大幅下挫11.85%，建禹集团(08196)跌够了吗?

当下敢抄底建禹集团(08196)的投资者，很有可能会哭晕在厕所。

10月17日建禹集团大跌11.85%，但看在成交量只有158.3万港元，换手率仅有0.1%，动态市盈率仍高达43.721倍的份上，恐怕这次下跌仅仅是一个开始。

做出股价“被高估”的判断，首先基于基本面分析。

配股书上显示，建禹集团主要在中国提供建设污水处理设施的工程服务，担任总承包商，实际上负责整个项目由启动至最终操作的管理(EPC项目)，或担任设备承包商，负责为项目预先确定的部份提供技术建议及设备采购服务(设备项目)，并承接土壤修复项目，公司于2015年12月9日以配售方式在联交所创业板上市。

听上去很“高大上”?实际上，建禹集团的业务实质类似“倒爷”：获取并分包项目。

(建禹集团业务流程，图片来自于配股书)

配股书上如是说：“建造污水处理工厂方面，我们通常委聘分包商，并在我们项目管理团队的密切监督及管理下参与建造实物结构，以支持处理系统及设备安装工程。我们亦就土壤修复项目委聘分包商收集固体废物、焚烧固体废物及提供运输服务。截至2013年及2014年12月31日止年度与截至2015年6月30日止六个月，我们支付予五大分包商的分包成本分别占总销售成本的47.3%、17.6%及19.0%，而我们支付予最大分包商的分包成本分别占总销售成本约26.5%、11.9%及6.8%。”

而2013年、2014年、2015年H1，建禹集团来自污水处理工程服务(EPC及设备项目形式)的收益分别占总收益的67.1%、76.9%及80.2%，由此看出，建禹集团对污水处理工程极其依赖。与此同时，2013年、2014年、2015年H1，公司5大客户收益贡献占总收益的97.7%、67.4%和92.6%，其中最大客户占36.4%、16.1%、41.1%。对单一客户依赖度高，这个趋势愈发明显。

将眼光放至全行业，2014年数据，中国整个污水处理工程服务行业的市场规模约590亿元，按当年年收益计算，5大参与者占中国市场份额的16.3%，而建禹集团的市场份额仅仅约为0.16%。

从业务模式上看，建禹集团的半年报极具迷惑性，公司2016年上半年营收为人民币5502.6万元，总毛利约为人民币2598万元，较2015年同期约人民币1722.3万元上升约50.8%。期间纯利约为人民币1560.9万元，较2015年同期约人民币589.2万元上升约164.9%。

翻查公司2015年年报可知，建禹集团当时手中还有3个EPC项目、3个设备项目及2个技术咨询项目，待完成的工程合共价值9470万人民币，将于2016年年底前全部完成，而上半年公司营收已达5502.6万，可以判断，下半年营收很有可能会略逊一筹。

2016年中报显示，除O&M项目外，公司手头还有4个EPC项目;4个设备项目和1个技术咨询项目，工程总值8270万。根据在手订单情况，新订单要在2017年中前完成，全年业绩可能不如上半年。

智通财经了解到，EPC项目一般平均耗时18个月，在项目的前9-12个月，项目会出现平均15%-20%的现金流流出，以营运资金拨付。而截至2013年、2014年、2015年H1：债权人平均周转天数不断拉长，分别为101.1天、141.3天和208.7天。

此外，建禹集团的客户通常不接受完全按竣工百分比付款，而是要求整个项目经过最后验收，后方支付合约价值的大部分，并延至处理设施成功运作后12个月的保修期后，方付清剩余的10%合约价值。因此，确认收益的日期与客户结清发票之间存在巨大时间差。

假设2016年下半年股东应占盈利能超过1500万元，这样的收益仍然很难支撑起目前43.721倍的超高市盈率。

(建禹集团毛利率表现，图片来自于配股书)

有意思的是，虽然基本面支离破碎，但建禹集团对证监会关于股权高度集中的警告却“置若罔闻”，根据披露易的综合股东名单：建禹集团前4大股东合计持股75%，其余前19名股东持有6707万股，合计22.36%，剩余散户持股只有2.64%。在这种情况下，建禹集团仍坚持认为公众持有已发行股份不少于25%，符合联交所创业板证券上市规则所规定的充足公众持股量。

(主要股东持股情况，图片来自于联交所官网)

仅靠持股2.64%的散户，建禹集团此前股价被一路推高，一旦手握97.36%股份的23人中出现大幅减持，公司股价势必遭受极大影响。君不见17日0.1%的换手率已经折腾出11.85%的巨大跌幅，那么大股东减持之日，股价自然将不堪设想，散户们请好自为之。