董翔：周大福（01929）、六福（00590）、周生生（00116）——港资金饰珠宝商的投资机会与选择

本文为董翔先生赐稿。文中观点不代表智通财经观点。

当前，笔者认为，周大福（01929）、六福集团（00590）、周生生（00116）为代表的港资金饰珠宝企业可能出现了投资机会。本文想尝试回答两个问题，即“出现了什么投资机会？”及“三家企业怎么选择？”，每个问题又被几个部分去解答。因此，全文的结构如下：

一、投资机会在哪里？

1、中短期的行业增长归因分析

2、长期的行业增长归因分析

3、行业增长角度的投资机会

二、三家企业怎么选择？

1、香港业务的占比

2、经营战略与经营模式

3、估值

三、投资逻辑综述

正文：

一、投资机会在哪里？

1、中短期的行业增长归因分析

回答这个问题需要回顾一下过去行业变化的驱动因素。这三家企业都在大陆开展了业务，可以分为大陆和香港两块来分别讨论。

内地的金饰消费的增速在短周期上和经济的名义增速（约为人均收入增速）是基本同步的。比如，2008年金融危机以及随后经济的复苏，直接导致金饰珠宝消费下滑和回升。显然，金饰珠宝消费和经济增速呈正相关。

但是，金饰消费增速在2013年出现了突起，这是由于金价在同年暴跌刺激了消费者的抢购，而这种透支性消费又导致了随后一年的消费乏力。2016年金价大涨导致了消费者推迟购买，随后金价缓慢回落，金饰消费又出现回升。2019年金价在三季度再次大涨，金饰消费再次回落。由此可见，金饰消费在短期和金价变化呈负相关。（关于金价与金饰消费的关系，我在之前的文章《从供求关系的角度理解金价的变化》有更详细的阐述）

若把香港的金饰珠宝消费和内地的比较，会发现两者高度同步。2003年自由行开放以来，香港奢侈品消费主体逐渐变为内地游客，其涨跌受到内地经济和金价变化的共同驱动。但是，在2014年末到2016年上半年，两者发生了持续背离，内地增长而香港下滑。这源于香港三个连续的事件导致了访港内地游客的减少：2014年9月的“占中”事件、2015年3月开始的“反水货客”事件以及2016年2月的“旺角暴乱”。今年6月风波及随后的动荡再次导致访港旅客减少和香港金饰珠宝消费的回落。

以上分析可以知道，内地和香港的金饰珠宝消费在中短期内，主要受内地经济增速和金价变化影响，简单说就是收入升高、金价走低，消费就火热，反之亦然，而其中香港的消费还和其自身事件导致的游客数量变化有关。

2、长期的行业增长归因分析

从长期角度看，经济持续繁荣、黄金的慢牛市和结婚人口增长是对金饰珠宝消费最有利的大环境。经济增速在短期内高度解释金饰珠宝消费的起落，在中长期必然有相关性。金价的长期稳定上涨有助于提升金饰品在消费者心中的投资价值，降低了支出时的心理阻力。金饰珠宝消费比较刚性的部分是结婚的需求，而结婚人口的快速变化就是无法忽视的因素。2013年至2018年，结婚对数从1350万下滑到1000万，跌幅26%，不可谓不小。

2003年至2013年是金饰消费的黄金十年。当时，黄金处于漫长的牛市，内地金饰珠宝消费金额扩张了十倍以上，远大于金饰黄金消费量增长的幅度。为什么人们愿意对同样的东西支付持续快速上涨的价格？除了人均收入增加较快外，可能也和人们看涨金价预期稳定，把购买金饰一定程度上当成了保值增值的投资有关。巧合的是，国内结婚对数也是从2003年增长至2013年，这也很好地解释了金饰黄金消费量的提升。2013年抢金潮之后，经济增速中枢下移、金价持续调整和结婚对数持续回落共同导致金饰珠宝消费的放缓。需求强劲增长长达十年突然转为停滞甚至收缩，使得行业在2014-2016年出现明显的调整。

需要指出的一点是，金价长期的、速度上可接受的上涨很可能是金饰消费的正向因素，这与短期不同。在短期内，由于消费者心中对价格的锚定效应和消费能力的制约，金价的大幅上涨往往压制金饰消费。另一点是，也许包含一定的巧合，结婚人口数量的变化，在年度为单位的时间上，能高度解释金饰黄金消费量的变化，但在季度为单位的时间上却不行。因此，结婚人口数量只能列为中长期因素。

3、行业增长角度的投资机会

经过上述归因分析，让我们回到上述问题——港资金饰企业为什么现在有机会？第一，今年6月至11月，香港“修例”风波导致金饰消费严重偏离了正常状态。第二，今年6月至9月，人民币金价大幅上涨20%，明显压制了大陆和香港的金饰消费。今年三季度香港的混乱和金价的暴涨同时削弱金饰消费到一个严重偏离正常水平的状态，这是笔者提出现在该行业存在投资机会的原因所在。香港近期的事件和金价变化对一个企业的影响谁大？粗略看肯定是香港问题，但实际上主要取决于企业在大陆和香港业务的比重（见后文）。

另一个重要的问题是金饰珠宝消费修复的速度和强度如何。就金价而言，9月至今，人民币金价处于缓慢调整之中，导致大陆金饰珠宝零售额增速从8月底部的-7%回升到10月的-4.5%。笔者预计，由于贸易摩擦趋缓和联储降息，金价的休整或持续到2020年一季度。预计大陆金饰零售将转为同比增长。

就香港问题而言，笔者认同恢复需要较长时间的共识。从访港游客同比增速来看，9-11月很可能就是本轮危机的底部。香港2015、2016年的危机是由“占中”、“反水货”和“旺角暴乱”三个有联系的事件组成。香港此次危机的后续态势，也许根源问题和隐患还在，但暴力活动将大幅减少。总而言之，金饰消费修复的确定性相对很强，但修复可能是温和且具有波动性的。

从更长期角度看，笔者认为，金价在未来几年走出波动向上的牛市是大概率事件（可参考我之前的文章《2019，黄金将再度崛起》），这将比以往几年更有利于金饰消费。而中国中产阶级的壮大和人均GDP的提升，将和过去几年没有太大差别，继续是支撑因素。根据早年出生人口的推算，结婚人口的数量将进一步放缓，但放缓速度上不会比2013年至今更快。

结合三者，笔者认为2014年至今，经济放缓、金价回落和结婚人口减少导致的金饰珠宝行业最低迷的情况，已经被探测出来。未来，内地及香港的金饰珠宝消费的增长中枢估计应该比近五年平均增速略高或持平，大约在4%-5%。今日由于香港问题和金价短期暴涨所造成的行业调整将向常态增速回归，这将导致港资金饰企业的业绩修复，这也是投资机会所在。另一方面，行业当前分散的格局将出现集中度提升，强者将取得快于行业的增速。

注：统计局公布的金饰珠宝零售额在2014-2018年没有增长，但是其公布的年增速却在0-7%，有矛盾。这里引用彭博的一个数据，可能更合理。

除此之外，笔者还想指出一点，在2003-2013金饰珠宝黄金十年大发展之后，行业通过三年时间进行了明显的调整，调整后最显著的新动力是2017年以后三四线城市的消费崛起。从企业层面上看，很多企业的经营利润率（毛利率-销售及行政费用率）和ROE都见底回升，同时开店速度有所回升。这也是笔者认为行业的增速中枢会达到略高于或持平于近五年平均增速的水平。野蛮增长期已过，市场终将进入淘汰赛，行业集中度必然会提升，这时企业的战略和管理将比行业周期更加重要。企业层面的分析直接涉及到我们的选择，也是下面的内容。

二、三家企业怎么选择？

1、香港业务的占比

在选择方面，我不想面面俱到，而只是从差异最大的两个方面入手。当前，三家企业最重要的区别是在港业务的占比，这决定了企业受香港局势影响的大小。不同的商业模式带来不同的收入，对应不同的利润率。六福在内地以加盟店模式为主，收入口径上内地占比小，但高利润率的品牌业务收入很多，内地业务实际的比重就更大。笔者将选用更客观的香港业务分部溢利占比来衡量。

周大福在截止2019年3月末的2019财年（适用于周大福和六福），分部溢利中内地以外的溢利占比是27%，而其中香港的门店数量只占一半多，香港业务占公司整体的分量可能在18%左右。由于香港业务的缩水和内地业务的加速扩张，根据中报推断2020财年周大福香港业务的占比只有10%。

2019财年，六福内地以外（港澳台及其他）的分部溢利占总体一半，而香港门店占内地以外门店的2/3，因此香港业务可能占整体的比重为35%左右。由于香港业务缩水和内地业务的扩张，结合中报推断，2020财年六福香港业务在利润口径上的比重会降到28%左右。

2018年，周生生珠宝零售业务在分部溢利口径上占整体95%。公司只在零售毛利的口径上有地域上的划分。2018年港澳珠宝零售毛利占整体的40%，由于澳门几乎没门店，香港的珠宝业务占公司整体比重大概在38%左右。2019年，由于相似的原因，香港珠宝业务会下滑到32%左右。

三者暴露于香港事件的程度看，在发生风波前，周大福、六福和周生生的香港珠宝业务占整体的比重分别大致为18%、35%、38%，而发生危机之后第一年，则为10%、28%、32%。可以看到，周大福几乎没有受到影响，六福和周生生则不然。股价调整的幅度很好反映了这种差别。反过来说，当香港业务修复时，周大福也不存在明显的业绩提振。

2、经营战略与经营模式

上文提供的数据会发现，三家企业香港业务占比从低到高为周大福、六福和周生生，而反过来讲在内地业务占比则是周大福最高，六福和周生生相似。六福在澳门及海外有更多的业务。从变化的速度看，这些年六福、周大福要比周生生在内地发展的更快一些。这是因为企业之间经营战略和经营模式的差别，而这是我们选择企业的第二个角度。

从内地的门店数量增速上看，三者在速度上没有太大的差别。2014年3月至2019年3月，周大福、六福的内地门店分别增加52%、46%。2013年末至2018年末，周生生内地门店增加71%。但是从绝对数量看，这段时间周大福、六福分别增长1023、552家，而周生生增加210家。绝对值的差别来自基数的差别，而基数的差别来自这几家企业把业务重心放在内地的时间早晚。周大福、周生生和六福分别成立于1929年、1934年和1991年，而进入内地开第一家店分别在1998年、1993和1994年。同属把香港作为大本营的商家，应该很容易发现2003年自由行开放以后，香港的金饰珠宝需求越来越多的是来自内地，那么去内地开店就是摆脱对手、去追根溯源地满足需求是合理的策略。从业务结果上看，周大福显然最好地抓住了内地消费崛起的机遇。六福虽然成立较晚，资源有限，但很快就瞄准内地。周生生进入内地虽早，但已被六福全面超越。今天，当香港再次爆发危机时，更早向内地倾斜的周大福就可以高枕无忧，而这就是战略的意义。

好的战略需要选择出恰当的经营模式去执行。三家企业在港澳地区都是直营店，在内地则为直营和加盟两种模式。近年来，由于一线城市和部分二线城市已经相对饱和，港资的周大福、六福及内地的周大生、老凤祥，以加盟店形式大力抢占低线市场。笔者认为，这种策略虽有弊端，但在现阶段对二线品牌来说是基本正确的。弊端是加盟店可能对价格体系、品牌管理带来隐患，但好处有三个：1、与高端品牌展开差异化竞争，绕开对手，增加份额。2、把开拓新市场和验证需求的试错风险分摊给了加盟商。3、在市场走弱、单店收入下滑时，凭借增加加盟店数量缓解压力。

假设在一个需求较小的县城，只有一个购物中心，先入驻的品牌店将会占据最好的地段且基本满足整个县城的需求，养店几年后，另一个品牌力相似的品牌店就难再挤进去。推而广之到整个低线市场，道理相似。随着渠道下沉完毕，行业会进入存量竞争，马太效应会增强，那时行动迟缓的二线品牌将遇到最大的阻力。因为那时再进入低线市场，往前将遇到已在品牌的阻力，往后则面临高端品牌渠道下沉的压力。对于世界知名品牌而言，自然有实力优雅地保持扩张步伐，但对于二线品牌或者后进者来说，差异化、更快、更聪明的策略则是在今后存量争夺中至关重要甚至生死攸关的。

周大福从2018年至今，内地开店速度明显加快。2019财年内地净增539家，2020上半财年净增333家，预计整财年净增550家。周大福一年的内地净增量已相当于周生生在内地的存量，而周大福的品牌可能还优于后者。内资老字号老凤祥以及新贵周大生，都是以加盟方式强占低线市场，扩张速度甚至高于周大福。虽然这种策略对于奢侈品品牌来说称不上高雅，但在头部企业已经行动和趋势已经形成的情况下，不参与趋势恐怕今后的风险会更大。这虽不至于说周生生前景堪忧，但可以说其只能在提升品牌和产品结构的道路上走成功。面对周大福这类品牌更强且更激进的对手，难度并不小。这也是我对周生生在当下内地市场采用全自营模式的怀疑和担忧。

不同经营模式也在财务上有所反应。从自营店占比看，六福、周大福和周生生依次走高。另一个角度说，轻资产运营方面，三家企业依次走低，经营利润率也对应着依次走低。由于周大福的杠杆率最高，所以在ROE上周大福比六福略高。

3、估值

周大福2020上半财年业绩非常靓丽。业绩期内，香港业务受风波影响，单店销售额大幅下滑28%，但由于比重降到20%左右而对整体影响不大。内地受制于宏观环境和金价大涨，单店销售额微涨2%。但内地开店加速，因此珠宝零售额增加5%，批发额增加31%。内地业绩贡献80%，拉动公司整体业绩增长。虽然财报上利润下滑近20%，但这主要是由未实现的黄金借贷亏损所致，这部分亏损与去年同期盈利，前后差了11亿港币。由于是未实现的，意味着这部分借贷来的黄金库存还没有销售出去，本不应纳入到当期损益的销售成本中。调整后经营溢利同比增长达到18%。

由于在上半财年提前计提了黄金借贷未实现的9亿亏损，2020财年下半年业绩将会因此受益。由于周大福财年为当年4月至次年3月，香港风波在8月至11月影响最大，恢复会明显慢于下滑，因此下半财年香港业务会环比下滑。但随着金价修整使得金饰消费回暖以及内地业务稳步扩张，周大福整体业绩有望全年增长10%至49亿港币。当前股价对应2020财年利润为15倍PE，处于过去估值区间的偏下位置。股息率约8%。假设业绩增长10%，估值增长20%，股价潜在涨幅在30%以上。虽然潜在涨幅不大，但确定性强，不依赖香港局势稳定好转的假设，企业长期竞争力也无可置疑。

注：

调整后经营溢利*=只包含黄金相关对冲工具已实现损益的毛利+其他收入-销售及行政开支

调整后经营溢利**=只包含黄金相关对冲工具已实现损益的毛利-销售及行政开支

六福2020上半财年，虽已受到香港风波影响，但业绩也比较稳定。六福的黄金对冲工具损益在“其他收入（费用）净额”中单列，把已实现损失的影响考虑后，毛利率依旧达到28.6%，同比提升4.3个百分点。公司指出是因为金价大升和珠宝首饰占比提升所致。和去年同期比，如果不考虑税收优惠缩水、黄金对冲工具未实现损益以及减计可转债的影响，调整后的经营溢利只同比下滑1.5%。预计全年调整后净利润下滑12%至13亿，对应pe不到10倍。如果香港局势好转，香港业务在2021财年回升至2019财年85%的水平，而大陆业务能延续当前的增速，那么2021财年的利润将超过2019财年，达到15亿港币。以2021财年利润计，当前为8倍pe，若回升至过去的12倍以上，则有50%以上涨幅。虽然潜在涨幅高于周大福，但依赖香港局势好转的假设。

周生生财年等于日历年，因此半年报比前两者多包括了未受到影响的第一季度，2019年业绩受到冲击会小一些，与此对应的是2020年业绩反弹会弱一些。预计2019归属股东净利润为8.6亿美元，对应PE为7倍。2020年有10%的增长，对应PE不到7倍。周生生当前pb只有0.56，三者最低。股息率接近6%。

三、投资逻辑综述

之所以当前研究港资金饰珠宝企业，主要基于今年三季度开始的香港风波和金价飙涨对金饰珠宝消费的压制，这种压制形成的非常态必将回归常态。

金价至今的修正将促使大陆及香港金饰珠宝消费的回暖，预计还会持续到明年一季度。长期看，黄金将步入漫长的牛市，将有助于金饰消费的平稳增长。

香港局势直接关系到游客的多寡和珠宝消费的起落，现在已经向好的方向发展。是否会持续存有不确定性，但比现在更差的可能也不大。长期看，笔者相信香港必然重拾活力，一国两制必然不会失败，中央政府有能力、有意愿去改善香港的现状，而香港政府有极大的财力去纾困和改善民生。暴力活动已不利于反对派且执法效率大大提升，暴力活动大概率会减少，这就有利于旅游和消费的恢复。

从企业角度看，在港资甚至包括内资的金饰珠宝企业里，周大福在品牌、产品和规模上都是绝对的龙头老大。六福凭借加盟+直营模式抓住了内地消费崛起的机遇，取得了跨越式的发展，而其产品也更加时尚，更加侧重高利润率的镶嵌珠宝。周生生采取的是保守的全直营模式，虽然近期有一定追赶迹象，但绝对规模远落后于前两者，并在业绩上被六福超越。低线市场的渗透终将结束，市场也会进入存量竞争阶段，届时马太效应会明显起来。长期看，笔者对三家企业前景的评估是由高到低依次排列，而市场给三家企业的估值虽相差巨大，但也是由高到低依次排列，整体上没有太大问题。

但结合当前时点的特殊性而言，笔者认为周大福整体上并没有受到香港风波的冲击，本财年业绩将继续上涨，估值处于过去均值以下，绝对估值不算便宜，股价基本没有跌幅，也就谈不上抄底。

周生生受香港风波影响较大，估值在自身历史上已处于近10年的最低点且绝对估值很低，尤其是市净率只有0.56倍，意味着即便从清算角度衡量，当前市值也是低估的。但笔者质疑其经营模式和策略，担忧其未来发展的速度和空间。

六福受香港风波影响也很大，估值处于自身近几年的偏低位置，绝对值不如周生生那么便宜，但其经营模式和策略更加符合当下内地的环境，且已用超越周生生的增长验证。结合抄底香港和企业基本面两个角度，在香港局势稳定复苏的假设下，六福可能是当前三者中最好的选择。

在笔者看来，市场并没有给出非常显著的错配。周大福基本面最优也并不需要香港局势稳定好转的假设，更好的基本面和确定性对应最高的估值。六福和周生生都依赖香港局势稳定好转的假设，且需要在竞争中进一步证明自己，估值偏低合理。既然如此，那么股价的涨幅就更多依赖基本面的向好发展导致业绩和估值修复，而不是重大错误的纠偏。这其中基本面所依赖的香港局势好转也许会有波折，就需要跟踪和耐心。

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