoy 25%），头部游戏《FGO》连续三年保持快速发展， 2019.09 连续三次登顶中国 APP Store 游戏榜首；未来，哔哩哔哩游戏产品储备丰富（约 30 款游戏储备，其中 8 款获得版号），同时考虑公司在二次元用户方面占据领先优势，据艾瑞咨询统计，至 2023 年，国内 ACG 游戏市场可达 600 亿+规模，我们认为公司在实现多元化收入结构的同时，游戏业务将依旧保持快速发展。

用户“质量+数量”同步提升，反哺平台内容创作生态：截至 19Q3，哔哩哔哩 MAU 为 1.28 亿（+ yoy 38%），DAU 为 3760 万（+ yoy 40%）； 日均视频播放量达 7.25 亿次，月均互动数达 25 亿次；正式会员 6200 万（+ yoy 46%）。随着用户规模，互动性和留存提升，带动平台内容品类同步扩张，19Q3 月均活跃 UP 主达 110 万（+yoy 93%）及其投稿量 为 310 万（+ yoy 83%），主要得益于 B 站通过提供健全的服务体系，创建收益共享机制和 UP 主激励计划等计划，并且在考察原创内容的流行度、用户的喜爱度、内容垂直度等方面的表现后，提供例如广告机会、线下商业活动、现金激励等促进优秀 UP 主的持续创作。

直播&Vlog：视频内容自然衍生，未来成长可期。哔哩哔哩作为国内优质的原创视频平台，同时聚集大量年轻用户，直播和 Vlog 均为其平台内容自然衍生的产品，可持续依靠优质原创内容吸引直播观众，同时， 较为健康的工会分成也有助于公司提升直播业务毛利率；增值服务方面，截至 19Q3 大会员数量 610 万，除优质多元的社区高质量内容，哔哩哔哩也也联手 QQ 音乐等平台达成的联合会员活动，进一步扩充大会员的生态体系。

盈利预测与投资评级：考虑公司作为国内独特的视频社区及其用户数量快速增长，且各项业务均处于快速发展阶段，预计公司 2019-2020 年收入为 63.21/94.76/138.4 亿元，增速为 53%/50%46%，Non-GAAP 净利润 为 4.63/7.04/13.86 亿元，对应 EPS 为 1.4/2.2/4.3，维持“增持”评级。（以 2019.11.18 收盘价为准）（汇率：1 人民币=0.1424 美元）

风险提示：游戏政策风险，直播行业监管风险，用户增长不及预期，原创内容增长不及预期。

（编辑：张金亮）