光大：展望2020年，美国经济怎么看？哪些风险点值得关注？

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2019年，全球制造业景气度受贸易因素影响大幅下滑（图1），但美国经济却在消费的支撑下展现韧性：GDP增速虽有放缓，但仍在2%以上；劳动力市场保持强劲，失业率维持在4%以下。

尽管如此，美联储出于对不确定性的担忧而转向宽松，不仅降息三次，还重启扩表。经济基本面不差，货币环境又相对宽松，美股继续高歌猛进，屡创新高（图2）。

2019年初，我们曾在市场对美国最悲观的时候发布报告《2019，美国经济靠什么？》，指出稳健的消费将支撑美国经济继续扩张。展望2020年，美国经济怎么看？有哪些风险点值得关注？

1. 增长略缓，通胀回升

消费继续扩张，但增速或放缓。2019年美国经济的韧性来自于消费，尽管外部问题升级，但美国消费者的信心仍然保持较高水平（图3）。我们认为信心主要来自两个方面，一是过去3年就业强劲，二是2018年下半年工资加速上行，加上通胀温和，使得实际收入显著增加。

但有迹象表明这些因素的正面作用或减弱。一方面，美国非农空缺职位数下降，表明企业招工意愿下降，劳动力需求可能接近饱和（图4）。另一方面，每周工资增速出现放缓迹象，如果叠加通胀上行，实际收入增速将会下滑，削弱对消费的支撑（图5）。

从消费分项来看，今年表现较好的是商品消费（图6）。商品消费除了有就业和收入的支撑外，也许还有提前消费的原因——为了避免关税的影响，部分家庭可能先购买了所需的商品。随着这部分效应减退，未来消费增速存在回调压力。2019年服务消费增速边际放缓，预计2020年增速与2019年大致持平。

非地产投资仍有下行压力。美联储的褐皮书显示，今年5月特朗普“掀桌”后，美国企业面对的不确定性显著提升，表明贸易的影响已从单纯的关税扩散至更广的范围（图7）。与此同时，美国CEO展望指数和中小企业乐观指数下滑，表明企业主对未来的信心偏弱（图8）。银行工商贷款的标准变得更加严格，表明银行的放贷意愿下降，不利于投资（图9-10）。

但中美达成协议降低不确定性。企业投资的周期较长，受不确定性的影响较大，中美关系缓和提振市场情绪，但是否激发企业投资的热情还有待观察。如果中美关系缓和进程顺利，比如中国从美国大量采购商品，提振美国总需求，那么对投资的正面作用会更显著。

地产投资企稳回暖。2019年美国房贷利率下行，支撑房地产销售回暖（图11）。三季度，地产投资环比增速6个季度以来首次转正，同比增速转为上行（图12）。我们预计2020年地产投资或继续改善，但受制于就业和实际收入放缓，反弹的幅度也不会太大。

企业补库动力偏弱。一般来说，制造业的需求指标（比如订单）领先库存6个月见底（图13）。当前美国制造业仍处在探底阶段，即使未来一个季度企稳，企业补库可能也要到明年二季度。

此外我们还需考虑因为关税而导致的进口抢跑所带来的影响。一些企业为了规避关税而提前补库，导致后续补库的动力下降。鉴于此，我们预计2020年上半年库存对GDP的拉动作用不强（图14）。

外部不确定性下降，外部环境改善，出口有望反弹。2019年中美互征关税，叠加全球经济下行，抑制美国出口。美国对中国出口增速一度滑落至-30%，制造业PMI的出口订单分项也跌落至次贷危机以来最低水平（图15-16）。中美已达成阶段性协议后，外部不确定性下降将有利于出口反弹。

2019年全球央行迎来“降息潮”，货币环境转向宽松，一些新兴市场国家央行宽松的程度较为激进（图17）。如果这些国家的货币刺激有效，将有助于全球经济企稳，帮助美国出口改善（图18）。

基准情形下，2020年美国GDP增速或放缓至2.0%。如上所述，消费、非地产投资增速或放缓，企业补库有待时日，但地产投资和出口将改善，部分对冲经济下行压力。如果中美关系缓和带动出口和制造业反弹，美国经济增速可能在2%以上。下行风险在于家庭收入和企业盈利不及预期，给消费和投资带来额外下行压力。

PCE通胀水平回升至2%左右。汇率的灵活性边际降低了外部问题对价格的影响，从而降低通胀压力。但随着消费扩张，货币政策转向，通胀仍有上行动力。如果全球经济短暂企稳带动大宗商品价格上涨，也有利于提升通胀水平。中期来看，美国的技术进步偏向资本，压制劳动报酬，不利于通胀。我们预计2020年美国PCE通胀将向2%收敛，但上升的速度可能不会很快。

货币政策保持宽松。2019年美联储出于对不确定性的担忧，三次下调基准利率，并重启扩表。短端利率下行缓解了美债倒挂的问题，也令市场对美国经济的预期得到改善。往前看，美联储倾向于保持观望，短期内进一步降息或加息的门槛都比较高，美国货币环境将保持偏松的态势。

如果经济下行风险增加，美联储还可能采取进一步的宽松政策。从货币政策工具的选择上，美联储明确表示不倾向于负利率，这意味着当下一次衰退到来之际，美联储可能在利率降至零之前就开启量化宽松。

财政刺激作用减弱。前期减税对企业利润的正面作用不断减弱。特朗普受制于国会的弹劾调查，恐怕很难再推出新的财政刺激（比如二次减税、基建）。这意味着2020年美国财政支出或难有超预期的表现，对经济增长的贡献将边际下降。

表1总结了我们对2020年美国主要宏观经济指标的预测。

2. 警惕美股泡沫化、企业债务风险

美联储松货币，增加美股泡沫化风险。2019年美联储“预防式”降息叠加美国经济表现尚可，推动美股继续上涨。但从历史经验来看，“预防式”降息往往容易导致美股泡沫化。比如1998-99年科网泡沫最后冲顶阶段便发生在美联储降息之后（图19）。当前部分美联储官员也认为，过度宽松的金融环境会导致估值扩张，推升资产价格，增加金融风险[1]（图20）。

美国企业部门杠杆率过高，如果股市剧烈调整，抑或是外部冲击意外来临，金融风险可能暴露。过去十年，全球低利率环境导致美国企业杠杆率大幅提升，公司企业债务/GDP比例达到46%，为历史最高水平（图21）。但美国企业信用利差不升反降，与企业债务扩张的趋势形成鲜明对比。

企业杠杆率与利差为何背离？一个原因是过去十年的全球低利率加剧了安全资产荒。有良好收益的安全资产（比如国债）越来越稀缺，保险、养老金等长期机构投资者不得不增配准安全资产，以追逐相对更高的收益。研究表明，当非美国家的利率下降时，该国的投资者往往会增配美国资产，且增配的资产中更倾向于收益较高的企业债。在低利率环境下，那些评级较高的企业债往往被当作准安全资产。

杠杆率上升从来都是结构性的，美国重资产行业去杠杆，轻资产行业加杠杆。在次贷危机后的十年中，以采掘和金属加工为代表的重资产行业负债率下降，而以计算机和电子为代表的轻资产行业负债率上升（图22）。其中，计算机设备、电子元件、通信设备业扩张较快，其有息负债占总资产比例从危机时的不到20%上升至当前的30%、甚至40%（图23）。

当然，这些行业扩张也受到基本面支撑。过去十年智能手机快速发展，带来了电子行业的黄金十年，许多电子制造企业因此受益。代表电子行业的费城半导体指数也大幅上涨，成为推动美股上涨的一大驱动力（图24）。

在债务的扩张过程中，美国企业发行大量BBB级信用债（图25）。BBB级债券是投资级（Investment Grade）债券中最低的一个等级，一旦评级被下调，就将被划分为投机级债券，也就是高收益债（High Yield）。一旦这种情况发生，高收益债利差就会走阔，金融条件面临紧缩压力（图26）。

哪些因素可能触发调整呢？一是美国经济放缓，企业盈利面临下行压力（图27）。二是未来几年是企业债务到期的高峰期，企业再融资压力或上升（图28）。三是一些事件性冲击导致流动性收紧，投资者风险偏好下降，进而导致信用利差上行。

除了债券市场，贷款抵押凭证（CLO）市场也值得关注。次贷危机后，美国CLO（Collateral Loan Obligation）规模持续扩大，存量规模已从2009年的3000亿上升至2018年的6000多亿美元（图29）。

什么是CLO？从运作机制上看，CLO类似于2008年引发次贷危机的CDO（Collateral Debt Obligation）。抵押品管理人通过收集债务资产，将其打包分层，再出售给投资机构，从中获取中介费（图30）。所不同的是，当年的CDO的底层资产是家庭部门的房贷（主要是次级房贷），而CLO的底层资产是企业发行的杠杆贷款。

那杠杆贷款又是用来干什么的呢？所谓杠杆贷款，一般指的是企业用于兼并收购而进行的贷款融资，一些并购基金也常用杠杆贷款进行资本运作（图31）。但杠杆贷款的一个问题在于，其贷款的门槛和条款往往比一般的商业贷款更低，因此风险更大。

2011年以来，美国杠杆贷款金额不断上升（图32）。其中，低门槛贷款（Covenant-Lite）的比例从不到10%大幅上升至80%，表明杠杆贷款的平均质量在下降（图33）。换句话说，CLO底层资产的质量也在下降。

一旦杠杆贷款市场的风险暴露，就将波及CLO市场，引发资产价格调整。比如2015年油价大幅下跌、2018年美股调整期间，杠杆贷款价格都出现较大幅度调整，在这之后CLO的价格也出现回调（图34）。

从CLO的持有人看，高等级的产品中，银行持有比例较大，低等级产品中资产管理公司、对冲基金占比较高（图35）。在AAA级的产品中，52%为银行所持有，26%为保险公司。在AAA以下的产品中，资产管理公司占比44%，保险公司占比30%。而在风险最大的股权式产品中，资产管理公司占比也高达33%，结构型信贷基金占比27%，对冲基金占比22%。

相比于当年的MBS，CLO的风险有多大？BIS的数据显示，当前杠杆贷款（CLO的底层资产）规模大约在1.4~2万亿美元，与次贷危机前的房屋抵押贷款（MBS的底层资产）规模相当（表2）。从资产质量来看，80%的杠杆贷款是低门槛贷款，而当年50%的贷款没有相关的借贷文件。

但幸运的是，CLO的再证券化程度低于MBS，另外金融机构对CLO的风险敞口也相对可控。CLO中再证券化的比例较少，有助于降低系统性金融风险。而次贷危机后美国金融监管更加严格，银行资本充足率上升，借贷和投资行为更加规范，也降低了金融体系对CLO的风险敞口。

3. 流动性风险不可忽视

今年9月下旬，美国回购市场曾出现流动性紧张，回购利率一度飙升至10%以上。联邦基金利率也一度上升至2.3%，超过了当时的目标利率上限（图36）。

对此，美联储及时展开隔夜、7天、14天回购操作，为回购市场提供流动性。之后更是在10月重启扩表，通过购买短期国债增加储备金供应，为市场提供流动性（图37-38）。

哪些因素导致回购利率飙升？市场普遍认为美联储缩表过于激进，导致储备金下降过快，从而引发流动性紧缩。但在美联储重新扩表后，流动性问题依然存在，比如美联储仍然需要通过回购满足市场的流动性需求，说明这其中可能另有原因。根据美联储的调查，一些大银行在获得了储备金后并未拆借给其他中小银行和非银机构，导致后者依然难以得到资金。

美国回购市场存在结构性隐忧。研究显示，次贷危机后由于美联储大幅释放货币，美国四大商业银行逐渐从回购市场的资金需求方变为供给方[2]。而当美联储缩表（回收储备金）后，这些银行便成为了流动性的主要提供者（图39）。

但这些大银行自身的流动性也并非很充裕。近几年，四大银行的流动性资产中国债的比例显著上升，说明它们更愿意持有国债来满足流动性监管的要求（图40）[3]。也就是说，一旦流动性收紧，这些资金的提供者本身可能也需要通过出售国债来换取资金，无形中加剧流动性风险。

4. 美国大选加剧美股波动

2020年美国政治不确定性上升，或加剧美股波动。2020年将迎来总统大选，特朗普谋求连任，民主党必将全力阻击。我们在报告《美国2020：向左，还是向右？》中指出，与四年前相比，民主党的竞选主张更加激进和极端，不仅要对富人和大企业征税，甚至还要拆分上市的科技巨头公司，引发市场担忧。

政治极端化的背后是美国贫富分化不断加剧。数据显示，2015年美国前1%富人的财富占社会总财富比例升至39%，是1930年代以来最高水平（图41）。事实上，四年前特朗普上台也是依靠民粹主义的支持，只不过他的政治主张是对别国征税，对本国减税，而民主党是对本国富人征税。

对市场而言，特朗普是否能够连任将关系到美股未来的走势。总体上，特朗普执政以来的政策对美股是比较有利的，无论是减税还是“倒逼”美联储降息，都利好美股。如果2020年特朗普不能连任，或是连任后共和党人失去对国会的控制，都有可能影响公共政策的连续性，增加美股回调风险。

综上，我们预计2020年美国经济增速将放缓至2%，而随着经济放缓，企业债务风险存在暴露的可能性。我们建议投资者警惕信用利差上行，重点关注BBB级企业债、杠杆贷款和CLO市场、以及流动性的变化。另外美国大选增加公共政策走向的不确定性，其对股市的潜在影响也值得关注。

海外资产方面，2020年全球贸易环境有望改善，与贸易复苏相关的资产受到支撑。美元上涨动力减弱，大宗商品价格或反弹，上行的空间取决于全球经济复苏的程度。美国大选在即，美股波动增加，性价比下降。政治不确定性上升，通胀边际回暖，黄金仍有配置价值。

美债利率低位震荡，在没有大幅财政刺激的情况下难以持续走高，但需提防欧央行货币政策变化或带来脉冲式扰动。随着瑞典央行退出负利率政策，欧央行也可能效仿，进而给全球债券市场带来冲击。（编辑：任白鸽）