张忆东最新演讲：明年二季度后期是一个转折点，核心资产的新主角是……

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“市场在较中长期的时间阶段，低增长、低利率这种全球的新平庸状态是个大概率事件。”

“明年下半年，以中国为代表的这种新兴市场的GDP增长相对动能反而是强于美国、欧洲为代表的发达市场。”

“从性价比的角度来说，明年A股、港股为代表的中国权益资产还是会优于美股、欧股的发达市场。”

“明年有科技含量的制造业，和能够提供这些稳定分红的价值股，在明年是核心资产的新主角。”

“在每一次新旧库存周期的转折点的时候，库存在低位的行业，它之后一年的表现都是非常靓丽的，因为它是盈利跟估值双抬升。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东在周末的一场会议中，发表的最新精彩观点。

对于明年与未来一段时间的资本市场的展望，我主要讲两个关键词，第1个关键词是全球资产荒，第2个关键词是性价比。

全球低增长、低利率的困境还将长期持续

第1个关键词，我们来聊一聊全球，全球进入到一个低增长、低利率的阶段。

用全球的17个主要经济体的数据来看，中国的GDP滚动10年的复合增长率回到了历史的低位，有点像增长冰河期。

冰封的原因我们也看到了，富裕的国家、大国经济体普遍开始遭遇到了人口老龄化的影响，整个有效需求是不足的，特别是欧洲和日本。

解决低增长的问题，要么是人口因素带来的需求能够提升，就像2000年之后的中国。

但是现在来看，年轻的这些经济体，要么是非洲或者南亚。他想像2000年来中国这样的崛起，现在还看不到，至少在中国的一带一路起到一个重要的里程碑式成就之前，看不到全球的落后经济体能够带动整个全球实现高增长，还没到那个时候。

另外一种可能性，会不会有新的科技革命，而且是突破式的新的科技革命，无论是中国还是美国还是欧洲，大家都在提科技创新，但是没有那么容易。

毕竟我们这个科技创新可是需要有一个划时代的科技创新。现在来看一看，要么生物科技，要么是人工智能，它需要解决的是人口老龄化的问题，需要解决的是随着人口老龄化，整个的边际消费倾向降低的问题，所以还是解决需求的问题，但现在也看不到。

没有一个5年、10年甚至更长的时间，整个全球低增长的困境可能还是延续。

在低增长状态下低利率会不，会是常态的?

虽然我们中国已经很明智的开始去杠杆，开始防范金融风险，但是从全球的角度来说，一旦经济增速稍稍有些不达预期，或者稍稍有些压力的时候，全球的主要经济体的央行，试图托托底。今年二季度末的欧洲，下半年的美联储纷纷扩表，美联储也连续的降息。

除非是美元主导的信用货币体系被颠覆掉，现在还遥遥无期，也许能看到了长长隧道后面的曙光，就是区块链作为低层技术的数据货币，这个数字货币体系更多也都在讨论，但是能够形成对美元、信用货币体系的颠覆，时间还早。

全球的这种低增长、低利率的状态，我们又可以形容为叫日本病，像日本一样，如果我们回到90年代，我们看到日本所面对的低增长、低利率的流动陷阱的状态，没有人想到它经历了长达30年。

市场在较中长期的时间阶段，低增长、低利率这种全球的新平庸状态是个大概率事件，我们在做投资去讲未来的时候需要找到大概率的事件，这样的全球状态就是大概率。

大家各个国家不过是彼此看相对的动能，也就是说是瘸子里面挑高个，是在烂中比谁更稍微好一点。

在这样的背景下，全球资产荒是持续的，并不是说没有资产，事实上资产多了去了，右边这张图是负利率资产，这就很有意思，完全违背了经济学的常识，也就是你去借钱，别人还要给你钱，按理说你要还给人家利息，结果你不需要支付钱，反而银行付你钱。

现在负利率资产已经在全球超过了10万亿美金，从2015年以后，10万亿美金的还很稳定，其中近两年一度超过了14万亿美金。

明年下半年，中国GDP增长相对强度将强于发达市场

全球的国债到期收益率，欧洲的一些国家和日本深陷负利率状态。我们给大家看到全球的宏观背景，大家就可以缓解一下内心中的焦虑。

我们有的时候一看中国自己跟自己比，一看纵向比，常常充满了忧虑，每次一出国的就更爱国，每次一出国就更自信，因为发现全球都是一样的。反过来说中国的这种相对优势的可能在未来几年更加能够体现出来。

第2个重要的，我们强调的资产配置，风水流转。我们用两个指标来衡量全球资金配置的方向，有一个规律，每次新兴市场和发达市场的经济增长的强度，他和这种资金在新兴市场和发达市场的配置方向是吻合的。

新兴市场比上发达市场。这个指标向上走的时候，说明新兴市场的股市，它的资本市场的表现比发达市场的更好。

曲线向下走的时候，你比如说像90年代，像10年代就2011年至今，90年代，就是从1990年到2000年，以美国为代表的发达市场的表现跑赢了新兴市场。

讲这些是想表达，明年下半年，以中国为代表的这种新兴市场的GDP增长相对动能反而是强于美国、欧洲为代表的发达市场。

逻辑我后面会讲，我认为是库存周期的作用以及我们一些政策空间的打开。

IMF最新对于未来几年的全球GDP的预测方向，和我们的判断是一致的，新兴市场未来两年的经济增长的相对强度会明显的要强于发达市场。带来的变量就是说全球的资金配置还是会向以中国为代表的新兴市场有一个回流。

明年A股、港股将优于美股

中国资产有相对的性价比，相对性价比更高。消费性价比这么高相对谁?有参照物的，相对美国。

美国这几年专治各种不服。但是从性价比的角度来说，明年A股、港股为代表的中国权益资产还是会优于美股、欧股的发达市场。

我们来看美国，从无风险收益率的角度来说，美国明年我们还是倾向于，美国明年还是维持一个相对较低的无风险收益率。

我们看中美十年期国债收益率的比较，同样在2019年，中美的无风险收益率都明显的有下行，中国从年初的4下到了现在可能三多左右，美国更厉害，去年年底大概是三左右，今年最低的时候回到1.6左右，现在大概1.8、1.9左右。

美国十年期国债收益率在1.8、1.9还是一个比较稳态的，相对在低位的徘徊，这个时候指望美国这部分无风险收益率明显的抬升，看不到，它既没有通胀，经济也不是那么热。

同样也看不到它的这种能够在历史的低位，在一点几能够像欧洲一样，回到零点几，或者说回到负利率，更看不到。

美国的货币政策总体是中性偏正面，略偏正面的。但是它不足以让美国估值已偏高的市场进一步泡沫化。

明年二季度后期是转折点，全球主动管理型资金将加速配置中国

很多我们的客户、我们的朋友、华尔街的这些投资者，我们跟他交流的时候，在过去的几个季度，特别是9月份、10月份我去北美跟他们交流的时候，明显他们一致预期觉得特朗普能够当选，这是大概率。

他们最怕的是伊丽莎白·沃伦(注：2020年民主党竞选人)，因为沃伦要求对富人征税补贴穷人，甚至要求对奴隶的后代进行补偿，并且要拆分科技巨头来保护中小企业利益。

沃伦思想恰恰让华尔街颤抖。因为过去的几年，美国的牛市也是核心资产模式，美国的核心资产更突出的表现为Facebook（FB.US）、谷歌（GOOG.US）、亚马逊（AMZN.US）、苹果（AAPL.US）为代表的科技巨头。

最优秀的那批公司，带着指数走，而且这些公司在过去几年明显的比美国经济表现的更好，原因是回购。

当他发现全球都是低增长，没有太多的增长点的时候，没有太多实业赚钱的机会的时候，但是他自身的主营业务能力又很强，它就不愿意再去扩大再生产，反过来它的现金流就转换为增厚EPS，因为美国很多优秀企业的管理层都拿期权的，他们的利益跟流通股东利益是一致的。

坦率说，这一点中国需要学习，中国有担当的企业家，上市公司应该有学习，不要去乱投资了，在一个全球低增长的时代，你要考虑你的利润投入再生产好，还是回报给股东好，回报给股东可能你的市值扩张，依然能够做很多的事情。

拉长了来看，美国的优秀企业的盈利能力的竞争力是可持续的，所以我对于美股的长期并不悲观，只是说明年美股要小心大选带来的不确定性，因为2月份到6月份是美国的初选，11月第1个周末最后的揭晓。

总体来说，明年二季度后期是一个转折点，是一个全球主动管理型的资金加大对中国资产配置的转折点、号角，因为那个时候中国的资本市场反而比美国市场更加政通人和，估值又具有很好的优势。同时那个时候整个经济更加明朗，膨胀的压力也会有所回落，整个的货币空间也能够打开。

这是我今天讲的第1个话题，就是全球资产荒，中国的性价比更高，而且在明年的二季度后期，我们将看到主动管理型资金加速向中国资产的配置，这是跟今年完全不一样了。

明年上半年还是中国内资主导的市场，但是明年下半年就跟今年不一样，今年主要是被动配置型的外资，而美国的性价比，现在的估值也是在历史估值的上方，随着明年美国自身的不确定性上升，而中国又开始新的一轮改革开放，拥抱海外资金、海外资本市场的有积极的参与。

中国资本市场的9项对外开放举措，在明年下半年会进一步地推动主动管理型的资金向中国资产，包括A股，包括港股的配置。

五大先进制造业和稳定分红的价值股，是明年核心资产新主角

第2部分我们来讲中国自身的性价比，刚才从全球的角度来说，中国的性价比不错。从中国自身的性价比来说，明年有科技含量的制造业，和能够提供这些稳定分红的价值股，在明年是核心资产的新主角。

我在2016年初看到了全球增长的这样一个窘境，当时我们就提出来核心资产的理念，这个理念重点不是说大公司还是小公司，也不是说某些行业和板块。重点说的是中国每个领域和行业能够产生稳定自由现金流，或者能够带来可持续分红的优质公司，就已经进入到核心资产的范畴。

因为全球在于低增长的时代，什么叫企业的核心竞争力?所谓的防火墙、护城河，那就是说你能不能带来现金流的持续稳定增长。

市场是聪明的，无论是消费股，还是说像美国的这种高科技公司，中国的消费型的公司，他的确能够带来持续稳定的现金流。

甚至以亚马逊为例，他可能没有什么盈利，但是他稳定现金流就是它最核心的竞争力，因为他想要变现为利润，那时分分钟的，只是说有些高科技公司为了让他自己的在未来的竞争力更强，所以他把资金投入到更高效率的实体里边。

第2个内容，能够提供持续稳定分红能力的资产也是稀缺的。所以不要把思路老是盯在最优秀的那一批消费股或者白酒，不只白酒，能够带来我们现金流的公司，包括科技型的公司、制造业的公司，在合适的时候都值得我们拥有。

明年景气在低位，但是它会改善，配置在低位，同时估值在低位。符合这三低的行业里面，我们来找一找新的核心资产。明年制造业投资将会成为最大的亮色，对于5大先进制造业的行业龙头，我们特别看好。

一方面是精密制造;第二方面精细化工;第三方面以新能源为代表的汽车产业链;第四个方面是以新能源为代表的电力自动化相关领域;第五个方面，5g半导体所驱动的TMT。

这五大制造业在明年会有非常夺目的光彩。原因有两个方面，一方面明年还是要稳增长，但是由于上半年通胀压力还是比较大，可能不只是猪，甚至有可能通胀预期会扩散。在这个背景下不太可能大放水。

而从控制债务压力、去杠杆的一个背景下，现在我们也不具备当年大放水的诉求和动能了。

从长期的角度来说，中国制造2025虽然现在不提了，但是整个的制造业升级、制造业科技化、制造业信息化为代表的这样的一个效率的提升，这条主线不会动、不会变。

同时又可以短期稳增长，明年从货币政策上面，制造业中长期贷款和信用贷款占比的提升，制造业并购重组贷款便利性提升是必然的。

另外，像研发费用的税前计提、税前扣除、减税这些财政政策也会继续发力。在产业政策上，包括5G的应用，对于制造业、能源设备等等也能够带来效率的改善，这个是从政策的外因。

明年开始新一轮库存周期

而内因更重要，今年政府一直都在强调要积极的扶持制造业，但是效果不明显，工业增加值还是在历史的低位徘徊，PMI数据也一直在50以下，这个月稍稍勉强到了50.2，从制造业的固定资产投资来看，更加是低位徘徊，效果不明显。

但是明年不一样，明年我们要看内因，因为政策是外因，外因就作用于内因，才能发挥有效的作用，而内因就是经济规律，经济规律我们看到就是库存周期。

从2001年以来，我们一直在研究库存周期。

中国的库存周期很典型的40个月，有完整数据以来，2006年到2009年，2013年到2016年，最近的这一个区块，就是2006年到现在，2006年的二季度末到今年四季度，完整的40个月，所以我们现在正处于新旧库存周期的转折点。

但是有点不同的是，以前每次库存周期到低点的时候都是V形的反弹，每次都是V型的。

以前每次到这个时候都会大放水，银行给地产加杠杆，地产产业链活了以后，土地财政就好了，土地财政好了以后，整个基建已经好了，基建好了以后等等。

明年看不到，明年是滴灌，不具备大放水的可能性，在滴灌的情况下，只有龙头，明年的先进制造业，它的逻辑也不是板块性的，依然是大分化，屌丝还是屌丝，很难逆袭成为领头者。

在每一次新旧库存周期的转折点的时候，库存在低位的行业，它之后一年的表现都是非常靓丽的，因为它是盈利跟估值双抬升。

比如像2006年化纤为代表的，2009年是电力设备新能源，2013年的仪器仪表、通用设备，2016年的金属、化工原材料，现在我们看到了汽车，特别以新能源为代表汽车，明年我们就非常看好。

电气设备、新能源，通用设备，而通用设备里面的这种经济制造，各个细分行业的龙头，包括TMT，也包括经历精细化工，这些都属于低库存，但是随着明年库存周期的下行压力也缓解，向上的动能比较弱，不是一个V形的，但是只要这个时候有点阳光，把人灿烂。

今年有阳光也没用，因为它的整个的库存周期还是下行的，但明年开始新的一轮40个月的库存周期，其中上升阶段是24个月，明年后年，整个库存周期，对于制造业都是一个非常正面的。

这个时候你能够抓住机遇，能够加大科技，利用政府对于科技创新的便利性，这些优惠的政策以及资本市场的福利政策，你就是个赢家。

价值股在明年下半年有大机会

最后，给大家强调一下，明年除了先进制造业，价值股在明年下半年依然有机会，甚至有大机会。

到明年下半年一旦无风险收益率能够向3左右，或者向3以下走，那个时候的中国国内的资产荒就更加的明显。因为现在P2P、互联网金融、非标要么完全清理掉了，要么规模大幅缩水，而最正规的理财产品的收益率也在显着下滑。

到了明年下半年，中国的资产荒再叠加了全球的资产荒，中国的不单单那些有科技含量的制造业，包括各个领域具有稳定分红能力的价值股，也会带来惊喜。而这个惊喜并不只是属于A股，它更属于港股，因为港股的估值会比A股更便宜，甚至打了三折。

我的建议是，在这样的时候，你应该是有长线的眼光，以长打短，在各个领域最优质的公司，当它性价比合适的时候，你就逢低进行布局。

因为你想到长期的逻辑，就知道什么是稀缺的，能够带来长期稳定现金流的，或者能够带来稳定分红的资产，它是稀缺的，你去拥有它。

就像十几年前我们去知道学区房是稀缺的，可惜我们现在都知道了，然而他已经贵了，现在趁着中国各个领域的核心资产还不算贵，虽然有一些已经略偏贵的，但是还有很多并不贵的时候，你去拥有它。

如果说你不知道怎么拥有它，我建议你可以去定期定投那些最优秀的基金经理，他们所管理的基金产品，希望大家在明年获得增值和保值。（编辑：孟哲）