国盛证券：波司登(03998)产品升级带动业绩持续增长，维持“增持”评级

本文来自微信公众号“鞠品时尚”，作者：鞠兴海、杨莹、刘家薇。

波司登(03998)营收/净利润分别同增29.23%/36.43%。FY2019/20H1公司收入/净利润同增29.23%/36.43%至44.51/3.43亿元，其中羽绒服业务占比57.1%，收入同增43%至25.33亿元；OEM业务占比30.4%，收入同增22%至13.48亿元；女装业务收入达5.06亿元。毛利率较上年提升1.24PCTS至43.5%，主要系主品牌销售单价提升所致，销售费用率同增2.2PCTS至25.14%，主要系品牌营销培训费用所致，管理费用率下2.15PCTS至7.54% ，商誉减值损失4800万元，综合使得净利率上升0.6PCTS至8.1%。

波司登品牌在品牌建设/产品/渠道等方面持续优化。FY2019/20是公司品牌力复苏的第二年，产品端来看，波司登主品牌收入同增46%至22.77亿元，产品方面公司持续丰富SKU，同时淡季在门店首次增加四季化产品（户外运动系列为主），在维护品牌力的同时增加营收。雪中飞和冰洁也有不俗表现，形成羽绒服品牌梯队。渠道端来看，羽绒服业务门店数量增加533家至5161家（直营/经销1922/3239家），店效有所提升，与往年淡季主要靠消化库存带来增长不同的是，今年增长主要来自于新产品/新品类的销售，线上销售持续发力，报告期销售同增71%。运营端来看，公司已实现直营单店订货，即按单店销售需求匹配货品；经销端订货首单比例下降（首单订货40%），后续根据终端销售情况进行快速补货，精准销售提高售罄率的同时，减轻经销商运营压力。营销端来看，聘请“带货女王”杨幂为代言人，通过电视台、纽约时装周、知名IP合作、小红书等提高品牌知名度，成功引流。

整体运营情况健康。应收账款周转天数下降4天至84天，存货周转天数较上年同期上升20天至169天。账上现金及等价物13.9亿元，经营性现金流净流出28.6亿元，较去年同期净流出额有所增加。

展望全年，蓄势待发。我们认为波司登品牌在外延拓店/门店升级等方面仍具提升空间，产品随着品类/系列的扩充，价格结构性提升有望带来店效增长。从2019双十一销售来看，波司登品牌天猫旗舰店销售同增58%至6.5亿元，综合波司登、雪中飞、冰洁来看全网销售增长49%，此外，今年在产品端不断革新，征服者系列、米兰时装周系列、Jean Paul Gaultier联名款等重磅产品持续推出，产品有望持续热销。

投资建议：公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存减渠道后公司内生改善，随着品牌转型、产品力提升、快反模式建立，后续收入增长及盈利能力有望持续提高。综合预计FY19/20~21/22净利润12.28/15.18/18.14亿元，对应PE分别为28/23/19倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速放缓消费；主品牌复苏不达预期；暖冬影响终端销售情况。

（编辑：张金亮）