港股策略周论：为何近期高股息价值股倍受青睐？

近期港股低估值价值股为市场关注；而美股价值风格已连续跑赢4个月。为何会出现这种转变？就成长和价值风格问题，我们点评如下。

近期美股价值风格为何跑赢？流动性宽松和实际利率下行时，美股成长较价值品种更受益于估值扩张，但在补涨效应、盈利后周期（Late Cycle）等背景下，加上政策走出“衰退式宽松”、通胀预期抬头，使成长股估值溢价下降，投资者开始关注基本面和估值高匹配的价值股。

和美股类似，港股成长/价值的估值溢价已突破历史上限，相对性价比下降，投资者更加注重基本面和估值的匹配；而经济衰退风险短暂消退、通胀温和抬头和无风险收益率下行受阻，共同构成了港股价值/成长股折价率收窄的宏观驱动因子。而在此之前，“经济弱、政策松、利率低”的宏观组合加剧了成长/价值的“流动性溢价”和“确定性溢价”。

港股价值品种以高股息见长，更符合海外养老金、国内社保、养老、险资和理财子公司资金的配置需求，尤以内地中资低估值高股息品种为典型代表，近期已显著跑赢，我们预计该趋势仍会持续。

投资策略：2020年，我们对港股战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”；行业建议布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。年底低估值的价值品种可能受益，如银行、地产、资本货物（重卡、机械）等。

市场概览与情绪跟踪

本周（12.16-12.20）恒生指数上涨0.66%，板块方面，恒生一级行业分化，能源业表现最好，原材料业跌幅最大。港股看跌看涨期权比例上涨，HVIX指数、主板沽空比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪

本周（12.16-12.20）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债收益率上行至1.92%，中美利差小幅收窄至126BP。WTI原油价格60.4美元/桶。恒生指数PE 10.09倍，略低于历史均值。

一致预期EPS跟踪

本周（12.16-12.20）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期未明显调整。

南下北上资金跟踪

本周（12.16-12.20）北上资金净流入212.4亿元，南下资金净流入138.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比下降。

风险提示

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

1．流动性宽松的背景下，美股成长股较价值品种更受益于估值扩张，尤其在实际利率下行的驱动下，资产负债表更“轻”的科技龙头通过低成本回购“锦上添花”，这造就了利率下行周期内的风格特征，也是今年前3季度成长多跑赢价值的内在逻辑；

但“水满则溢”，成长/价值的估值“剪刀差”终有限度，9月份以来美股价值风格已连续跑赢成长4个月，投资者的关注点集中在价值股的补涨效应、低估值和高性价比、盈利后周期（Late Cycle）、低波动等优势。

2、除了补涨、低波动等交易因素之外，宏观政策走出“衰退式宽松”预期、通胀预期的抬头，让美股成长风格受益于实际利率下行的“确定性溢价”有所下降，而投资者开始关注盈利基本面和估值的匹配，高性价比的价值风格开始倍受青睐。

自上而下的角度，宏观动量的变化对市场风格切换也起到重要影响。在经济增长、盈利周期未出现显著逆转（仅暂时从衰退疑云中挣脱）的情形下，“低增长、低盈利”叠加利率和通胀预期的阶段性抬头的组合不利于高估值继续扩张，可能使得盈利后周期、相对估值更低的价值股对成长股的性价比提升。

3、和美股类似，港股成长/价值的估值溢价已突破历史上限，相对性价比下降，投资者更加注重基本面和估值的匹配。而相比2019年较差的表现，未来盈利预期的企稳、风险偏好的改善，使得低估值价值股对于全球配置资金体现出天然的吸引力。正所谓“便宜是硬道理”，“盈利稳、股息高、估值低”的价值股不再显著拖累。

4、经济衰退风险短暂消退、通胀温和抬头和无风险收益率下行受阻，共同构成了港股价值/成长股折价率收窄的宏观驱动因子。而在此之前，“经济弱、政策松、利率低”的宏观组合加剧了成长/价值的估值溢价，既包括了宽松下的“流动性溢价”，也包括了宏观低Beta下的“确定性溢价”。值得注意的是，经济增长、利率、政策共同影响风格，单一因素并不能决定风格走向（如图8的无风险收益率因素）；加上港股兼具“离岸性”和“在岸性”，因而风格的切换较美股更为复杂。

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4南下北上资金跟踪

（编辑：文文）