美股新股解读|“医疗培训第一股”患客户依赖症 众巢医学(ZCMD.US)转型之路前景不明

在加速狂奔的医疗赛道，医学培训的存在感并不强烈，而即将登陆美股市场的众巢医学(ZCMD.US)正是来自这个行业。

智通财经APP了解到，众巢医学近日已更新招股书，意味着公司即将在美股上市。实际上，早在2016年公司就已登陆内地新三板，但公司在去年终止挂牌开始了赴美IPO之路。如果此次公司顺利上市，公司也将成为中概股中的“互联网医学培训第一股”。

但对众巢医学来说，医学培训“第一股”的名号好听，这帽子却不容易戴。

“医学慕课”业绩光环下的隐忧

在目前教育领域，与互联网相结合的线上教育被视为最具有潜力的发展方向，具有一定教育属性的医学培训行业自然也不会落下后腿。

在众巢医学的业务中，线上“医学慕课”便是其主要的业务项目之一。不过“此慕课非彼慕课”，与公益性质的慕课平台不同，众巢医学的医学慕课是其获得收入的主要来源。

据智通财经APP了解，众巢医学的业务主要由2部分构成：“MDMOOC”品牌和阳光健康学堂。公司通过医学慕课能够为客户提供教育、培训和其他服务，并以此获得收入。除线上的培训以外，公司还会通过这一服务，为客户组织线下的现场课程教育及学术会议，以提供相应的医疗咨询服务。

由于众巢医学的阳光健康学堂业务，主要是向患者和大众提供医学科普教育，宣传意义大于实际意义，因此该业务的变现较为困难，以至于公司目前绝大部分营收均来自于医学慕课业务。

智通财经APP了解到，医学慕课的变现方式主要是通过接受医疗行业学会、医药与医疗企业、医疗卫生机构、医学期刊和医学基金会的委托，开展医学教育服务，通过帮助客户设置在线培训课程、实地培训指导以及提供医疗咨询产品获得收入，主要是一项To B业务。

近年来，随着国内医疗水平不断提高、医疗市场不断扩大，医学宣传的需求与日俱增，而这也为众巢医学带来了丰厚的收入。近2年，众巢医学的业绩实现了长足发展。去年，众巢医学实现营收达1286.59万美元，同比增长31.07%;实现净利润300.15万美元，较上年同期增长高达96.27%。

不过这喜人的增长还是倚赖于公司给力的客户们。众巢医学的主要客户包括正大天晴、国药集团、山东达因海洋生物制药以及赛诺菲制药。

医学培训因其较高的专业性导致行业准入门槛较高，能获得国内多家名企认可，从侧面体现出众巢医学业务的专业程度。不过同样是因为门槛问题，行业内客户扩展通常成本较高，且公司与客户磨合期较长，这导致众巢医学稳定客户较少，客户构成较为单一。而这也逐渐成为了其发展隐患之一。

在招股书的风险提示中，众巢医学提到，在2018年，公司60.1%的收入来自于制药企业。资料显示，2018年公司的前两大客户已贡献了公司当期营收的49%。

行业特性依赖下游客户本无可厚非，但如果因为客户产生的应收账款升高，则值得投资者谨慎看待。在众巢医学的应收账款项目中，我们可以清晰看到在2017-2018年，公司应收账款呈上升趋势，2018年达到199.32万美元，占公司当期净利润的2/3。正如招股书中所言，如果公司不能从客户那里顺利获得应收账款，将对其经营产生重大不利影响。

受到客户应收账款的连锁反应，公司的净利润背后的收现能力大打折扣。2017-2018年，公司经营活动现金流净额均小于公司当期净利润，在2017年甚至为负向现金流。

少数客户的窘境在一定程度上催促了众巢医学的转型。在招股书中，公司提到，未来计划将开发重点放在阳光健康论坛上，并在此范围内扩展更多信息共享服务平台。阳光健康论坛便是此前“阳光健康学堂”业务。虽然公司愿景很美好，但从这个行业的市场竞争情况来看，公司这项业务的未来发展似乎并不乐观。

理想很丰满 现实很骨感

从To B做到To C，当众巢医学选择这一转型路线时就注定了公司未来的路不容易走。

智通财经APP观察到，在招股书中，众巢医学在医疗信息共享服务市场的内容中提到了其阳光健康学堂业务今后将面对的市场竞争。其中，公司提到丁香园将是其在医疗信息共享服务市场扩张的主要竞争对手之一。

在国内的医疗信息共享服务市场，丁香园旗下的品牌“丁香医生”已经是家喻户晓，目前众巢医学与之的差距还是较大的。

智通财经APP了解到，“丁香医生”这个IP从2014年开始运营，公司在C端进行布局，先后推出丁香医生系列产品，包括丁香医生APP、丁香诊所。

靠辟谣、健康科普，丁香医生收获了最早的一批用户。而现在，丁香医生早已是医疗信息共享服务赛道上头部的内容机构，数据显示，目前丁香园累计拥有超过3500万粉丝，超过160万余名国内实名认证医生，覆盖了国内超过70%的医生群体，并达到了年产3400余万字科普内容的能力，年阅读量达到了32亿次。

相比之下，众巢医学注册医疗专业人员仅39万，阳光健康学堂的内容则在150个医学论坛拥有495万订阅用户和共计12.5亿点击量。这一数据与丁香园并不在一个量级。

国内健康营销领域早已变成一片红海，随着用户对健康专业咨询的需求不断提高，对此类To C平台的要求也会逐渐提高，这意味着用户流向的趋势是偏向具有品牌效应的专业医学咨询平台。当行业马太效应开始显现，面对强大的竞争对手，众巢医学的转型之路或许并不会好走。