申万宏源：邮储银行(01658)资产持续优化，重塑与邮政集团合作机制或成股价催化剂

邮储银行凭借其与国有五家国有行相当的、超过5%（19-21E平均值）的股息率、与大型股份行相当的、超过10%的业绩增速，以及与城商行、农商行相当的乡镇及农村地区广泛的营业网点布局，在国内上市银行中独树一帜。预计2019-2021年邮储银行EPS分别为0.67元、0.78元、0.90元。基于邮储银行强劲的业绩增速、较高的分红水平以及健康的资产质量，给予相对同业30%的溢价，即19年1.18倍PB，对应目标价7.93港元。上升空间52%，首次覆盖，予以邮储银行买入评级。

在当前市场流动性较充裕的环境中，邮储银行净息差仍有继续下行的压力，我们预计2019-2021E净息差为2.51%、2.46%和2.44%。

邮储银行具备强大的客户基础、网点覆盖及营销能力，银保市场份额居银行业首位，手续费收入增长潜力较大。在银行与集团合作关系的重塑下，其未来手续费净收入有望保持快速增长。我们预计2019-2021E手续费净收入同比增速分别为16.5%、17.0%、17.0%。

邮储银行通过优化网点建设，预计其代理费率将持续下降，我们预计2019-2021E成本收入比分别为55.1%、51.6%、48.0%。

邮储银行资产质量始终表现优异，保持谨慎的策略逐渐试水小额辅贷，我们预计2019-2021E不良率分别为0.83%、0.82%、0.82%。

邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系，以期达到双赢的格局。过去，邮储银行与邮政集团的合作更多在负债端和中间业务比如代理保险业务，银行以固定费率（综合费率）付给集团代理费。由于缺少资产端的合作，这些业务收入较为有限。今年，邮储银行开始通过在代理网点中引入小额贷款来推动合作机制改革。银行可以从中获得直接收入，同时邮政集团赚取手续费，这就为银行与集团之间在代理费率上争取出更大的协商空间。我们对此进行了敏感性分析，邮储银行每降低1bp综合费率，其归母净利润增速将提高66bps；每提高贷存比1pct，将提高其净息差1.92bps、营业收入增速0.68pct、归母净利润增速2.07pct和ROA 1.37bps。

与集团之间的合作进一步加强；在全国范围内开展小额贷款业务；在邮政代理网点推出更多的资产端业务。

小额信贷业务带来的经营风险；经济下行引发银行不良风险。

邮储银行正在重塑与邮政集团的合作机制，这是邮储银行实现行业领先的盈利能力的核心驱动力。邮政集团为银行提供代理银行业务，包括存款业务和中间银行业务。根据《代理银行业务框架协议》，邮储银行可以获得稳定的存款，但应向邮政集团支付按分档费率和日均存款余额计算的存款代理费以及代理网点的部分中间业务收入。在这种经营模式下，邮储银行与邮政集团的业务合作主要在负债端，这对于提升邮储银行的盈利能力助益有限。自2019年起，邮储银行开始在6个省份的邮政网点试行小额辅贷等资产端业务。这样，代理网点的员工可以充分发挥他们较强的营销能力并根据业务量赚取更多的收入。同时，这为邮储银行与邮政集团关于存款代理费率(“综合费率”)和代理费收入的谈判创造空间。我们预计邮储银行与邮政集团的合作将进一步改善，这也是邮储银行盈利能力增强的重要依据。

我们认为邮储银行未来三年业绩增速将高于同业平均水平，并保持30%以上的股息支付率。邮储银行结合了国有行、股份行和村镇银行的优点，兼具成长性和行业领先的股息率。我们认为邮储银行在未来三年可以实现高于同行平均水平的业绩增长。我们假设其不良率保持稳定，净息差小幅下降，资产增速维持在9%，那么2019-2021年的净利润同比增速预计分别为16.2%、15.0%和15.0%。若邮储银行ROE提升，2020年其净利润同比增速将至少达到17.9%。我们认为在其资产质量稳健的情况下，邮储银行ROE上升的势头将有助于提高估值。同时，我们认为邮储银行将保持与五家国有行相当的30%的股息支付率。自邮储银行在港交所上市以来，其派息率从15.0%提高到31.4%，在中国上市银行中位居前列。自2019年起，银监会将邮储银行作为国有银行进行监管，我们认为其派息率将保持在30%左右。以2019年11月19日收盘价测算，邮储银行2019年的股息率预计为4.53%。

提高邮储银行ROA的有效方式是优化资产结构以提高资产收益率，从而更好地覆盖存款成本和代理费。根据杜邦分析法，邮储银行ROA低于同业的核心原因是将其存款代理费算作利息支出后，其存款成本率较高。在邮储银行直营网点和代理网点兼具的独特经营模式下，其存款代理费计入营业支出，导致其成本收入比较高且ROA较低。但是如果我们将代理费作为利息支出，邮储银行调整后的净息差低于五家国有行平均净息差，但调整后的成本收入比与五家国有行基本持平(见表4)。所以，即使代理网点提供了约60%的存款，实际存款成本率并不低廉。此外，尽管邮储银行ROA高于五家国有行(见表5)，但其调整后的净利差(将综合费用作为负债成本)仍低于五家国有行。因此，通过优化资产结构来提高资产收益率，从而覆盖存款成本和代理费，是邮储银行提高ROA的有效方式。

邮储银行成立于2007年，其开展贷款业务的时间晚于其他商业银行。截至2013年末，邮储银行资产中有27%是同业资产，27%是贷款，23%是债券投资；负债中有22%是央行存款。所以，与另外五家国有行相比，邮储银行风险加权资产占比总资产的比重较低且杠杆率较高，并由此形成了较高的ROE。同时，邮储银行存款基础稳固，3Q19超过90%的负债来自存款。但是其信贷杠杆并未有效利用，2013年末其存贷比为28.1%，近几年通过优化资产结构逐步提升资金使用效率，3Q19贷款占比提升至47.9%，存贷比上升至52.9%。

2019年邮储银行开始在代理网点试行小额辅贷，这将提高高收益资产占比。自2019年5月起，邮储银行在6个省份（浙江、安徽、福建、湖南、广东和云南）的代理网点开展了小额辅贷业务，并计划在全国范围内推广这一业务模式，以进一步挖掘网点潜力。小额辅贷业务是指代理网点的工作人员在对贷款客户进行尽职调查后，向直营网点推荐客户，这样客户就可以获得直营网点批准的小额贷款。截至3Q19，邮储银行通过该运营模式向1000名客户发放了1百万元小额贷款，这意味着小额贷款的平均规模只有10万元。这一新业务有利于加强与邮政集团的合作，并激发代理网点的活力。我们基于1H19财报数据进行了情景分析，邮储银行存贷比每增加1pct，其净息差将增加0.85bps，营业收入和净利润增速将分别增加0.3pct、0.91pct，同时ROA提升0.61bps至0.77%。在此基础上，如果邮储银行将新增贷款投向小微领域（假设其收益率为6%），净息差将增加1.92bps，营业收入增速和净利润增速将分别增加0.68pct、2.07pct，ROA将增加1.37bps至0.78%（见表6）。截至2Q19，个人贷款和小额贷款合计占贷款总额的比例为23%，占比高于五家国有行。在流动性宽松的情况下，个人贷款收益率与市场利率的关联性并不像企业贷款那么强。因此，1H19邮储银行个人贷款收益率回升至5.39%，而企业贷款收益率仍处于下降趋势。我们认为，通过在代理网点投放小额辅贷有助于持续优化资产结构，从而提高净息差和ROA。

在县城和农村地区，小微信贷需求旺盛但信贷供给不足。因此，县城和农村地区的金融机构有更多的机会为小企业和三农客户提供服务。在金融供给侧改革的背景下，金融机构将重建“杠铃”结构，进而对原有的风险收益平衡形成冲击，并为这些能够提供高收益小微金融服务的机构带来估值溢价。

邮储银行是商业银行中网点覆盖范围最广、零售客户数量最多的银行。因此，我们可以预见邮储银行将成为行业领先的小微金融服务商。首先，邮储银行是商业银行中网点覆盖最广、零售客户数量最多的银行。截至2Q19，邮储银行网点数量为3.97万个，零售客户数近6亿人，约占中国人口数量的40%，而网点布局和客户数量是服务县城和农村地区的基础。第二，邮储银行拥有最大的分销网络，主要分布在县城农村地区。邮储银行的经营模式独树一帜，既有直营网点，又有邮政集团旗下的邮局网点。因此，其分销网络是中国银行业中最大且地域覆盖最广的。第三，中西部地区提供了超过50%的存款，为邮储银行带来充足稳定的负债。与同样在县城和农村有较多分销网点的农行相比，邮储银行存款在中西部地区占比更高，且该地区存贷比在40%左右，明显低于农行。充足的存款为邮储银行增加信贷杠杆创造了较大空间。最后，邮储银行与邮政集团之间的合作关系确保了其相较于村镇银行享有更高的声誉。在县城和农村地区，大多数百姓更信任邮政集团，同时，代理机构的员工不仅仅为当地居民提供金融服务，还深入当地人生活的方方面面。因此，我们认为只要严格把控风险，邮储银行小额辅贷业务将迎来快速增长。

我们认为邮储银行正在重塑其与邮政集团的合作关系，在给代理网点赋能以更多资产端业务为银行以及集团员工带来直接的收入与佣金后，代理费率及支付给集团的代理费比例有商讨的空间。

1）综合费率：根据《代理银行业务框架协议》，邮储银行按以分档费率与每档储蓄存款日均余额计算得出的综合费率向集团缴纳储蓄代理费。近年来受益于存款结构的优化，综合费率持续下降。1H19邮储银行综合费率为1.33%，较2018年下降了6bps。根据敏感性分析，综合费率每下降1bp，净利润同比增速将上升0.66pct(见表8)。

2)向集团支付的代理费比例：根据双方协议，邮储银行应向邮政集团支付一定比例的代理银行中间业务收入。我们将邮储银行和邮政集团的合作扩张空间看作是邮储银行未来业绩增长点。2018年代销手续费和其他手续费(即支付给邮政集团的代理收入)占代理业务收入的88%。根据敏感性分析，基于1H19数据，支付给集团的代理费收入比例每下降1pct，手续费净收入占营业收入的比重将上升2bps至6.61%(见表9)。我们认为与邮政集团之间的合作进一步加强是邮储银行未来业绩增长重要的驱动力。

9M19邮储银行手续费净收入占比为6.4%，低于五家国有行（14.7%-20.2%）。但是其手续费净收入同比增长19%，较五家国有行更高。基于其庞大的客户基础和较强的市场营销能力，我们认为邮储银行手续费收入仍有较大的增长空间。邮储银行的客户群体达到6亿人，约占中国人口的40%，但是其VIP客户仅占零售客户的5%。随着县城和农村地区经济蓬勃发展，我们认为这是一片蓝海市场，且邮储银行将在该市场继续挖掘客户价值。此外，邮储银行的员工具有较强的市场营销能力。从代理保险业务上看，18年邮储银行代理保险新单保费规模在中国银行业同业中位居第一位。但对于基金等复合金融产品的销售仍缺乏经验。因此，我们认为邮储银行在中间业务上仍有较大提升空间。

邮储银行零售贷款占比高于国有五家国有行。邮储银行成立于2007年，是最年轻的大型商业银行，拥有干净的资产负债表和稳健的资产质量。除了在2009-10年大规模经济刺激期间仍然保持审慎经营外，邮储银行通过执行专注于大型企业和零售业务的“杠铃式”的信贷策略有效地管理了风险。邮储银行零售贷款占比(>50%)较五家国有行（<40%）更高。截至2Q19，邮储银行零售贷款占比达到54.2%，而工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行零售贷款占比分别仅为37.1%、42.8%、39.4%、37.9%、32.2%。此外，2Q19个人经营贷款和小额贷款在零售贷款中占比达到23%，而个人住房贷款占比达到61%，低于国有五家国有行。我们认为较高的零售贷款占比和小额零售贷款有助于邮储银行分散风险。公司贷款方面，邮储银行专注于高质量的大型企业，并审慎管理中型企业的贷款投放。从行业角度来看，邮储银行是中国基建最大的支持者。截至2Q19， 邮储银行与基建项目相关的贷款占总公司贷款比重达到49%。中国铁路是邮储银行最大的单一借款人，总额达到1768亿元，占公司贷款比重达到10.5%。因此，邮储银行公司贷款不良率仅为0.70%，相比工商银行（2.23%）、建设银行（2.50%）、农业银行（2.13%）、中国银行（2.52%）、建设银行（1.63%）较低。

受益于“杠铃式”信贷策略，邮储银行资产质量更为优秀，拨备覆盖率更高。邮储银行在资产质量指标上全面优于国有五家国有行（见表11）。（1）不良率和加回核销的不良生成率：邮储银行不良率自2013年以来一直低于1%。截至3Q19，邮储银行不良率为0.83%，较年初下降3bps，比五家国有行低54-65bps。此外，邮储银行加回核销的不良生成率一直低于五家国有行，尤其是在不良贷款爆发的2015-16年。（2）潜在不良压力：邮储银行关注率和逾期率一直低于五家国有行。截至2Q19，邮储银行关注贷款率和逾期贷款率分别仅为0.67%和0.97%，而五家国有行均值分别为2.64%和1.53%。（3）不良认定标准：邮储银行不良认定标准严格。截至2Q19，邮储银行90天以上逾期贷款/不良贷款为81%。根据其3Q19业绩会公布信息，逾期超过60天的贷款已经全部被认定为不良贷款。（4）拨备覆盖率：邮储银行在国有大行中拨备覆盖率最高。截至3Q19，邮储银行拨备覆盖率达到391%，比300%的上限高出91pct。在9月27日财政部发布《金融企业财务规则(征求意见稿)》后，我们认为邮储银行将合理计提拨备并更加从严认定不良贷款。优于同业的资产质量将有助于邮储银行实现领先行业的盈利增长。随着邮储银行加大信贷投放力度，投资者应当关注其资产质量变化。鉴于邮储银行风控能力的快速发展以及管理层对于风险控制的决心，我们对邮储银行资产质量持乐观态度。

邮储银行业绩增长强劲，股息率高且资产质量稳健。我们认为其与邮政集团合作关系的重塑将驱动业绩增长。

给予买入评级。由于其独特的经营模式、广泛的分销网络和庞大的客户基础，我们对邮储银行的成长前景持乐观态度，并且在未来三年中，其中间业务收入、贷存比、净息差和成本收入比均有所改善。我们认为邮储银行与集团的关系重塑将成为其业绩增长的核心驱动力。2019年以来，邮储银行已经通过在集团邮局引入小额贷款产品来推动其合作机制的改革，邮储银行赚取直接收入而集团可以获得佣金，从而为银行与集团在综合费率上的谈判争取更大的议价空间。

重点关注邮储银行在代理网点推广小额辅贷所带来的经营风险。作为还没有经历过信贷周期的贷款市场后入者，邮储银行必须大力推进在代理网点开展小额辅贷业务。银行在全国范围内推进该业务将进一步激发代理网点潜力，我们建议投资者密切关注由此产生的经营风险。

给予2019年1.18倍PB，对应目标价7.93港元。邮储银行在中国上市银行中是独一无二的，因为它同时具有可媲美大型国有行的高股息率，一流股份行的强劲业绩增速以及城商行、农商行广泛的位于偏远城市和农村地区的分销网络等特点。同时，邮储银行零售贷款占比较高，且零售业务对营收贡献超过50%。因此，我们选择四家国有银行（建设银行、农业银行、中国银行和交通银行）、两家股份行（招商银行、平安银行）以及一家农商行（常熟银行）作为可比银行。邮储银行的股息率、不良率和归母净利润增速均优于同业平均水平。我们预测19-21年邮储银行归母净利润增同比速分别为16.2%、15.0%、15.0%，EPS分别为0.67元、0.78元、0.90元。给予相对同业30%的溢价，即19年1.18倍PB，对应目标价7.93港元，上行空间52%，首次覆盖，给予邮储银行买入评级。