天风证券：汽车行业步入加库存周期，增长有望回归中枢，2020年将呈现缓复苏

本文来自微信公众号“天风研究”，作者为邓学团队。

中国汽车销量或进入波动上升期，销量最终有望维持在3400-3700万辆，保有量有望维持在5.0-5.5亿辆。

对比欧美成熟市场，我们可得：1)销量“首次触顶”与真正的顶点差距甚远：美国、德国汽车年销量首次触顶下滑时分别为1089、150万辆，而到达顶点时分别为1786、416万辆。2)汽车更新周期将变长，并稳定在15-17年。3)销量与保有量首次见顶时间差约25年。此外，我们预计2020年至2025年间中国乘用车销量将复苏并创新高达2,500万辆，至2030年销量有望达2,800万辆。最终乘用车年销量有望稳定在2,900-3,200万辆(汽车3,400-3,700万辆)，乘用车保有量有望稳定在4.5-5.0亿辆(汽车5.0-5.5亿辆)。

乘用车行业分化将继续，CR10有望达80%，龙头车企增量空间或超1100万辆。

美、欧、日境内在售的汽车品牌分别为33、29、44个，远低于中国的86个。而且CR5、10、20的集中度也均远高于中国，其中美、欧、日的CR10分别为79%、67%、91%，中国为59%。中短期来看，20名以外的多数品牌出局概率较大;长期来看，前20名的份额也将面临重新洗牌。若最终国内CR10接近美国的约80%市占率，未来销量增长空间有望超1100万辆。其中约500万辆来自行业分化，约600万辆来自市场增长。

汽车销量与经济指标“短期脱钩”，有望回归中枢。

我们对比美国和中国的经济数据与汽车销量(零售)发现：1)汽车反映经济的早周期;2)经济指标中与汽车销量波动相关性排序(根据拟合系数)为：M2、杠杆率、M1、中长期负债、GDP、M2-M1、税收波动;与CPI弱负相关;与可支配收入基本没有相关性。

而历史上与国内乘用车销量拥有较高相关性的M2、M2-M1、杠杆率、中长期贷款、GDP等经济指标在2017后，与乘用车销量波动拟合度大幅降低甚至反向变动。经济指标均相对稳定(或小幅下滑)，汽车销量却大幅下滑。

我们认为，这或受早年需求透支、消费信心不足等因素影响。因此，我们认为当前乘用车市场不能很好的反映宏观经济指标，反而有些脱勾。若未来经济保持平稳运行，已经过一年半调整的乘用车销量有望逐步回归“需求成长中枢”，销量有望稳步修复提升。

2020年预计呈现缓复苏，全年乘用车0%-2%。

主要基于以下原因：1)“低端”产品出清告一段落：2014-2019年，6万以下的需求已见底，6-9万的需求由扩张走向收窄，对行业的拉低和出清已基本结束。2)“透支”影响已基本消化：从销量结构上来看，2019年前10月，代表3-5线城市主力需求的6-13万价格区间，已有逐步转暖之势。3)如第三段所述。

此外，中短期来看，换购也有望刺激销量增长：换购时间约5-6年，上次乘用车销量增量的高点为2016年，所以2021和2022年有望成为为换购大年，未来3年汽车行业有望持续复苏。

投资建议：

长期来看，汽车行业远未见顶，未来龙头企业有望强者恒强。中短期来看，目前行业正步入加库存周期，增长有望回归中枢，行业有望稳步复苏。

乘用车板块：

行业在两年左右的去库存结束之时，带来行业去产能之后的龙头机遇。推荐：自主龙头的吉利汽车（00175）、长城汽车（02333）；日系有望延续高增长，自主迎拐点的广汽集团（02238）；合资触底复苏，自主有望盈利长安汽车；乘用车龙头上汽集团。

零部件板块：

1)高ROE细分领域龙头继续推荐潍柴动力（02338）、福耀玻璃（03606）、华域汽车、岱美股份、爱柯迪、玲珑轮胎、均胜电子，建议关注：科博达、耐世特（01316）、星宇股份。2)ROE迎拐点的低估值成长标的推荐新泉股份、宁波高发、拓普集团、旭升股份、保隆科技，建议关注万里扬、伯特利。

（编辑：孟哲）