转型遭遇瓶颈 呷哺呷哺(00520)估值何时才能“迷途知返”？

从“一人一锅”到外卖再到门店2.0，正在努力做出改变的呷哺呷哺(00520)却并不能享受到“越努力越幸运”带来的福利，从去年7月至今，公司股价已被腰斩。

智通财经APP发现，去年7月底，呷哺呷哺股价在创下每股17.72港元的新高后一路下跌，直到今年12月初，其盘中股价跌至最低每股8.21港元，相较股价高点下跌53.67%。

在火锅这个优质赛道上，呷哺呷哺陷入了困境，这似乎已成为当前市场的共识。相较于24倍左右的估值中位线，现处在19倍TTM的呷哺呷哺显然已偏离的正常的估值轨迹，公司未来能否“迷途知返”，我们可以从公司的升级转型和门店扩张与供应链情况来具体分析。

呷哺呷哺2.0背后的困境

二十年前，呷哺呷哺以首创“一人一锅”形式吧台小火锅的成功被业内熟知，随后公司又靠着“凑凑”打开了高端品牌火锅的通路。但随着市场新玩法不断涌现，火锅的同质化竞争异常激烈等因素，呷哺呷哺也面临着“品牌老化”的问题。

要想在餐饮行业成为“常青树”，品牌效应的作用十分显著，从这个角度便能清楚知道“品牌老化”对于一家餐饮公司的威胁。因此，呷哺呷哺的求变就不难理解了。

在改革的路上，呷哺呷哺选择了外卖和门店升级的主要形式。根据今年上半年财报信息，公司的外卖业务从去年上半年的55个城市扩张至今年同期的73个城市。

而在呷哺餐厅升级方面，公司继续投放资源在菜品、摆盘、服务到用餐体验方面升级呷哺呷哺餐厅的营运质量。并且财报中提到截至今年6月底，公司已有超过700家餐厅升级到2.0版本。

从外卖到升级门店，不难看出呷哺呷哺围绕的核心要素还是流量，而在公司“花式引流”的背后，客流下滑已成为公司面临的最大困境。

根据最近的财报数据信息，呷哺呷哺在今年上半年的营业总收入达到27.13亿元，连续第5年实现半年业绩的增长，然而其营收增长率仅有27.4%，相较去年同期接近35%的数据出现下滑。在净利润方面，呷哺呷哺更是仅有1.62亿元入账，同比大幅下滑22.5%。

业绩增速放缓反映出呷哺呷哺赚钱能力正在下滑，而翻台率数据正好给予这一观点以有力支撑。

数据显示，相较于2018年上半年，呷哺呷哺在今年上半年的翻台率大部分都出现了下滑，整体翻台率从2.8跌至2.4，翻台率最高的北京地也从去年的3.6下降到了今年的3.1。

虽然2.0门店升级，2-4人座的大量设置会天然降低翻台率，但导致门店翻台率出现普遍降低的主要原因还是在于客单价的提高。从这两组数据中，投资者可以明显看出，顾客正在拒绝为呷哺呷哺的产品溢价买单。

在经营能力下滑的情况下加速门店扩张对公司的财务状况产生了连锁反应式的影响。数据显示，2019年上半年，呷哺呷哺流动负债达到14.73亿元，较上年同期大幅增加48.19%，其原因在于今年上半年公司较同期多出一笔高达4.66亿元的租赁负债。也正是因此，今年上半年，公司资产负债率较往年大幅攀升达到55.02%，财务状况趋于紧张。

正是以上一连串的经营与财务方面的连锁反应，让投资者对呷哺呷哺未来的预期出现下滑，造成了公司股价出现腰斩。但股价腰斩并非呷哺呷哺现在面临的最大问题，当前摆在其面前最关键的问题在于，公司已无法走“回头路”除重新回到原来的发展轨道，现在除了继续转型似乎并没有选择的余地。

处在转型升级的“阵痛期”

餐饮企业选择转型升级无可厚非，但首先得熬过转型“阵痛期”。对于呷哺呷哺而言，这次“阵痛期”并不会马上结束。

转型升级带来的“阵痛”，最明显的莫过于升级门店带来的影响。上述说到公司已有超过700家餐厅升级到2.0版本，由此带来的折旧摊销费用便成为了公司上半年净利润同比下滑的“罪魁祸首”。

从今年上半年公司的费用占比情况来看，原材料、员工、公共事业费用及其他开支占比均与去年同期相当，物业租金等费用占比甚至出现降低，在总营收增长的情况下，公司净利润本该出现同比增长，但情况却与之相反，其原因在于公司折旧摊销费用占比从去年上半年的4.6%上升至今年上半年的13.8%，绝对金额达到3.75亿元，同比增长282.65%。

而在这背后，公司采用16号会计准则及门店转型升级同时出现可谓“屋漏偏逢连夜雨”。16号会计准则要求公司提前计入固定资产、使用权资产的折旧摊销，而此时，呷哺呷哺正当大范围升级2.0门店，因此使用权资产、固定资产增加的同时也加大了折旧摊销费用的支出，从而放大了这一要素对公司利润的影响。

除明显的门店升级带来的直观财务影响外，原材料价格与供应链成本的增长也让呷哺呷哺的转型变得举步维艰。

为了吸引客流，今年上半年呷哺呷哺加大了牛、羊肉及海鲜的采购，直接导致公司原材料耗材成本从去年同期的7.92亿元增至9.97亿元，同比增长25.9%。

不过相比牛、羊、虾等冷冻肉食品，需要当日采摘配送的新鲜蔬菜类食材带来的供应链成本增加或许才是影响公司门店经营利润的重要因素。

鲜蔬的物流配送一直都是呷哺呷哺日常经营的核心环节，提高物流配送效率能够直接降低分摊到门店经营的成本，靠着完善的物流配送体系，呷哺呷哺才能在此前保持长时间的高门店经营利润。不过随着公司业务向南拓展，新门店配送成本激增成为了新的亟待解决的问题。

从呷哺呷哺在国内的渗透情况来看，公司基本上是采取了北京和上海两点辐射，范围区域内密集开店的策略，北部和东部地区则是公司业务发展的重心。

因此，公司通过在北京、上海、天津、河北和辽宁建立物流配送中心，能够综合考虑配送半径和门店分摊成本，因此呷哺呷哺在这些地区的门店利润率能保持正向数据。但随着公司业务向南扩张，由于缺乏规模集采以及中心制物流配送，供应链带来的成本优势不复存在，以致新开门店经营利润率下滑速度加快，到今年上半年已经无法维持利润率上的正向数据。

目前摆在呷哺呷哺面前的选择只能是进一步进行门店转型升级和向南扩张。从现阶段来看，门店升级和新概念门店的推出对公司业绩的推动还是具有一定成效，但向南的业务推进还需要从建立物流配送中心起步，逐步降低门店分摊成本，一旦完成业务在全国范围内的覆盖，公司整体利润率或将出现较大回升。这并非一朝一夕的事情，因此呷哺呷哺的转型“阵痛期”或许还得持续一段时间。