中信：友邦保险（01299）按永续经营定价，分享内在价值增长

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：童成墩 邵子钦 田良 薛姣。

中国高端保险市场刚刚崛起，职业转型带来高端队伍扩张机会，金融开放带来区域扩张机会，友邦（01299）已具备中国高端市场的成功经验、是最有竞争实力的玩家之一，预计未来五年友邦中国新单保费维持超过30%复合增速。公司股票已被长期投资者按永续预期合理定价，长期持有有望继续分享15%以上ROEV带来的内在回报，首次覆盖给予“增持”评级，未来一年目标价90.9港元/股，对应2020年2.0倍PEV。

友邦保险概况：起家于上海，是一家拥有百年历史、专注亚太、市值排名全球第二的卓越寿险公司。

友邦保险的历史可以追溯到1919年成立于上海的美国国际集团AIG;2009年AIG为偿还次贷危机中欠美联储的债务，成立AIA并将其转让给纽约联邦储备银行;2010年友邦在香港联交所独立上市，目前股权结构分散、长期财务股东占主导。公司总部位于香港，业务覆盖亚太18个国家和区域，其中2018年中国香港和中国大陆占新业务价值比重分别为41%和23%，二者合计64%，已占据主导地位。公司市值 9683亿港元，全球排名第二，对应19年2.0倍PEV，2.6倍PB。

友邦的上市表现：公司市值增长246%，市值增长来自于内生增长和估值提升。

上市以来友邦保险的内含价值累计增长172.56%，PEV提升27%;公司的净资产累计增长202.99%，PB提升14%。公司PEV的提升来自于ROEV的增长，2010-2018公司的营运ROEV从11.5%提升至16.5%;公司PB的提升来自于ROE的增长，2010-2018公司的营运ROE从8.7%提升至14.5%。

友邦的核心优势：长期机制+区位定位+模式定位。

友邦将股东、管理层、员工、客户利益深度绑定，这是友邦长期成功的保障。人口是寿险经营的长周期决定因素，单一经济体都会有最好的人口红利阶段和衰落阶段，友邦专注亚太多元市场布局并如期实现经济体的切换，实现更长周期的增长可持续性。寿险属于消费升级，属于可选消费，中高端客户具有最好的需求潜力和增长空间，友邦通过高素质代理人+中高端客户+品质产品和服务实现商业模式闭环，成为这一市场最有实力的玩家。

友邦的中国故事：已有大陆成功经验+中高端代理人增长+中高端客户增长+金融开放。

随着中国中产和中年人士职业转型需求的爆发，友邦中高端代理人迎来了最佳的发展阶段。随着中高端客户群体资产的高速增长，及保险渗透率的提升，市场正迎来这一群体保险需求爆发的机会。友邦凭借在中国市场已有的成功经验，有望分享这一市场红利。同时，中国正在积极推进金融开放，友邦有望将成功经验复制到全中国主要城市，支撑公司未来五年预计新单保费30%以上复合增速，五年后预计中国大陆新业务价值贡献将占友邦整体的50%以上。

风险因素：

利率中长期趋势性下行，金融开放进展低于预期，香港市场表现低于预期。

投资建议：按永续预期定价，首次覆盖给予友邦“增持”评级，未来一年目标价为90.9港元/股。

公司当前的估值水平反映了公司长期永续能力，也体现了中国市场未来的增长潜力及短期中国香港市场的负面影响。作为世界上最优秀的寿险公司之一，友邦已被资本市场长期财务投资者充分定价，估值难有显著上涨空间但也没有大幅下跌风险，目前处于合理水平。长期持股有望继续分享公司的内生增长，即年化超过15% ROEV水平，首次覆盖给予“增持”评级，一年目标价为90.9港元/股，对应2020年2.0倍PEV。预计公司2019/2020/2021年EVPS分别为5.13/5.82/6.63美元。