中泰证券：周期如期而至，后续有色怎么看?

本文源自“分析师谢鸿鹤”微信公众号。

电话会议主题：站在当前时点，全球基钦周期“探底回升”信号正在不断增强，基本金属风险偏好有望上行；电池金属领域，钴锂明确迎来新的上行周期。

投资要点

首先，我们先回顾一下之前发生了什么，从基钦周期角度来看，17年年底国内开始见顶，全球其他经济体虽然时间节奏上有差异，但趋势基本一致。所以，去年国内也采取了相应的“稳增长”调节方式，基本上采用了“房地产因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主，体现的是政府行为。

但是，中游制造和下游消费则不断走弱，体现的更多是市场主体行为，这一结构性特征直接冲击的便是，大部分应用于中下游生产和消费的有色品种，比如我们看表观消费情况，以汽车为代表的制造业数据比较疲弱，基本上是处于回落态势，所以整体上，黑色跟有色走势形成了很明显的剪刀差，铜和铝这些大宗品一直处于下行阶段。

现在，站在这个时间节点，国内一直是房地产产业链的韧性比较强，竣工数据有着不错的预期，这是一个强支撑力，更为重要的是，全球基钦周期“探底回升”信号正在增加，时间长度也较为符合历史规律，当然，这与各经济体持续的降息宽松，逆周期调节有直接关系。

具体来看，国内方面，11月制造业PMI50.2，是从5月以来，首次重回荣枯线以上，很重要的一点是，中央政治局工作会议再次强调“六稳”，稳增长拥有极其重要的意义；美国方面，受益于联储连续三次降息以及中美贸易局势缓和，经济短期表现出韧性，11月新增非农就业人数、失业率数据均好于预期，最后欧元区制造业PMI环比也有所改善，所以全球范围来看，积极信号正在不断积累，有望继续推动基本金属板块风险偏好上行。

另外，从产业链供需两端的理解和跟踪来看，我们认为，明年的有色投资机会可圈可点，有些品种其实已经调整到位，或者说，在过去几年执行的整个供给侧政策影响下，出现了一个产业结构的变化，会使得这些企业的盈利真真正正走出来。这是我们对于周期位置一个理解，具体的品种想给大家汇报以下几个方面。

1、基本金属领域，我们想重要汇报铜和电解铝。

1)“铜矿紧俏的逻辑”是市场关注的一个点。目前现货加工费下调，废铜供应也比较紧张，库存将继续去化，从基本面看，紧平衡的供需格局支撑铜价中枢上移；从宏观面看，当前价格也已price in了部分悲观预期，国内外“稳增长”效果逐步显现，再叠加贸易谈判边际缓和，将助推铜价向上，总结下来，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，仍然是铜板块投资的“主线逻辑”。

2)电解铝产业结构变化是未来行业发展的重要趋势，龙头企业利润有望修复。需求层面，我们看到房地产竣工数据起来之后可能会带动整个产业链中后游的消费，最直接影响其实就是对于铝和铜这些消费品，也就是我们认为2020-2021年电解铝消费增长会起来；供给层面，对于电解铝来说，产能是受限的，4500万吨的产能红线的的确确存在，并且按照目前的经济增速，这个周期可能会被拉长，随着需求的回升，整个行业的开工率再次走出上行趋势，按照我们掌握的整个合规产能成本曲线来看，我们认为电解铝的价格在未来1-2年会逐渐回升到1.5万的水平，龙头企业的成本会逐渐降低到1.2万的水平，“低成本扩张”电解铝企业会充分受益于这一轮产业结构的变化，当然这个阶段充分体现出来的并不是典型的周期属性，更多的体现出来的是产业结构带来的龙头企业的利润的扩张。

2、钴跟锂，我们将其定义为“新周期”。

近期从产业基本面也观察到，嘉能可旗下Mutanda提前一个月停产，并且更为重要的是，2022年产量指引较21年没有增量，意味着停产周期可能超预期，根据我们草根调研，可研叠加技改产线建设、设备安装，确确实实可能需要2年或者更长的时间。其实，有色里面真正亏钱的或者是行业底部不挣钱的、出现大面积的或者逐步出现关停减产甚至破产的领域，其实就是集中在能源金属钴跟锂这个领域。

供给端的变化，其实保证了我们20年、21年增量相对可控，最核心的是需求，需求主要是来自于新能源汽车跟消费电子。在新能源汽车在20%-30%的带电量增长的情况下，明年消费电子实现5个点左右的恢复性上长，钴从现在的供应过剩，将演变到供应平衡或者略有不足的状况，2021年它的这个缺口会逐渐扩大到6-7千吨。对于锂也是同样，明年供需结构会出现明显的改善。在更长的时间维度上，因为小金属品种一轮大周期其实是有10-12年，每一轮上涨行情基本上是6年，紧接着有4-6年的长周期下跌。16年开启的这一轮上涨经历了16、17年的上涨，18、19年的回落，20-21年我们认为会重演历史的一个上行周期。

风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。（编辑：任白鸽）