光大证券：把握区位优势，布局2020交运行业核心资产

本文来自微信公众号“EBSCN交运”。

区位优势对交运行业公司的重要性。A股交运上市公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受到的监管约束较大，公司业务布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发达地区优先布局的运输公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随着公司的发展不断强化。一旦运输公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地区经济发展红利的基础。

为什么现在提出布局交运类核心资产。交运上市公司的区位优势存续时间较长，竞争格局比较稳定。我们现在提出布局区位优势的核心资产，主要基于以下四个理由：1)在国内经济下行的背景下，交运公司能够提供足够的安全边际;2)客运业务为主的交运公司，比如机场，流量变现潜力巨大;3)铁路、公路公司具有较高股息率，适合低风险偏好资金配置;4)大部分重点公司估值处在相对低位。

按申万二级子行业平均PE/PB排序，高速公路、铁路运输行业平均PE/PB估值都在倒数前十之列，航空运输行业平均PB估值仅排在倒数第十一位。高速公路、铁路运输行业的防御属性使得板块估值排序较低，尽管近年来A股投资风格开始向“白马”类核心资产转移，但公路、铁路板块并未明显受益。我们认为具备竞争优势的公路、铁路公司估值偏低，具有显著的投资价值。

如何布局核心资产。航空板块，三大航三足鼎立，南航收入成本弹性最大;机场板块：上海机场优势明显，白云、深圳成长路径清晰;铁路板块，大秦铁路宝刀未老，京沪高铁姗姗来迟;公路板块，宁沪高速、深高速增长稳健，招商公路运营领先。

投资建议：航空需求下行空间有限，航司成本端仍有边际改善空间，737MAX复飞“利大于弊”，板块估值目前处于历史低位，有较高的安全边际，推荐收入成本弹性较大的南方航空，建议关注中国国航、东方航空。一线机场免税业务仍处于上升通道，近期股价调整已反应部分悲观预期，推荐竞争优势明显的上海机场，建议关注免税业务持续改善的白云机场。公路铁路板块基本面稳定，主要公司也保持较高的分红率，推荐经营稳健的大秦铁路，建议关注招商公路、宁沪高速、深高速。

风险分析：宏观经济下行，导致客运、货运需求大幅下行;油价、汇率巨幅波动影响航空公司盈利;机场时刻增长、免税业务增长低于预期;公司分红率降低导致股息率大幅下降。

1、如何解读“区位优势”

1.1、区位优势对交运行业公司的重要性

A股交运上市公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受到的监管约束较大，公司业务布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发达地区优先布局的运输公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随着公司的发展不断强化。一旦运输公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地区经济发展红利的基础。

中国各地区域经济发展存在不平衡，从中国各省市(人均)GDP排名来看，东部沿海省市(广东、江浙、山东等)排名靠前。北京、上海虽然GDP总量排名不高，但是人均GDP排名领跑全国。

中国各省市客运量、货运量排名与GDP排名大体相同，排名靠前的广东、山东、江苏等地都位于东部沿海区域，所以在东部区域布局的交运公司所能获得的流量更大。考虑到交运各子行业的收费标准受到一定程度的行政管制，在行业收费标准相差不大的情况下，布局在东部区域的公司，盈利能力相对也更好。而且东部区域巨大的市场需求，也给驻地公司创造了产能扩张的条件，从而进一步强化驻地公司的竞争优势。

1.2、机场公司区位优势分析

国内民航机场建设布局受到严格监管。机场由于其自身属性，规划、修建、改扩建等都受到严格管制，国内机场规划布局原则上是一个城市最多规划一个民航机场(不包括通航机场)，目前国内仅有北京、上海、成都拥有两个民航机场。

机场规划与地区政治经济发展程度相关性较强。就国内民航机场布局来看，东部区域机场数量较多，华东、中南、华北的机场总量差不多占到国内机场数量的一半。从对应的旅客吞吐量分布来看，华东、中南、华北区域2018年旅客吞吐量占比合计约70%，远高于其他区域旅客吞吐量。

分机场来看，2018年旅客吞吐量超过500万人次的机场一共有46个，仅有16个机场处于西部区域和东北部，排名前十位的机场，只有成都、昆明、西安位于西部区域，其他七座机场都位于东部区域，而且排名前十位的机场旅客吞吐量明显高于排名靠后的机场。

京津冀区域、长三角区域、珠三角区域经济发达，相应地区的航空出行需求旺盛，区域机场大都定位为枢纽机场，而且三大航分别占据北京、上海、广州机场，成为当地机场的主要运营方。按照我国民航“十三五”规划以及《全国民用运输机场布局规划》，在“十三五”末期，京津冀、长三角、珠三角世界级机场群形成并快速发展，北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力明显加强，成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际枢纽作用显著增强，航空运输服务覆盖面进一步扩大。所以长期来看，枢纽机场的区位优势会进一步保持。

从结果上看，航空需求旺盛的北上广深机场大都满负荷运行，而且还在不断的投资扩建。而大部分三四线机场由于航班量较少，盈利状况堪忧。我们统计了六家上市机场的利润总额数据(首都机场、上海浦东机场、白云机场、深圳机场、厦门机场、海口美兰机场)，2018年度6家上市机场利润总额占机场全行业利润总额的比例为68.55%。

一线机场需求旺盛，时刻供不应求，产能利用率也接近极限，各大机场也在积极扩张。浦东机场今年9月卫星厅投产;深圳机场第三跑道、卫星厅预计2021年投产;白云机场去年T2投产后，现又开始三期扩建工程前期工作，同时广州二机场也在规划之中。

由于一线机场所在区域需求大于供给，一线机场产能扩张后也能保持较高的产能利用率，从而给公司带来收入增量。

1.2.1、浦东机场区位优势

浦东机场地处上海。上海是我国最大的经济中心，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块;间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括中国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口，93%的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。长三角地区已经成为了世界上第6大城市群，财富500强中有400多家企业已经在这里进行了投资，机场半径300公里的腹地内覆盖了长三角地区的8个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。

2019年上半年，浦东机场旅客吞吐量巩固了全国排名第二的地位(连续三年全球排名第九)，其中国际和地区旅客量继续保持全国第一;货邮吞吐量连续十一年全球排名第三。

1.2.2、广深机场区位优势

白云机场位于珠三角的核心区域，珠三角是我国开放最早的地区，拥有世界上密集度较高的工业基地和巨大的货源生成量，是目前国内经济最活跃的地区之一。白云机场所处的广州市是珠三角区域的核心城市之一，发达的区域经济和便利的贸易口岸条件是白云机场航空客货运输持续发展的基础。2018年白云机场旅客吞吐量6974万人次，国内排名第三、全球排名第十三;货邮吞吐量189万吨,国内排名第三、全球排名第十七。

深圳机场位于深圳市宝安区、珠江口东岸，深圳市是粤港澳大湾区规划的中心城市之一，未来将建成现代化国际化创新型城市，成为我国建设社会主义现代化强国的城市范例。2018年深圳机场旅客吞吐量4934.9万人次，国内排名第五;货邮吞吐量121.9万吨，国内排名第四。

珠三角区域机场较多，虽然彼此之间存在竞争，但巨大的市场需求保证了广深港机场的共同发展。根据《粤港澳大湾区发展规划纲要》，粤港澳大湾区未来不仅要建成充满活力的世界级城市群、国际科技创新中心、“一带一路”建设的重要支撑、内地与港澳深度合作示范区，还要打造成宜居宜业宜游的优质生活圈，成为高质量发展的典范;深圳机场在十三五规划中升级为“国际航空枢纽”，而且深圳市规划在2025年建成现代化国际化创新型城市。长远来看，广深机场将会直接受益于大湾区发展，仍有巨大发展空间;而且附近区域未来规划新增产能主要集中在广深港三大机场，随着中国内陆经济的不断发展，广深机场能发挥更大的区位优势。

广州白云机场19冬春航季航班起降架次相对18年冬春航季同比增加6.84%，相对19年夏秋航季环比增加1.42%，其中国内航司国际客运航班起降架次同比增加22.32%;深圳宝安机场19冬春航季航班起降架次相对18年冬春航季同比增加5.65%，相对19年夏秋航季环比增加2.25%，其中国内航司国际客运航班起降架次同比增加46.95%。广深机场的时刻总量增增速以及国际航线时刻增速在一线机场中保持较高水平。

1.3、航空公司区位优势分析

航司的机队投放取决于航线需求和机场产能供给。一般情况下，一线机场旅客需求旺盛，一线机场航班的机票价格、客座率会高于二、三线机场同类型航线。航司在一线机场优质时刻资源，是公司盈利能力的基本盘，而且随着航空票价市场化的逐步完善，一线机场优质航线提价空间逐步打开，在一线机场时刻总量提升受限的情况下，现有的航线仍能在未来贡献盈利增长。

二三线机场航线虽然短期盈利能力弱于一线机场航线，但长期来看发展空间巨大。航空出行需求和经济发展水平高度相关。中国GDP增速高于全球平均水平，但人均GDP却不高，导致人均乘机人次低于主要发达国家。我们比较13个发达国家以及发展中国家的数据，可以看到人均乘机次数排序与人均GDP排序比较一致，人均GDP较高的国家，人均乘机次数也较高。长期来看，随着中国经济的不断发展，二三线机场的需求也会稳步增长，提前在二三线机场布局的航司往往可以获取较好的时刻资源，从而更加受益于当地航空需求的增长。

为了进一步抢占市场，三大航还通过参股其他航空公司，或与地方国资合资设立公司等方式，扩张势力范围，再加上三大航各自设立的飞行基地，三大航的航线时刻合计占比超过60%。

1.4、铁路运输公司区位优势分析

目前我国铁路实行国铁集团和铁路局两级运输调度指挥和专业管理模式，国铁集团是国家铁路运输组织的责任主体，履行国家赋予的铁路运输统一调度指挥职权;铁路局是安全、生产、营销、服务的责任主体，不同铁路运输企业担当列车的运行线路及时刻表均根据国铁集团统一制定的列车运行图执行。截至2019年9月30日，国铁集团下属运输企业包含18家铁路局、3家专业运输公司和219家投资建设具体铁路线路的合资铁路公司。其中18家铁路局是铁路运输服务的执行主体，合资铁路公司的干线运输生产业务均委托沿线铁路局承担。

1.4.1、区位优势带来路网清算收入

中国铁路集中统一指挥的运输调度组织模式，需要不同铁路运输企业之间相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务。所以“网内清算”对各家铁路运输企业收入成本有重要影响。在经济发达区域拥有铁路资产的运输企业，清算收入是重要的增长点。

1.4.2、区位优势带来委托运营收入

由于18家属地铁路局拥有成熟、系统的运营经验和相关设备设施的维修经验，从优化资源配置、提高运输效率的角度出发，合资铁路大都通过“委托运输管理模式”交由地方铁路局运营。比如京沪高铁是委托铁路沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理。地处发达区域的新建铁路较多，相应属地铁路局的委托运营业务也会增加，广深铁路2009年以来，先后委托运营武广铁路、广深港铁路广深段、广珠城际铁路、广珠铁路、厦深铁路等多条铁路，相应的委托运营服务收入也保持较快增长。

1.4.3、大秦铁路货运业务区位优势明显

中国铁路货运主要品种是煤炭，而煤炭输出省份主要在山西、内蒙古、陕西，所以相关区域铁路货运企业景气度较高。中国煤炭工业协会数据显示，2018年晋陕蒙三省区原煤产量占全国的69.6%，同比提高2.7个百分点，国内煤炭生产继续向资源禀赋好、竞争能力强的中西部地区集中。煤炭供应重心的转移，进一步拉升了区域铁路运输的需求。同时，国家出台《推进运输结构调整三年行动计划(2018-2020年)》，从政策层面优化全社会运输结构，公路货运车辆超限超载得到有效遏制，沿海港口汽运大宗货物进一步减少，铁路承担的大宗货物运输量显著提高。

大秦铁路公司运营的大秦线是“西煤东运”的主干道之一，铁路货运业务一直以来保持稳定。虽然近几年大秦铁路货运量受新建铁路分流影响，但巨大的市场需求以及公司的区位优势保证了公司煤炭运量的平稳。

1.5、公路运输公司区位优势分析

公路在国内交通运输一直占有重要地位，不过近几年来公路运输的地位变化明显，客运量占比下降，货运量占比上升，主要原因是民航、高铁发展的重心放在满足客运需求，导致公路客运量分流大于货运量分流。

由于公路的覆盖范围大大超过航空、铁路，所以公路承担了绝大部分“最后一公里”运输任务;而且在中短途运输上，公路运输的时效性、经济性在大多数地理区域都要高于铁路运输，所以布局在经济发达区域的(收费)公路具有较高的经济效益。

收费公路由于本身具有一定的公益属性，行业整体处于亏损状态。2018年度全国经营性公路通行费收入3410.1亿元，其中高速公路收入3152.4亿元，占比92.4%。同时2018年经营性公路通行费收支缺口为2050.9亿元，其中，高速公路资金缺口2003.2亿元，一级公路缺口17.3亿元，二级公路缺口1.8亿元，独立桥梁及隧道缺口28.7亿元。除了个别省市，绝大部分省市高速公路产业都存在资金缺口。

虽然收费公路行业整体资金缺口较大，但高速公路上市公司由于经营的公路资产较为优质，整体经营情况良好，A股20家上市公司2017、2018年全部实现盈利。整体来看，受益于国民经济和汽车行业的发展，A股高速公路上市公司营业收入2012年以来保持稳定增长，净利润增速虽有波动，但整体保持上涨趋势。

区位优势决定了高速公路的盈利能力，东部区域需求旺盛，相关区域高速公路通行量能保持稳定增长，而且由于东部区域路网密度较高，近几年来高速公路投资开始偏向西部区域，所以东部区域存量高速公路的竞争优势依然能保持。

2、为什么现在提出布局交运类核心资产

交运上市公司的区位优势存续时间较长，竞争格局比较稳定。我们现在提出布局区位优势的核心资产，主要基于以下四个理由：1)在国内经济下行的背景下，交运公司能够提供足够的安全边际;2)客运业务为主的交运公司，比如机场，流量变现潜力巨大;3)铁路、公路公司具有较高股息率，适合低风险偏好资金配置;4)大部分重点公司估值处在相对低位。

2.1、重点交运公司有稳定的收入来源

位于东部发达区域的交运公司，特别是公路、铁路运营公司，受益于稳定增长的市场需求，公司主营业务收入稳定。虽然公路、铁路运营公司的存量业务会周期性受到大修等因素影响，但长期来看运营数据能保持稳定增长。价格方面，目前大部分运输企业运价受到一定行政管制，长期趋势稳定，所以类似公路、铁路运营公司的收入增速受经济周期的影响较小，在国内经济下行的背景下，部分重点交运公司在能够提供足够的安全边际。

部分核心区域基础设施扩建空间有限，存量资产所受分流有限。以长三角区域为例，该区域民用机场布局完备，“十三五”期间没有新增机场，未来仅在嘉兴、丽水、南通规划新机场;新增高速公路规划主要在太湖南面、西面，进出上海的新增通道主要规划通过北面越江，这些规划未来对宁沪高速的分流有限;高铁由于还在扩张期，沿江高铁、京沪二线投产后会带来较大的供给增量，不过考虑到长三角区域客运需求足够强劲，新增产能对存量的分流有限。

2.2、具有区位优势的公司拥有流量变现的潜力

客运业务除了运输收入外，旅客在旅途过程中可以派生出新的消费需求。比如乘坐飞机的旅客在机场、飞行途中的购物，乘坐火车、汽车的旅客也会在车站，高速公路休息区等场所消费;同时机场、车站也能依托客流开展广告业务。

从实际情况来看，机场的流量变现的能力较强，主要原因是机场旅客消费能力相对较高，对机场的商业零售业务贡献较大，特别是一线机场的海外旅客量占比较高，免税业务带来的盈利增量巨大。

通过浦东机场的成长路径可以发现免税业务是机场旅客流量变现的可行方案。长远来看，随着中国经济的发展以及居民消费水平的提高，跨境出行的占比会越来越高，地区、国际航线旅客量也会逐步提升，为机场盈利带来新的增量。一线机场不仅身处经济发达地区，而且地区、国际航线占比也较高，所以一线机场将会是地区、国际出行渗透率提高的直接受益者。

除了免税业务，国际枢纽机场也在尝试扩大非航业务范围。比如新加坡樟宜机场打造了“星耀樟宜”，该项目是一个占地13.7万平方米的室内乐园，包括森林、瀑布等景点，280 家购物餐饮商铺以及一间酒店;香港机场管理局也规划了SKYCITY航天城综合商业发展项目，该项目的总楼面面积最高达35万平方米，集零售、餐饮及娱乐设施于一身。相信未来国内机场非航业务也会从免税店慢慢扩展到娱乐休闲的方方面面，为机场盈利带来新的增长点。

铁路系统改革的同时，铁路系统土地资源综合开发也在有条不紊地推进。国务院在2013年发布相关文件，支持铁路车站及线路用地综合开发。随后中铁总也发布相关文件，明确土地资源综合开发相关事宜。2018年，中铁总先后在上海联合产权交易所、北京联合产权交易所召开铁路土地综合开发项目推介会。根据中铁总公布的数据，2018年铁路土地综合开发实现收入205.8亿元。

高速公路公司也开始尝试利用自身区位优势进行流量变现。比如宁沪高速阳澄湖服务区今年进行了改造升级，改建后的服务区完美呈现了“梦里水乡·诗画江南”的改造主题和“一街三园”设计思路。内部宽8米、长140米的景观河道穿主楼而过，搬运江南百年古桥立于河上，绘制江南水乡特色;通过吸取留园、拙政园、狮子林的特色内涵，建成涵碧、荷风、木樨、修竹四座迷你园林，尽显苏州园林韵味。同时还与苏州市文化广电新闻出版局合作，打造总建筑面积3000平方米的非遗展示馆，精彩呈现苏绣、刻丝、宋锦、核雕等苏州非遗技艺。

2.3、公路公司具有较高股息率，适合低风险偏好资金配置

交运公司盈利相对稳定，其中高速公路公司资本开支较少，一直保持较高的分红率。

高速公路公司收入主要来源于通行费收入。通行费一般在车辆驶离高速公路时收取，所以高速公路公司经营现金流情况良好，应收账款占比较低。A股高速公路上市公司销售获现比率也处于较高水平 ，2018年达到1.05倍。现金流动负债比率方面，A股高速公路上市公司近几年提升较快，2018年整体达到50.84%。

高速公路公司良好的现金流铸就了高速公路公司高分红的基础。近几年来，A股大部分高速上市公司的分红率都在30%以上，部分公司甚至超过50%。另一方面高速公路公司估值较低，大部分都在10倍PE左右。高分红、低估值使得高速公路公司股息率处于较高水平。近五年(2014-2018)A股平均股息率前100家公司中，高速公路公司有5家，分别是宁沪高速、深高速、粤高速A、福建高速、山东高速。

2.4、估值处于相对低位，优势公司应该享受估值溢价

按申万二级子行业平均PE/PB排序，高速公路、铁路运输行业平均PE/PB估值都在倒数前十之列，航空运输行业平均PB估值仅排在倒数第十一位。高速公路、铁路运输行业的防御属性使得板块估值排序较低，尽管近年来A股投资风格开始向“白马”类核心资产转移，但公路、铁路板块并未明显受益。我们认为具备竞争优势的公路、铁路公司估值偏低，具有显著的投资价值。

再看以上三个子行业的历史估值，高速公路、铁路运输行业平均PE估值几乎是近五年以来最低点，而航空运输行业PB估值也位于较低位置。我们认为具备竞争优势的公路、铁路、航空公司在经济下行的大环境下，主业经营受到的冲击较小，企业盈利有一定保证，估值继续下行的空间有限。

3、如何布局核心资产

前两个部分我们分析了交运各个子行业的区位优势以及布局核心资产的必要性。我们认为，部分交运公司低估值与其本身持有的资产价值不相匹配，核心资产长远来看依然有创造盈利的潜力，在A股国际化进程加速的大背景下，部分交运核心资产价值依然被低估。下面我们将对子行业的重点公司进行具体分析。

3.1、航空：三大航三足鼎立，南航收入成本弹性最大

从机队规模数据上看，截至今年6月底，全行业注册运输飞机共有3722架，国航、东航、南航运营的客机分别有676、719、835架，占比分别为18.16%、19.31%、22.43%。

截至2018年底，全行业共实现收入约6130亿元，其中国航、东航、南航分别占比约22.36%、18.75%、23.43%;全行业共实现利润约250亿元，其中国航、东航、南航分别占比约29.37%、11.75%、13.81%。

三大航凭借机队规模以及航线布局，占据了全行业60%以上的市场份额。虽然三大航的经营战略有所差异，但整体市场竞争格局比较稳定，三大航都能享受到民航市场快速发展带来的红利。

(客运)行业供给上，国航由于机队规模较小，ASK总量最低;南航机队规模最大，ASK总量最大。但由于航线差异等方面的原因，三大航客公里收益参差不齐，国航最高、南航最低。考虑到票价提升对航司收入贡献巨大，南航将更加受益于票价的上涨。

三大航于19年1月1日起执行“新租赁准则”(春秋航空、吉祥航空暂未执行)，经营租赁进表，增加了三大航的汇兑损益弹性。由于三大航经营租赁飞机的租金大都是以美元计价，所以经营租赁进表后会导致美元资产、美元负债增加，从而增加了汇兑损益弹性。

考虑到南航的美元负债规模最大，而且净利润最少，南航收益于人民币升值的弹性最大。18年底，人民币兑美元汇率每升值或贬值1%，会导致国航、东航、南航18年底净利润增加或减少2.28亿、1.78亿、1.95亿元;19年6月底，国航、东航、南航的人民币汇率弹性分别上涨至4.80亿、3.13亿、5.17亿元。

3.2、机场：上海机场优势明显，白云、深圳成长路径清晰

浦东机场、白云机场、深圳机场2018年国内客运吞吐量排名分别是2、3、5，属于一线机场。由于市场需求旺盛，时刻供给不足，三大机场都在进行产能扩张。浦东机场卫星厅今年9月投产，规划2025年满足年旅客吞吐量8,000万需求;白云机场T2航站楼去年投产，随后又开始了三期扩建工程的前期工作;深圳机场第三跑道、卫星厅都在建设之中，预计2021年投产。长期来看，旺盛的市场需求加上产能的持续扩张保证了三大机场盈利的增长。

之前我们在《大器晚成，未尝不可——机场行业框架研究深度报告》提出客运需求模型，认为如果经济下行导致航空出行需求较弱的情况出现，机票价格可能会出现更高的折扣，相对而言高铁票价下调的情况发生的概率很小，所以这种情况下航空出行需求下行的幅度有限。而对于一线机场来说，需求受到经济周期波动的影响就更小。

从旅客结构分析，三家机场旅客结构有较大区别，浦东机场地区、国际客流量占比明显高于白云机场和深圳机场。主要原因虹桥机场在上海市场承担了较多的国内航班任务，而且香港机场在珠三角区域分流了部分国际航班。

浦东机场巨大的国际客流量加上优秀商业运营，使得浦东机场免税业务快速发展，免税业务给公司带来了巨大的盈利增量。考虑到浦东机场所具备的区位优势，我们预计免税业务仍能保持较快增长。

航空性业务收入方面，白云机场与上海机场差距不大，但非航业务收入方面，白云机场相比上海机场有较大差距。不过白云机场在去年更换运营方后，免税业务也有了较大提升，追赶势头明显。无论是白云机场还是深圳机场，免税业务都具备较大潜力，相信随着国际航线占比的逐渐提升，国际旅客量也会快速增长，从而带动免税业务快速成长。

3.3、铁路：大秦铁路宝刀未老，京沪高铁姗姗来迟

铁路货运领域，大秦铁路的竞争优势依然存在。虽然近年来“三西”区域新建多条铁路线路用于煤炭运输，但巨大的市场需求以及公司的区位优势保证了公司煤炭运量的平稳。另外公司一直保持较高的分红率以及股息率(公司上市以来分红率都保持在50%左右)，在A股市场上依然具有独特的配置价值(公司18年年报后派发现金股利0.48元/股，如果按股价8.00元计算，股息率为6%)。

大秦铁路公司入股蒙华公司(浩吉铁路)，蒙华公司有望在未来成为业绩增长点。(浩吉铁路北起东乌铁路浩勒报吉站，南至江西省吉安市，途径“三西”地区、河南、湖北及江西等地，是蒙西至华中地区铁路煤运通道工程。铁路全长约1814.5km，是我国北煤南运新通道的主要组成部分。)

铁路客运领域，京沪高铁IPO已经过会，预计年底前完成A股上市。京沪高铁公司拥有京沪高铁铁路线路、沿线24座高铁站以及相关运营设备等资产。公司的经营管理模式与其他铁路上市公司不同，公司是将京沪高速铁路的运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运输安全生产管理、铁路用地管理等委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理，对其管理工作进行监督并向其支付委托运输管理相关费用。

从招股说明书披露的列车列次统计数据来看，京沪高铁主线列次2016年-2018年呈下降趋势，但全线列次呈上涨趋势，说明在京沪高速铁路上开行的跨线列车数量增加。虽然京沪高铁主线列次减少，但客座率、发送人次均保持上涨趋势，说明市场需求强劲。此次公司融资拟收购的京福安徽与现有业务有较大的协同效应，相信公司上市以后能继续保持增长。

3.4、公路：宁沪高速、深高速增长稳健，招商公路运营领先

宁沪高速直接参与经营和投资的路桥项目达到17个(截至2019年6月底)，其主要经营的收费公路处于江苏省东西及南北陆路交通大走廊，区域经济活跃，交通繁忙。公司核心资产沪宁高速公路江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一。截至2019年6月底，公司拥有或参股的已开通路桥里程已超过840公里。

深高速经营的收费公路项目共16个，主要分布在深圳市和广东省其他地区，包括梅观高速、机荷东西段、沿江高速、水官高速(延长段)、清连高速、阳茂高速等，其余4个项目地处湖北、湖南和江苏并位于或连接三省的省会城市武汉、长沙及南京。截至2019年6月底，公司所投资或经营的高等级公路里程数按权益比例折算约546公里。

招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2019年6月底，招商公路投资经营的公路总里程达8,824公里，在经营性高速公路行业中稳居第一。其中，114条高速公路(含桥)长达8,686公里(11座特大型桥梁里程327公里)，6条普通公路(含桥)138公里，权益里程为2,163公里;所投资的路网覆盖全国19个省、自治区和直辖市，管控项目分布在10个省、自治区和直辖市，多数路产项目属于国家路网主干线，占据重要地理位置，区位优势明显，盈利水平良好。除此以外，公司还参股多家优质收费公路公司，其中A股公路上市公司共12家，覆盖沪深A股近三分之二的业内公司

4、投资建议

航空需求下行空间有限，航司成本端仍有边际改善空间，737MAX复飞“利大于弊”，板块估值目前处于历史低位，有较高的安全边际，推荐收入成本弹性较大的南方航空，建议关注中国国航、东方航空。

一线机场免税业务仍处于上升通道，近期股价调整已反应部分悲观预期，推荐竞争优势明显的上海机场，建议关注免税业务持续改善的白云机场。

公路铁路板块基本面稳定，主要公司也保持较高的分红率，推荐经营稳健的大秦铁路，建议关注招商公路、宁沪高速、深高速。

（编辑：程翼兴）