澳门装修工华记环球(02296)的窘迫：上市次日入“冷宫”

华记环球集团(02296)上市首日高开26%，盘中最高涨幅达36%，但是对于澳门建筑承包商，市场显然没有给予过高期望，涨幅很快收窄，当日收盘仅涨4%，截至发稿，公司股价与昨日收盘持平，成交冷清。

(行情来源：智通财经)

智通财经APP了解到，华记环球集团在招股价区间的下限定价，发行价为0.25港元，按照全球公开发售后的20亿股总股本计算，公司市值5亿港元，小市值公司容易被炒起来，上市前华记环球集团获超额认购60倍，暗盘和收挂均录得上涨。

华记环球集团是澳门第二大装修承包商，主要在澳门提供装修、建筑及维修维护方面的服务。

众所周知，澳门经济依靠两大支柱产业——博彩和旅游，实际上，澳门的建筑业很大程度上也依赖这两大产业。2013-2014年澳门兴建了多家赌场和酒店，例如澳门永利皇宫、澳门巴黎人、新濠影汇及澳门百老汇，一度带动澳门建筑业蓬勃发展。之后几年博彩业降温，加上博彩和旅游所带来的税收收入减少，导致政府在建筑工程方面的预算减少，建筑业随之放缓，但过去五年复合年增长率和规模均略高于香港同业。

长期来看，澳门建筑工程的主要推动力依然在于随着旅游业的发展，赌场、购物中心和酒店的需求增加。

不过，华记环球集团承建、装修的项目并不是赌场或酒店，而是住宅楼宇、办公室物业、校舍、大学建筑、政府大楼、政府训练中心之类。相比之下，增长速度和空间都不如前者。

从财务资料看，华记环球集团的大部分收入来自装修，建筑和维修的收入加起来占比不到1%。2016-2018年，该公司收入分别约为1.75亿、3.23亿、4亿澳门币(单位下同)，2017及2018年收入分别同比增长84.2%、24%，主要由于项目确认收入比例较上一年高。2019年前四个月收入为1.59亿元，同比增长51.7%，据称主要是由于公司期内承接了一个重大的私营界别项目。

华记环球集团的客户主要包括澳门政府、其他法定机构及总承包商。近几年呈现出两个趋势：来自政府和其他法定机构的项目收入占比逐年减少，而私营界别收入占比逐年提升，此外，公司客户集中度也在提高。2016-2018年，来自最大客户的收益分别占公司总收益约26.3%、23.2%、51.6%，今年前四个月，这一比例提升至62.1%。

华记环球集团最大的成本是分包费用，占总服务成本的70%以上，从2018年开始占比超过90%，这一成本主要是支付给分包商开展工程的成本，通常包括分包商雇员的工资及分包商的材料及设备的采购成本。其盈利能力极度依赖控制及管理分包费用的能力。

从2017年开始，华记环球集团大幅减少雇佣直接劳工，更多地委聘分包商进行工程，正因为如此，服务成本增长快于收入，公司整体毛利率呈下降趋势，从2016年的30.4%降至2018年的19.9%。

智通财经APP了解到，2016年毛利率较高主要是因为在联合中标的三个公营界别装修项目中，华记环球集团仅负责项目管理工作，没有产生分包费用、材料成本等。

华记环球集团私营类项目的毛利率比公营类项目高出11-14个百分点，虽然近几年私营界别收入占比提升，但这显然并没有帮助公司提升毛利率。

大型项目毛利率一般低于小型项目，今年前4个月，公司大型项目占总收益比重大，所以导致毛利率同比继续下降。

2016年，华记环球集团权益股东应占溢利为2490.6万元，2017年同比接近翻倍增长至4967.7万元，据了解当年净利润增长快于收入增长主要因为行政开支和上市成本减少。

但2018年由于行政成本及上市开支增加，净利润出现下滑，同比下降约2.5%，如果没有台风天鸽对一个项目造成损失带来的保险赔偿，这一年的净利下滑或更加明显。2019年前四个月，净利润增速几乎与同期收入增速持平，同比增长49.09%至2374万元。

除了2018年之外，华记环球集团近年来其他年份净利润率基本保持在14%-15%左右。华记环球集团的毛利率和净利率均高于同行业的承达集团(01568)、华营建筑(01582)及黎氏企业(02266)。但从华记环球集团过去的表现看，由于其更多采用分包的方式进行，毛利率很难回升至过去的水平，较高净利润率的可持续性也存在不确定性。

在港股市场，建筑装修行业大部分是小市值公司，加上行业本身或市场的天花板低，增长潜力有限，市场关注度并不高，成交量低迷，华记环球集团后续股价有可能会复制华营建筑等同业公司的走势。