如何理解美国经济软硬数据的背离？

本文源自“雪涛宏观笔记”微信公众号，作者：宋雪涛、向静姝。

核心结论：

（1）美国经济的软数据和硬数据背离是常态，而且软硬数据的背离和ISM/Markit的背离存在相似性，都是数据主体对经济运行情况的主观感受和客观描述的不同。

（2）本轮经济受贸易摩擦、美债倒挂的影响，跟2015-2016年周期相比，情绪面下的比基本面快，但在历史上看仍属正常。

（3）软数据回落不是衰退的必要条件，硬数据特别是工业产值如果处于低位，那么经济发生衰退的可能性更大。

（4）工业产值的走势取决于库存和需求的动态关系。一方面，当前制造商和零售商库存尚在高位；另一方面，在劳动性收入增速预期下降和居民储蓄率趋势性抬升的情况下，消费回暖是暂时性的，美国消费增速仍将下行，因此工业产值大概率还将走弱。

（5）软数据可能随着中美贸易协议的进展出现反复，但硬数据可能最终还是向软数据靠拢。

一、ISM PMI和Markit PMI之间的分歧

今年十月以来，尽管全球经济仍未明确好转，但随着各国央行宽松周期启动以及中美贸易谈判出现积极进展，我们观察到近期海外市场在交易“再通胀”场景。不止是美国市场，欧洲和日本的股市都出现了大幅上涨，原本较高的权益风险溢价下降至中性水平，而美股风险溢价回落到过去十年均值的水平以下，资金明显流入新兴和欧洲市场。利率市场方面，美债收益率出现大幅反弹，信用债利差压缩至相对低位。

无论中美贸易谈判能否达成“第一阶段协议”，不同于之前一致看空经济的观点，美国制造业周期转暖的市场预期开始出现，其中美国Markit PMI与ISM PMI的背离加剧了投资者对美国经济周期的认知分歧：Markit制造业PMI出现连续三个月的反弹，而ISM制造业PMI则在9月创下近10年新低，10月的反弹也弱于预期。

ISM制造业PMI指数由美国供应管理协会（ISM）对400多家企业的采购主管进行的商业调查编制成报告，Markit制造业PMI是由金融信息数据提供商Markit根据对美国600多家企业的调查结果编制成报告。两者构建PMI指数所需指标及权重相同：新订单指数（30%）、制造业产出指数（25%）、制造业就业人员指数（20%）、供应商交付（15%）、库存（10%）

与ISM主要通过对企业采购主管相对主观的意见调查不同，Markit的PMI调查信息是基于被调查对象的实际业务操作。Markit PMI调查企业样本量更大，并且企业样本结构更加接近官方经济数据结构。在季节调整方面，Markit PMI采用了特定的季节性调整方法，每月调整一次，因而Markit指数更为平稳。因此，ISM和Markit的分歧是软数据中的主观数据和客观数据的背离。

二、软数据和硬数据的分歧

对标这轮周期与2015/16年周期，本轮周期PMI的下滑幅度要远远大于对应的产能利用率的下滑幅度，特别是ISM PMI来到近十年低位（~48），而产能利用率仍处于相对高位（~77.5%）。而上轮周期ISM PMI处于~48时，产能利用率已经下降到~75%的低位。类似的，本轮工业产出同比已落入负区间，而2015年最低时同比为-4.14%。

但回溯更早的周期，我们发现硬数据与软数据的背离其实是常态。在历次经济下行周期中，1995/1998年（“假衰退”）ISM PMI一度回落至～46，但产能利用率仍处于周期相对高位，工业产值则分别有4.5%/3.7%的同比增长。

因此，软数据处于低位并不是衰退的必要条件，反过来讲，如果硬数据处于相对低位，则经济衰退的可能性加大。例如在实际发生衰退的2000/01年和2008年，产能利用率虽然也在相对高位，工业产值同比表现却偏弱，分别有2.1%/-0.8%的增长。事实上，除了2015/16年周期以外，工业产值同比进入负区间后，经济都发生了衰退，从这个角度来看，2015/2016年反而是个特例。

至此我们可以得出两个结论：

（1）软硬数据的背离是常态，而且软硬数据的背离和ISM/Markit的背离存在相似性，都是数据主体对经济运行情况的主观感受和客观描述的不同。这一次受贸易摩擦、美债倒挂的影响，跟2015/16年周期相比，情绪面下的比基本面快，但在历史上看仍属正常；

（2）软数据回落不是衰退的必要条件，硬数据特别是工业产值如果处于低位，那么经济发生衰退的可能性更大。目前美国工业产值同比已经回落到-1.1%，相比历史各个时期偏弱，因此判断工业产值的未来走向更加关键。

三、工业产值会变得更差还是会反弹？

工业产值的走势取决于库存和需求的动态关系。从下游需求和企业库存两个角度来看，美国经济正处于主动去库存阶段，这一阶段的特点是下游需求下降，同时厂商为了回笼现金并为未来更低的需求做准备，主动缩减库存并减少生产规模，导致生产下降的非常快。

第一，从库存的角度看，尽管美国制造商库存从去年4季度之后见顶回落，但当前的库存水平仍处于历史周期的相对高位，而且表现出去库缓慢的特征。因此除非终端需求大幅抬升，类似1995/1998年，否则基于目前库存水平，工业生产较难回暖。

第二，从需求的角度看，零售商销售是制造业订单的稳定领先指标。今年以来零售商销售同比增速回暖，市场也在预期消费企稳能够带动生产回升。那么下游消费需求能否延续当前的回暖走势？我们认为有两个约束。

（2）影响消费的结构性因素是消费率。2010年后，居民部门总杠杆率虽然较低，但财富分配上的差距悬殊使得总储蓄率在过去几年没有出现回落，也就是说居民不敢通过加杠杆提高消费率的方式提升消费水平。这也是QE以来的困境之一，持续货币宽松对居民消费的边际贡献逐渐无效，脱离困境需要结构性改革，减少居民财富分配失衡，提升居民收入，而绝不仅是靠新一轮QE。

对于消费能否成为拉动这一轮美国经济企稳复苏，我们在《这次，美国经济能否躲过衰退？》中已有结论：我们认为今年美国消费的回暖是暂时性的，主要得益于年初的薪资增速上涨带来的个人收入回升，但目前工资收入已经开始触顶回落，结合已经回落的财产性收入，居民收入增速大概率放缓。由于财富效应减弱，居民缺乏加杠杆的收入预期，消费增速仍将下行。考虑到当前尚在高位的制造商和零售商库存，工业产值大概率还将走弱。因此，软数据可能随着中美贸易协议的进展出现反复，但硬数据可能最终还是向软数据靠拢。

（编辑：任白鸽）