方正证券：波司登(03998)成功发行可转债，资金结构改善，业绩有望增厚

本文来自“方正证券”，作者：丰毅。文中观点不代表智通财经观点，原文标题《CB成功发行，资金结构改善，业绩有望增厚》。

事件

2019年12月17日晚，波司登(03998)发布公告，当日完成2024年到期的2.75亿美元1.00%可换股债券发行，认购事项所得款项净额约2.71亿美元。可换股债券于香港联交所上市及买卖的许可预期将于2019年12月18日生效。

点评

发行可转债优化资金结构

（1）公司2019年12月5日发布公告，拟发行五年期2.75亿美元票息为1%的可转债，转股价4.91港币/股，较公告前一日收盘价高27.5%（较昨日股价高57.4%），以此计算可转股4.4亿股，占公告时总股本4.05%，转股后占摊薄总股本3.89%。目前该笔可转债于12月17日完成发行。

（2）置换外币贷款，增厚业绩。公司目前计息负债均为一年内到期的外币贷款，通过发行可转债募集资金偿还短期借款后，由于可转债1%票息率叠加齐全费用低于目前计息负债成本（预计达4%+），故置换后有利于增厚全年业绩，且以五年期转债置换一年期短期借款，优化公司负债结构。

（3）补充流动运营资金，有利于获得稳定融资渠道。发行可转债一方面除偿还借款外，将用于补充公司流动运营资金，另一方面可缓解此前内保外贷形式对于国内资金使用的限制，有利于提升国内资金使用效率。此外，选择可转债发行可避免现有股东权益稀释，同时公司在资本市场既有股权又有债券产品，可有利于获得稳定融资渠道。

波司登偿债能力仍优

（1）资产负债率较海外龙头仍有优势。2019最新财报季末波司登（9月30日）、盟可莱（6月30日）、加拿大鹅（6月30日）的资产负债率分别达39%（较上财年末+6.5pct）、53%(较上财年末+18.2)、67%（较上财年末+21.2pct），因材料成本高、直营店运营成本高、广告费用较高等因素，高端羽绒服行业具有服装细分行业最高的资产负债率，波司登负债率最低且环比提升最小。

（2）经营现金流净额比带息负债波司登仍有优势。我们认为经营现金流净额比带息负债最能体现企业的实际偿债能力，2018财年末波司登、盟可莱、加拿大鹅该指标分别达0.93、4.83、0.51，波司登高于加拿大鹅且盟可莱具有明显优势，但盟可莱自2003年专注羽绒服且持续提价以来，该指标自2015年才提升至0.92并持续提升，而波司登仅为提价计划第二年，偿债能力逐步改善，我们认为在可转债发行后，公司偿债压力将进一步降低且更低的债务成本将有效增厚业绩。

波司登FY2018、FY2019H1业绩超预期，我们预计FY2019仍有预期差。FY2018公司营收、归母净利润分别达103.87亿元（+16.84%），9.81亿元（59.4%），业绩超预期；FY2018H1公司营收归母净利润分别达44.36亿元（+29.23%），3.43亿元（+36.43%），其中波司登主品牌营收同比增长46.2%，业绩超预期。我们认为2019虽有暖冬、春节提前因素影响，在持续提价（预计均价提升10-20%）、门店快速拓展（FY2019H1末羽绒服门店同比提升13.2%，波司登直营店同比提升25.2%）、线上高速增长（FY2019H1线上营收同比增71%、2019双11天猫旗舰店销售额同比增58%），我们预计FY2019波司登品牌收入同比预计增长35%-45%，预期差仍存。

核心逻辑：主品牌持续升级，渠道结构逐步优化

（1）产品端：功能性趋向时尚潮流性。波司登主品牌一方面连续两年登上国际时装周推出时装周系列产品、合作艺术家、爱马仕设计师推出合作款，另一方面逐步提升产品价位，登峰系列羽绒服售价区间为5800-11800元，为国内目前最高端羽绒服产品，与Moncler、加拿大鹅产品售价差距进一步缩小。（2）营销端：时尚营销资源进一步加强。2019年继续登上巴黎时装周，签约著名女星杨幂成为设计师联名款代言人，同时还与国际影星、漫威参演者“抖森”汤姆˙希德勒斯顿及“寡姐”斯嘉丽˙约翰逊等达成合作。（3）渠道端：提升自营门店占比，增设购物中心门店，购物中心门店占比已达双位数，未来公司将逐步提升购物中心门店渗透率，预计未来两年内购物中心门店数达到整体渠道数量的30%。电商方面持续高增长，双十一表现亮眼。（4）供应链端：两周优质快反。公司羽绒服订单均通过拉式补货、快速上新、小单快反形成较快的周转，销售旺季也能实现两周优质快返供应，有效提升商品售罄率降低库存风险。

投资建议

预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为13.49/17.23/21.49亿元，同比增速在37.5%/27.66%/24.74%，对应P/E为25/20/16，给予“推荐”评级。

风险提示

市场对波司登提价接受程度低于预期；公司多元化服装运营发展低于预期