爱透支的美国人开始存钱了——储蓄率上升是喜是忧？

本文来自微信公众号“李迅雷金融与投资”，作者：梁中华，吴嘉璐。

提到美国居民，一个直接的刻板印象就是爱“提前消费”，喜欢透支。但最近两年的数据显示，美国居民的储蓄率在快速走高，美国老百姓开始存钱了?推动储蓄率上升的原因是什么?储蓄多了以后，美国消费为啥还这么稳定?本文从微观视角出发，探寻美国储蓄率上升背后的秘密。

摘要

1、美国储蓄率大升，与基本面背离。2008年次贷危机后，美国个人储蓄率快速上升，期间经历过一波小幅回落，2018年以后又再度上升。而近期储蓄率的大升似乎与基本面有所背离，一方面个人储蓄率和失业率在过去是高度负相关的，但当前美国经济增长仍稳健、失业率也在持续走低;另一方面，居民持有的金融资产也在升值，从财富效应的角度也很难解释;而从人口层面来看，储蓄率上升与当前快速老龄化的背景也是相背离的。

2、美国人开始存钱了?穷人透支、富人储蓄。我们观察了美国各个收入阶层的消费倾向，发现美国低收入家庭大多都是在借债消费，储蓄率甚至还在下降，居民储蓄基本都是由高收入家庭贡献的。因此，储蓄率上升更多反映的是贫富分化的结构问题。而当前美国贫富差距也到了一个极度分化的阶段，财富前0.1%的人差不多拥有全国20%的财富，这个占比已经接近于上个世纪20年代的水平。

3、减税劫富济贫?明显是劫贫济富。2017年减税政策可能还在进一步加剧美国的贫富分化程度。一方面，和个税相比，企业减税更多，而且减税收益大部分流向了拥有更多资本的富人。另一方面，个税调整下，不同收入组的减税效应也是明显分化的，高收入阶层受益较多。这也意味着，减税政策可能还会使得美国贫富分化继续加重。

4、消费为何稳健?减税的短期带动。个人储蓄率上升的背景下，美国消费却仍然稳健，主要源于税改短期带动了居民可支配收入的上涨。但往前看，税改效应会逐渐消退，那么愈加突出的结构问题反而会带来更多的负面影响，特别是近几年，美国中产阶级的财富在明显缩水，那么未来美国消费能否一直强劲也值得怀疑。

美国储蓄率大升，与基本面背离

2008年次贷危机后，美国个人储蓄率迅速走高，在2012年12月达到峰值12%，随后小幅回落，但幅度并不大。而最近两年美国个人储蓄率再次上升，2018年平均储蓄率达到7.7%，2019年则几乎一直保持在8%以上，最高升至8.8%，逐渐逼近金融危机后的高点。当经济陷入衰退的时候，居民风险偏好会明显回落，预防性储蓄的动机也会放大，因此个人储蓄率一般会上升;而随着经济走出衰退，消费者信心逐渐修复，储蓄率就会高位回落。我们回顾了过去60年的数据，发现个人储蓄率和失业率高度相关，失业率越低，储蓄率也越低。这种理论可以解释08年之后储蓄率的上升，但最近几年美国经济如此稳健，失业率不断下降，储蓄率为何还居高不下，甚至有所上行呢?

从财富效应的角度来讲，资产价值的变动也会影响个人储蓄意愿，当居民持有的金融资产增值，“财富幻觉”会使得居民增加消费，相应的储蓄也就减少了;反之如果金融资产发生减值，储蓄的意愿就会增加。所以我们也会看到资产价格和储蓄率有一定的负相关。然而2018年以来，美国股价和房价仍是上涨的，意味着居民持有的金融资产仍在升值，储蓄意愿应该是下降的。所以财富效应也不能解释2018年以来美国储蓄率的上升。

而从人口结构的变化来看，似乎也很难解释近两年的储蓄率上升。伴随着二战后的“婴儿潮”陆续步入老年阶段，美国人口老龄化的程度在快速加深。一般来讲，中年人是储蓄的主力，少年和老年则是消费的主力，所以老龄化往往伴随着储蓄率的走低，而当前美国个人储蓄率的上升与老龄化加深也是存在一定背离的。

美国人开始存钱了?穷人透支、富人储蓄

如何理解当前美国储蓄率的上升?从理论上来说，高收入群体的边际消费倾向是要小于低收入群体的，一旦贫富差距拉大，就会拉低整个社会的平均消费倾向，导致储蓄率上升。所以我们不妨看下美国不同收入阶层的消费倾向变化。普通家庭真的在增加储蓄吗?事实上储蓄基本都集中在高收入阶层。我们根据美国消费者支出调查数据，估算了各个组别的储蓄率。结果显示，收入越高的群体，对应的储蓄率也越高;而收入较低的50%的调查者的储蓄率为负，说明美国的低收入阶层处于净负债状态。这也就意味着，美国低收入家庭大多都没有储蓄，而是在借债消费，居民储蓄基本都是由高收入家庭贡献的，低收入组的储蓄率甚至还在下降。

因此，近期储蓄率的上升从另一方面来讲，反映的可能是贫富分化的结构问题。回顾美国贫富分化的走势来看，近40年来美国贫富分化的程度是愈加严重的，通过征税和转移支付可以部分降低收入不平等的程度，但趋势仍难改变，近几年美国可支配收入的基尼系数还在持续上升。

那么现在贫富分化到了一个什么样的程度呢?美国财富前0.1%的人，差不多拥有全国20%的财富，这个占比已经接近于上个世纪20年代的水平。而上一个峰值出现在1929年，占比接近于25%(Gabriel Zucman，2019)。现在贫富差距再次到了一个比较高的位置，财富越来越向少数人集中。或许这也能部分解释，为什么金融危机已过去十年，美国经济也已逐渐恢复，但个人储蓄率却没怎么下降，因为中低收入的人依旧没钱消费，而富人的消费倾向又相对较低，出现了富人存钱、穷人透支的局面，富人比例上升推动储蓄率走高。

减税劫富济贫?明显是劫贫济富

而近几年美国的一系列政策，并没有改善贫富差距恶化的状况，甚至2017年的减税政策可能还在进一步加剧美国的贫富分化程度。一方面，和个税相比，企业减税更多，而且减税收益更多流向富人。根据国会预算办公室(CBO)的测算，在美国减税中，企业部门获得的收益约8900亿美元，占63%;而个人部门获得的收益为4410亿美元，仅占31%。而且企业增加的税后收入，实际上会更多地用于回购股票或支付更多股利，反馈给普通工人的很少。根据Just Capital的调查分析，与减税相关的收益中仅6%分配给了雇员，而56%则分配给了投资者，因此减税的收益更多地流向了拥有更多资本的富人。

另一方面，个税虽然也有调整，但不同收入组的减税效应明显分化，高收入阶层仍是最受益的群体。根据美国税收政策中心的测算，2017税改方案下，高收入群体的收入增长更多，而低收入群体获益相对较小。到2027年收入最低的40%的人反而会面临负面冲击，而高收入阶层仍然是获益的。

如果算上所有联邦税、州和地方税等，2018年美国最富的400人所缴纳的有效税率仅23%，已经比收入最少的50%的人还要低了。如果储蓄率上升是因为美国居民普遍提高了风险意识，所有居民都储蓄更多了，那确实会降低经济运行的风险。但现在的情况却是，普通家庭并没有储蓄更多，储蓄率的上升反映的是贫富分化的结构问题，而美国的减税政策使得未来贫富分化还会继续加重。

消费为何稳健?减税的短期带动

为何美国个人储蓄率上升，消费却仍然强劲呢?我们比较了美国个人总收入和可支配收入的增速，两者大部分时候都是一致的，但2018年两者增速差却明显走阔。其中总收入增速在放缓，可支配收入增速的下降却没那么快，这反映了减税效应对居民可支配收入增速有支撑，从而支撑了消费增速。而且从时间上来看，2017年《减税与就业法案》于当年12月生效，时间上也是相吻合的。

但往前看，减税效应会逐渐消退，对消费的提振作用也会更加有限，那么未来愈加突出的结构问题反而会带来更多的负面影响。今年可支配收入和总收入增速再度回归一致，主要是因为基数效应已经消退了。更长远的看，税改对各阶层可支配收入的影响也会趋于减少。根据税收政策中心的研究，2026年个人税法的更改到期后，除非国会采取行动，否则到2027年，将有53%的纳税人会面临一定程度的加税，其中包括近70%的中等收入家庭。

美国的贫富分化也在呈现一些新的特征，近几年美国中产阶级财富在明显缩水。财富最少的50%的家庭拥有的财富占比确实在缓慢扩张，看似贫富分化有所修复。但值得注意的是，中产阶级的财富正在明显缩水，从美联储的数据来看，财富位于中上游(以头部10%-50%为例)的家庭近几年拥有的财富占比明显减少，而与之对应的是最富有的1%的家庭拥有的财富仍在持续扩张。这也就说明，美国近几年的贫富分化并不是“两极分化”，而更多的是中产阶级的财富缩水。

然而中产阶级往往是支撑消费增长的重要力量，我们根据消费者支出调查数据也能看到，中高收入组的消费增速明显高于其他组。如果中产阶级财富持续缩水，那么未来美国消费能否一直强劲也值得怀疑。