中金：福耀玻璃(03606)主业盈利见底，饰件业务有序推进

本文来自微信公众号“金车研究”。

公司近况

近期，我们调研了福耀玻璃(03606)，并与公司管理层进行了交流。

评论

汽玻主业：国内盈利已经见底;海外产能持续爬坡。国内方面，公司表示4Q19下游订单略有改善，盈利同比降幅有望进一步收窄。2019年，国内汽玻产能利用率仅为70%+，较以往年份处于低点。我们认为，若车市复苏，国内汽玻业务有望迎来量价回升。目前，浮法玻璃库存环比有所下降，由于建材浮法涨价，外售浮法价格环比有所提高，但依然远低于汽车级浮法价格。海外方面，今年美国业务受到浮法外售盈利下降影响，盈利爬坡不明显;2020年美国计划出货量460-470万套，达到满产水平。同时会将部分浮法玻璃作为光伏背板玻璃出售，届时美国盈利能力有望和国内齐平;俄罗斯方面，公司预计今年出货量为90万套，扣除汇兑影响，已经实现小幅盈利;2020年俄罗斯出货量有望超过100万套，盈利实现进一步提升。

铝件业务：德国整合有序进行;国内已具备量产能力。德国SAM仍在整合进行中，已经完成了一条新产线，根据公司计划，明年将布局另一条产线，两条线布局完成后，将逐步关闭原有工厂。目前德国亏损逐季收窄，全年预计亏损达4500万欧元。公司预计，理想状态下，明年SAM有望实现盈亏平衡。国内方面，福耀已具备铝件全产业链量产能力，并开始向长安、长城、比亚迪等客户批量供应;同时，福耀已经开始向德国SAM出口铝型材，通过产业链延伸，降低SAM成本，促进其早日扭亏。目前，铝件单车配套价值量达100-200欧元，目前欧洲渗透率已达50%，铝饰条美观、耐腐蚀，我们预计，随着国内豪华车渗透率提升，以及铝饰条向下渗透。全球铝饰条的市场空间有望逐步扩大。

估值建议

福耀A/H当前股价分别对应15.5x和14.4x 2020 P/E。我们维持福耀A/H的跑赢行业的评级，维持福耀A/H目标价分别为27元人民币和30元港币。其中，福耀A对应2020年18x 2020P/E;福耀H对应2020年18x 2020P/E;福耀A/H较当前股价分别有17%和26%上行空间。

风险

德国SAM减亏低于预期;国内汽车行业复苏低于预期。

（编辑：张金亮）