回顾耐克(NKE.US)六十年发家史，一双“气垫”撑起1500亿美元市值

本文来自微信公众号“建投纺服零售”。文中观点不代表智通财经观点，原文标题《耐克六十年风雨启示录》。

摘  要

运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市值公司。耐克(NKE.US)于1962年创立，作为后起之秀，耐克在成立后至90年代凭借产品技术创新与顶级球星宣传，精准把握消费需求，分享行业扩容红利。90年代后全球化推进为主旋律，亚洲区接棒全球增长引擎。2000年逐渐拉开与阿迪达斯的差距后，站稳全球运动服饰第一大品牌，同时伴随集团多品牌与单品牌探索，2002-2007年加快收购，2008年重新聚焦主品牌耐克，三个子品牌Jordan Brand、Converse、Hurley瞄准细分差异化市场。

市值与估值详细复盘：近三十年耐克PE估值中枢基本在10-30倍，2017年以来估值抬升至30倍以上。具体看，80年代在本土成功反超锐步后，市值始抬头。90年代亚洲市场崛起，深度全球化彻底超越同行，登顶全球运动龙头，为市值和估值突破期。1998-03年因亚洲金融危机、供应链升级而牺牲增速换取长期效率，致市值震荡，估值低位。2004亚洲需求回暖，尤其中国崛起提供庞大潜力，公司迎又一关键增长时期，但金融危机中错杀，估值触底。2010后估值修复，美国运动渗透率再升，更关键是中国领涨，龙头壁垒持续加深，迎来一轮强势上涨至2015年。三双战略下产品设计、供应效率、零售体验全面进步，品牌力长盛不衰，中美收入增速回暖，市值再冲新高，估值处历史高位。

耐克与阿迪达斯财务对比：成长性上，公司层面收入阿迪因收购较大而更快，但主品牌增长相仿，且耐克更加稳定，差距长期看持续扩大。大中华区均领涨。耐克产品价格带更宽、分销比例大，毛利率低于阿迪，但规模效应、良好内控管理下，费用率显著低于阿迪，助净利率持续领先4-6pct，业绩优势更突出。同时存货周转更快，天数较阿迪少1个月左右。

耐克成功要素：（1）产品：精准把握趋势，技术赋能产品。耐克未在踩稳大众专业—运动时尚—潮流运动三项趋势，重视并持续进行研发投入，以气垫为代表的具备核心技术明星产品享有长期红利。（2）营销：挖掘潜力球星，营销效率为先。在营销资源稀缺的运动行业慧眼识珠、占得先机，孵化体系完善。善于输出品牌文化，同时强调营销效率，实现更优营销性价比。（3）渠道：加强渠道管控，提升购物体验。在电商崛起的初期即迅速布局，保持与线上生态共同进化，同时在零售效率要求之下，扩大、重视全球重点市场线下直营，始终提供优质零售体验。（4）供应链：全球化+集中化+信息化。充分分享海外低成本、税收优惠等红利，便于统筹全球供应，主动淘汰尾部供应商，供应商集中化趋势明显。信息化等高效率改进不断缩短生产周期和控制成本。

一、篇首

运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市值公司。

（1）高景气：我国运动鞋服行业规模2018年达2647.6亿元，2007-2018年CAGR为11.6%，据Euromonitor预测未来五年CAGR仍将保持10.4%双位数水平。中国人均运动消费2018年约29美元/年，相比于美国357美元/年，西欧英法德等国130-170美元/年，提升空间大。

图表1：2007-2018年我国运动鞋服市场规模（亿元）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表2：中国与美日韩英德法人均运动鞋服消费对比

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

（2）好赛道：2018年全球运动鞋服公司CR6达到37.4%，相比于2009年提升9.8pct。其中耐克与阿迪达斯遥遥领先，合计市占率从2009年23.3%提升4.3pct至2019年的27.6%，龙头强者恒强，主要原因：一是运动鞋服标品属性带来的供应链规模效应强，以申洲国际为代表；二是产品技术壁垒高、尤其是运动鞋更看重功能性；三是优质赛事营销资源稀缺，往往被龙头品牌抢占。

图表3：2009-2018年全球主要运动公司全球市占率对比

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表4：2009-2018年中国市场运动鞋服公司TOP6（%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

（3）出牛股：耐克自2000年逐渐拉开与阿迪达斯的差距后，站稳全球运动服饰第一大品牌，在收入规模、全球市占率以及总市值等方面全面领先。FY2018/19耐克收入规模约阿迪达斯（2018年）1.5倍，净利润约阿迪达斯2倍，全球市占率较阿迪达斯高出4.6个pct，市值为阿迪达斯2-2.5倍。FY1999/20-2018/19年，耐克收入规模由87.8亿美元增至391.2亿美元，CAGR为8.2%，市值由150亿美元左右升至1500亿美元以上。相比同期（1999-2018年）阿迪达斯收入规模由57亿欧元增至259亿欧元，CAGR为8.3%，市值由40亿美元左右升至600亿美元以上。

图表5：1981年至今耐克市值情况以及与同业对比情况

资料来源：中信建投证券研究发展部，截止2019.10.17

1990-2018年间耐克PE估值中枢基本在10-30倍，2017年以来伴随基本面回暖，估值抬升至30倍以上，属于历史高位。1990-1997年耐克估值上行，1998-1999年业绩下滑致估值飙升至50倍，此后至2008年的调整期估值在20倍上下震荡，直到金融危机加剧估值下调至10倍底点，2010年起估值稳步提升至现如今30倍以上。阿迪达斯的估值中枢亦在10-30倍，2009年前阿迪的估值趋势与耐克基本一致，但整体估值水平低于耐克。2010年后阿迪的估值波动性高于耐克，一是阿迪推出时尚系列导致业绩波动，二是全球两大龙头直面竞争，尤其是2016年后两者估值呈现明显的此消彼长反向变动。

图表6：1990年以来耐克和阿迪达斯的PE对比

资料来源：中信建投证券研究发展部

从期间其他国际主要运动品牌情况看，大多品牌估值亦呈现上升，但由于业绩波动较大，使得PE剧烈震荡。PUMA由2000年15-20倍缓慢提升至2017年以来40倍左右；斯凯奇剔除业绩大幅波动的影响，从上世纪90年代15-20倍到2015年至今仍在20倍上下。较年轻品牌中，露露柠檬估值相对稳定，2007-2013年间PE由40-60倍降至20-40倍，此后再缓慢提升至目前约50倍。安德玛(UA.US)2008年后收入业绩持续高增，带动估值从20倍一路上涨至高点超过100倍，放缓后剔除业绩突变影响，估值落在50-60倍。

二、耐克的发展历程回顾

（一）60年代前：“前耐克”运动时代

相比于休闲时尚鞋服，运动鞋服具有场景特殊性、强功能属性、相对标品性等特点。狭义的运动鞋服主要针对室内或室外正常环境，可进一步划分为专业运动与运动风两类；广义的运动鞋服还包括户外鞋服，即针对室外特殊地理环境下的登山、滑雪、越野、冲浪等活动，对专业技能与器械的要求更高。

1、专业运动鞋服：根据人群不同分为职业运动与大众专业运动两类，职业运动鞋服的功能性要求高，且多为职业运动员定制，而大众运动鞋服的标品属性更强，意味着在制造端具有规模效应。

2、运动风鞋服：全民运动风潮盛行的背景下，运动概念开始被应用到休闲时尚鞋服。①兼重功能与时尚的品牌FILA、PUMA、Kappa等；②时尚与个性化更高的运动潮牌VANS、Kenzo、Superme等；③传统休闲品牌或运动品牌的跨界合作，如CK、Uniqlo、H&M等。

图表7：狭义的运动鞋服行业划分

资料来源：中信建投证券研究发展部整理

运动鞋对于鞋底与面料的技术要求更高，尤其是专业竞技鞋，19-20世纪有多项运动鞋的技术创新突破。

图表8：历史上运动鞋的技术突破列举

资料来源：搜狐，中信建投证券研究发展部

运动鞋服行业的发展与品牌的创立，与体育赛事的推动密不可分。19世纪下半叶是现代体育行业的萌芽期，大部分现代体育项目的理念、规则等均诞生于该时期，包括足球、羽毛球、网球、篮球等运动项目。在1896年首届奥运会中，诸多田径项目、游泳、体操等初步确立。随着行业的规范化发展，20世纪职业运动进入蓬勃发展期，职业俱乐部和赛事相继涌现，大众运动参与度迅速提升。在运动市场渗透率提升和对运动鞋服专业性要求不断提高的推动之下，运动鞋服的市场需求激增，20世纪上半叶进入运动鞋服品牌快速孵化与成长阶段。

图表9：体育赛事活动对于运动品牌发展至关重要

资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部

（二）60-90年代：耐克靠技术与营销超车

20世纪中期体育行业进入盛行阶段，全球运动鞋服呈现德、美、日三足鼎立的局面，包括以阿迪达斯、PUMA为代表的德国品牌，以New Balance、匡威等为代表的美国品牌，和以鬼冢虎为代表的日本品牌。耐克则于1962年由会计师菲尔•奈特和运动教练比尔•鲍尔曼创立，前身为蓝丝带体育用品公司，主要在美国代理日本鬼冢跑鞋。1966年耐克自主研发的Cortez跑鞋被鬼冢引入市场大获成功。1969年鬼冢为寻找更大的代理商而分道扬镳。1972年正式更名为耐克，推出品牌标志“Swoosh”并沿用至今，1980年上市。

作为后起之秀，耐克凭借产品技术创新与顶级球星宣传，精准把握消费需求，分享行业扩容红利。

（1）期初耐克靠产品技术创新突围。耐克成立当年便推出Waffle Trainer训练鞋，首创“华夫格外底”技术，因抓地力强、弹性和缓冲效果好而成爆款。70年代末又首创空气软垫Air技术，是缓震技术的革新并被耐克垄断，1987年推出Air Max 1鞋，此后Air系列成为耐克增长的重要驱动力，且畅销至今。据The NPD Group调查：2017-19H1美国TOP10热销运动鞋款中，耐克优势明显且包揽前三。

图表10：耐克成立以来上世纪代表性技术和产品

资料来源：公司官网，搜狐，中信建投证券研究发展部

图表11：2017-2019Q1美国运动鞋销量TOP10（耐克旗下款加粗）

资料来源：The NPD Group，中信建投证券研究发展部

（2）耐克强调品牌精神、签约顶级球星营销，品牌力与市占率同步提升。1980年耐克在北美份额第一次超过阿迪达斯，达到50%。1984年签约迈克尔•乔丹为耐克 Air代言人，并推出Air Jordan系列篮球鞋。1988年提出“Just Do It”广告语深入人心，帮助品牌在80年代遭受锐步冲击后，1988年在美国市占率再次反超跃居第一。1987-1996年，耐克销售额从8.8亿美元增至64.7亿美元，CAGR为24.8%；1996年耐克在美国市占率达到43%，相比于1987年低潮期提升了25个pct。

图表12：2000年前耐克营业收入情况

注：1992-1994年放缓主因美国运动休闲风潮短暂性降温，导致运动鞋服市场整体不景气，行业增速降至低单位数。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表13：1988年后耐克在美国本土实现对锐步的反超

注：锐步80年代进入美国，份额迅速上升超越耐克，1987年美国收入9.91亿美元，达到顶峰。

资料来源：全国品牌网，中信建投证券研究发展部

（三）90年代后：多品牌与单品牌探索期

1988年耐克收购Cole Haan，开启多品牌布局之路。1994年收购冰球品牌Bauer，1998年自创子品牌耐克 Golf。2002-2007年间，耐克加快收购步伐，相继收购Hurley、Converse、Starter和Umbro共四个品牌。但2008年金融危机爆发促使公司调整战略，重新聚焦主品牌耐克，通过品牌瘦身以整合优势资源，随后的三年间相继出售Umbro、Starter、Bauer、Cole Haan，并重新定位品牌Converse，削弱运动属性，强化复古与潮流等内涵。

图表14：1988-2013年耐克的品牌并购及出售情况

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

剥离后，耐克聚焦Nike、Jordan Brand、Converse、Hurley四大品牌，分别专注于综合运动、专业篮球、运动潮流与户外运动。从价格带看，耐克品牌覆盖较宽的中高端市场，科技含量越高价格越高；Jordan系列价格较高，主要是明星效应及设计科技带来溢价；Converse品牌聚焦时尚，产品价格与设计及限量联名有关。

图表15：耐克集团旗下三大品牌定价简要梳理

注：价格均只考虑原价，不考虑促销情况。

资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信建投证券研究发展部

三、耐克的市值与估值分析

（一）1980-1990年

反超锐步、站稳本土，市值抬头

因锐步在美国市场强势，1987年前耐克市值受压制，基本在4亿美元以下运行。1988年迎来向上拐点，FY1988-1991耐克营收均保持30%以上高增，归母净利润CAGR达68%，美国本土市占率超30%；1989年市值相比于1987年近翻4倍，PE亦由10倍提升至20倍，主要原因：一是市场对于新品、营销及改革看好，加上存货减值计提充分，基本面向好预期强，1988年重新站稳本土第一；二是公司积极拓展海外渠道，成为拉动增长的重要驱动力；三是耐克于1988年收购Cole Haan，属于最早拓展多品牌的运动公司，市场给予估值溢价。

图表16：1981-1989年耐克市值（亿美元）

资料来源：中信建投证券研究发展部

1、1980-1987：锐步反超，业绩承压

70年代耐克在美国超越阿迪达斯位居第一，但80年代锐步品牌进入美国市场后，耐克面临巨大挑战。锐步精准把握三大趋势“健美运动兴起、妇女运动热情高涨、田径鞋转向休闲鞋”，聚焦于有氧运动和女性休闲运动，在美销售额从1981年的150万美元增至1987年的9.91亿美元，美国市占率达30%，超越耐克成为全美乃至全球第一大运动品牌。同期耐克在美国的营收增速持续下滑，FY1984-1987年间连续负增长，市占率缩小至18%，销售放缓带来库存积压、计提减值、折价促销等，FY1984-1985利润大幅下滑。

图表17：FY1979-1990耐克在美国的营收增速（亿美元）

注：本章耐克FY1990指1989.5.31-1990.5.31，其他年份以此类推。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表18：FY1979-1990耐克的归母净利润增速（亿美元）

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

2、1988-1990：收复失地，拓展海外

FY1988耐克在美国营收大增40.5%至9亿美元，美国市占率回升至25%，略高于锐步，吹响反攻号角，自此耐克站稳美国TOP1运动品牌。1988年耐克在美国本土市场发力，再加以欧洲为主的海外市场增长拉动，耐克与锐步的差距逐渐缩小，并于1990年在全球市场超过锐步，成为全球最大的运动品牌。

耐克在组织架构、产品、营销等方面积极调整以应对锐步的冲击：

（1）1987年进行矩阵式组织架构变革、任命新管理层等；

（2）1984年乔丹代言、1988年“Just Do It”广告语等传播效果极佳，开始与头部营销资源绑定，助力品牌力显著提升；

（3）发力AirJordan、Air Max等拳头鞋品，AirJordan后劲足，乔丹代言后销售大热，而Air Max是1988年反超的最大功臣，因该系列ASP更高，拉动毛利率提升与业绩反弹；

（4）为顺应健身风潮，1985年推出健身鞋，贡献营收从FY1985的0.12亿美元增至FY1990的3.52亿美元，CAGR达96.5%；

（5）加快拓展服装品类，服装营收从FY1880的0.22亿美元增至FY1990的2.66亿美元，CAGR达41.8%（鞋为19.8%），收入占比最高超20%。

图表19：FY1986-1990耐克各类鞋品的美国营收增速

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表20：FY1986-1990耐克在美国收入结构（分品类）

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

1981年成立全资子公司耐克国际，正式开启国际化步伐。1981-1982年相继在荷兰、波多黎各、香港设立办公室，分别负责欧洲、中南美、亚洲（除日本）市场。在英国、法国、德国、加拿大、日本等国直营，其他市场则由经销商或特许经营，此时耐克生产供应链已实现90%海外生产。FY1981-1990耐克海外营收由0.17亿美元增至4.80亿美元，CAGR达40%，欧洲市场持续稳增，海外市场占比最高达27%。

图表21：FY1981-1990耐克美国和海外收入增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表22：FY1981-1990耐克收入按地区结构

注：日本FY1987转为经销后不再单独披露。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（二）1991-1997年

亚洲崛起、全球双霸、估值拉升

该时期为耐克拓展亚洲深化全球化，彻底超越同行，登顶全球运动品牌龙头的高光时期。1988年耐克在美国本土超越锐步后重回稳健增长，虽然总收入仍落后于锐步，但得益于庞大的美国运动市场以及欧洲销售高增长，两者差距不断缩进，至1990年，耐克以22.4亿美元的总收入略超锐步，成功登顶全球销售规模最大的运动品牌，开启下一阶段新篇章。

整体看该期间为耐克市值和估值的突破期，至1997年公司市值首次超过200亿美元，估值触及30倍，后因亚洲金融危机波及美股大盘系统性风险而有所回调。期间1992年前超越锐步登顶全球第一、1995年开始全球化战略下亚洲市场崛起为两波市值与估值上扬期，而中间美国运动市场周期性波动使得公司放缓，并反映到股价上。

图表23：1990-97年耐克市值及PE

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

1、1992-1994：内外低迷、估值回撤

FY1992-1994耐克美国营收增速从双位数高增放缓至6.0%、11.4%、-3.8%，主要是美国运动休闲风潮阶段性降温导致市场不景气，同期行业增速降至5%以下。同时耐克与锐步并未彻底拉开差距，市场竞争激烈。再加欧洲经济不景气，FY1993-1994耐克欧洲市场负增长扩大至中双位数。综上因素，使得耐克市值与估值大幅回撤，1994年PE重回10倍。

2、1995-1997：亚洲崛起、双雄争霸大幕开启

1995年美国重启运动时尚潮，行业增速恢复至双位数。再加亚洲市场崛起，接力欧洲担当海外增长主力，FY1990-1997耐克亚洲营收增速CAGR达71%，全面领先美国的18%与欧洲的28%，亚洲收入占比大幅提升至FY1997的13.6%。相继收回日本和韩国经销权而转直营，持续大拓亚洲市场，促使销售额与锐步的差距逐渐拉大，耐克规模已是锐步的2.5-3倍，站稳全球运动龙头。FY1995-1997耐克营收与利润CAGR提速至34.3%、38.6%，同期市值持续增长178%至近220亿美元，PE从10倍再次修复至30倍。

80年代阿迪达斯因运动时尚风潮推进滞后而低迷，90年代起高度重视并持续发力运动时尚潮，并于1996年推出Originals复古系列，市场反响良好，从而拉动品牌复苏，1994年起阿迪持续保持20%以上高增。再加1998年收购萨洛蒙品牌，收入规模再上台阶，亦全面超越锐步，自此正式进入耐克与阿里双雄争霸的行业格局。

图表24：1988-99年耐克、阿迪达斯、锐步营收（亿美元）

注：耐克FY1999指98.6.30-99.6.30，阿迪和锐步均为自然年，下同。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表25：1994-1999年耐克和阿迪达斯营收增速

注：1998年阿迪达斯收购萨洛蒙，公司收入大增。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表26：FY1991-1997耐克各区域收入增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表27：FY1990-1997耐克收入按区域结构

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（三）1998-2003年

增速放缓，市值震荡，估值低位

该时期耐克面临多方压力，主要是需求端受影响较大。业绩低位运行下，市值在100-180亿美元震荡，且未突破1997年高点。估值上看，亚洲金融危机系统性风险使1997年底公司PE拉低至15倍。互联网泡沫将估值推高至60倍，泡沫破裂后迅速再调回15倍。此后业绩因供应链投资而较为波动，估值位于20-25倍，至2003年开始股价呈现良好增长，当年收入提速，计提Bauer商誉减值后为业绩弹性提供基础。

对比阿迪达斯，受益收购萨洛蒙的增厚以及品牌力提升，1997-2003年收入CAGR为10.6%，明显高于耐克，业绩虽因并购整合导致波动，但整体仍较耐克稳定，尤其是2001年后双位数增长，促使市值从20亿美元增至50亿美元，PE在10-20倍区间，低于耐克，反映出耐克的龙头品牌力依然稳固深厚。

图表28：1998-2003年耐克市值和PE

资料来源：中信建投证券研究发展部

图表29：1998-2003年阿迪达斯市值和PE

资料来源：中信建投证券研究发展部

1、1998-2000：亚洲金融危机、日本经济低迷等影响海外需求和供应链

FY1998-2003耐克收入CAGR放缓至2.6%，业绩波动加剧，主要原因是需求放缓叠加供给困境：①1998年亚洲金融危机；②美国运动鞋服市场成熟致增速下行；③2000-2001年美元强势影响海外收入；④日本经济低迷致亚洲需求滑坡，FY1998-1999亚洲收入同比+0.8%、-32.7%；⑤东南亚供应商受金融危机影响出现资金链断裂，供应端失灵导致滞销库存累积及畅销品无法及时补货，拖累毛利率与业绩。

2、2001-2003：着手改革，加大信息化供应链投入，以增速换取未来经营效率

面对供应链冲击及亚洲销售下滑，公司积极推动改革措施包括大规模裁员（超1000人）、缩小香港亚太总部与日本配送中心的业务规模、减少部分代言合同、出售部分制造子公司等，FY1998业绩触底后开始回升。同时加强与中国供应商的合作以缓解部分压力，期间中国占比提升6pct至FY2000的43%。

更重要的是，公司认识到传统供应链的脆弱性，开始于FY2000着手进行全球供应链信息化改革，至FY2003完成美国、EMEA两大主要市场的第一批新系统上线。由于系统升级范围广、力度大，故对当期整体供应和销售增速有所牺牲，耐克在FY2002和2003年报中坦言当时供应链处于受干扰/中断状态（supply chain disruption），因此虽然2000年后美国、亚太需求有所起色，但增速受供应端压制，难以匹敌此前FY1995-97高增状态。

图表30：FY1998-2003耐克和阿迪达斯营收增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表31：FY1998-2003耐克和阿迪达斯净利润增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表32：FY1997-2003耐克各区域收入增速

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表33：FY1997-2000耐克供应来源占比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（四）2004-2009年

需求回暖，金融危机，触底修复

该时期亚洲需求复苏，尤其是中国经济崛起带来庞大的运动鞋服增至潜力，助亚洲收入增速再次超过欧洲。虽然美国本土依低单位数增长，但海外市场的扩张给予耐克又一关键增长时期。整体看，市值2004年开始先横盘在上涨，至2018年中再达历史高点；但估值受大盘压制，先走弱再上扬，2016年触底15倍后再次回升至20-25倍。2008年金融危机影响较大，下半年市值和估值有较大的回落，但2009H2开始估值错杀后先行调整。

期间阿迪达斯市值提升幅度高于耐克，2004-08年其收入/业绩CAGR为21%/25%，推动市值翻三倍至150亿美元，但估值中枢仍在15-20倍，且业绩稳定性不及耐克，再加市场对阿迪品牌力的认识仍不明朗：①阿迪达斯收入增长很大程度靠亚洲新兴市场推动，同时耐克市场份额亦同步提升，两者直面竞争。同时耐克在阿迪达斯强势的欧洲市场份额持续提升，而阿迪达斯却一直在美国市场增长乏力；②2000年来阿迪达斯净利率均在6%以下，而耐克基本在6%以上。

图表34：2004-2009年耐克市值和PE

资料来源：中信建投证券研究发展部

图表35：2004-2009年阿迪达斯市值和PE

资料来源：中信建投证券研究发展部

1、2004-2007：中国带动亚洲市场复苏，再迎稳健增长期

FY2004-2008耐克收入CAGR为11.0%，重新回到双位数增长，业绩经过FY2003商誉减值轻装上阵，高价产品占比不断提升，FY2004-2008业绩CAGR为19%。虽然业绩恢复稳健增长，但受2004-2006年美国加息周期下美股整体估值下移的拖累（标普500动态PE下跌20%左右），公司估值由25倍降至低点15倍，市值上移力度有限，在200-250亿美元间徘徊。此时公司估值不仅未有龙头溢价，甚至低于业绩增速，整体处于明显低估。2007年公司继续稳健增长，叠加愈加多品牌的催化下（当年收购Umbro、2004年收购匡威），股价始强势上涨，PE重回20-25倍，市值触及年底350亿美元历史高点。

2、2008-2009：金融危机影响较大，但基本面稳健下市场先行调整

虽然FY2008公司收入业绩有所提速，但金融危机突至，2008-09年初市值下跌超40%，从350亿跌至低点200亿美元，PE从25倍跌至约11倍。受到恶劣宏观环境导致可支配收入下滑的传导，FY2009公司销售受阻，收入业绩下滑，但在中国区动力十足、整体经营效率提升基础上，FY09H2（即09H1）随大盘触底，公司股价和估值先于基本面反弹，估值回升至15-20倍，市值回升至300-320亿美元，反映超跌错杀后的弹性。

图表36：FY2004-2010耐克和阿迪达斯营收增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表37：FY2004-2009耐克和阿迪达斯净利润增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（五）2010年至今

中国领涨，市值新高

金融危机后美国和欧洲的需求开始逐渐恢复，耐克重回增长，更关键的是中国跃升为最主要海外市场，为耐克新一轮全球扩张和市值/估值攀高提供最关键催化。期间看公司市值和估值整体经历长期上扬，尤其是2010-2015年间快速攀升。之后经历竞争对手挤压，至2017年底有所回调，但凭借品牌力优势以及多方面升级调整，2018年提速增长后，股价继续反弹冲高，估值上至35倍。

对比阿迪达斯，2010年后股价上涨至历史高位，同样受益于中国区高增催化。2013年后两者估值有三次明显的反向变动，反映两者股价的联动关系越来越明显：

（1）2013-15年耐克胜：耐克高增，阿迪达斯由于设计脱节以及安德玛在美国高增的挤压，陷入低潮期，市值和PE明显回落；

（2）2016-17年阿迪达斯胜：再次依靠出色时尚品类重新复苏，两年增长显著高于耐克，而耐克受到挤压，两相竞争下迎来股价增长最有力增长，市值由150亿增至550亿美元，PE同步升至30-35倍，第一次估值持续高于耐克。

（3）2018年耐克胜：耐克18H1逐渐恢复起势，而阿迪达斯虽增速仍高于耐克，但较前两年放缓，估值有所回调，降至25-30倍，再次低于耐克。

图表38：2010年至今耐克市值和PE

资料来源：中信建投证券研究发展部

图表39：2010年至今阿迪达斯市值和PE

资料来源：中信建投证券研究发展部

1、2010-2015：中国区持续高增，龙头壁垒持续加深，强势上涨期

FY2011-2015快速增长，收入/业绩CAGR均达11%。金融危机后的估值修复、需求反弹预期、中国区高增拉动、龙头壁垒愈加深厚，耐克股价迎来上市后最持久强劲的涨势，市值近翻5倍至2015年底近1400亿美元，PE亦攀升至30-35倍。

2、2016-2018H1：竞品挤压，连续放缓

FY2016因受到阿迪达斯复苏、安德玛高增挤压下中国、北美市场，及子品牌Converse拖累，增速连续三年放缓。期间市值和估值有所回调，分别在800-1000亿美元、20-25倍区间。

3、2018H2至今：三双战略助增速回升，品牌力长盛不衰

在“三双战略”助力下，产品设计、供应效率、零售体验全面进步，品牌力继续稳固，带动美国和中国收入重新提速，2019年市值继续攀升，突破1570亿美元历史新高，估值提升至30-35倍。

图表40：FY2010以来耐克和阿迪达斯营收增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表41：FY2010以来耐克和阿迪达斯净利润增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

具体看期间分区域情况，中国区为耐克持续提供关键动力，美国本土运动鞋服渗透率再提升。FY2010-19耐克营收/业绩CAGR达8.3%/8.7%，期间美国收入CAGR提升至7.7%。FY2010耐克首次单独披露大中华区收入为占比8%。FY2010-2019中国区收入CAGR为15%，领涨全球，占比提升8.7pct至16.7%，其中2010年因中国运动行业正值去库存而增速下滑，但全球运动龙头的品牌力强，快速清理中国区经销商渠道库存后反弹，中国跃升为最主要的海外市场，为耐克新一轮全球扩张和市值攀高提供催化。

图表42：FY2010-2017耐克主品牌各地区营收增速

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图表43：FY2017-2019耐克主品牌各地区营收增速

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

四、耐克与阿迪的财务对比分析

（一）成长性：主品牌增长相仿，耐克更加稳定，大中华区均领涨

耐克FY2001-19营收由90亿美元增至391.2亿美元，CAGR为8.04%。其中FY2001-08营收从90亿美元增至186.3亿美元，CAGR为9.53%，主要得益于主品牌持续增长以及多品牌收购。FY2009-11营收CAGR下滑至2.6%，金融危机导致消费疲软。战略聚焦主品牌全球化扩张后，FY2012-15营收CAGR升至9.46%，但FY2016-18营收CAGR放缓至6.03%。FY18/19有所回暖，FY19/20Q1同增7.16%，维持7%+增速。

阿迪达斯2000-2018年营收CAGR为9.11%，比耐克高1.07pct，主因2006年收购锐步增厚较大，2006-2018年营收CAGR为6.13%，低于同期耐克增速。而且阿迪达斯增长趋势更加波动，期间出现三次收入负增长（2003、2009、2013年），耐克只在FY2010略降0.8%。从绝对额上看，两者收入差距先缩小再拉大，世纪初阿迪达斯收入仅约耐克57%，收购锐步并随收入增长，2009年差距最小，为耐克收入83%，但此后又被拉大差距，至2018年为耐克收入的66%。2015-2017年增长优于耐克，2018年增速再次落后。19H1收入同增5.39%，不及耐克。

图表44：FY2000-19耐克、阿迪达斯营收对比（亿美元）

注：阿迪达斯营收为根据每年欧元兑美元平均汇率计算。

注：耐克FY18/19指18.5.31-19.5.31，阿迪达斯为2018自然年。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表45：FY2000-19耐克、阿迪达斯营收增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

分品牌看，耐克主品牌（包含Jordan系列）是营收贡献主体。FY2005-10主品牌营收占比降至约87%，主要是多品牌策略，经过品牌瘦身后的占比又回升至约95%。FY2000-19，主品牌营收从85.9亿美元增至372.2亿美元，CAGR为8.02%，与整体营收趋势一致。子品牌匡威FY2007-19营收从5.5亿美元增至19.1亿美元，CAGR为10.9%，FY2015后增速放缓，主因匡威与主品牌渠道拆分，缩减分销渠道数量等影响。

阿迪达斯同样主要依靠主品牌创收，2000-2018年主品牌收入由46.7亿欧元增至198.5亿欧元，CAGR为8.37%，略高于耐克主品牌，但波动性明显更大。2005-08年、2010-12年、2015-17年是销售双位数高增时期，前两段与耐克较为同步，后一段则胜过耐克，来自自身品牌力提升。主品牌占比由2006年的70%升至2018年92.2%，占比略低于耐克主品牌比重

子品牌方面，阿迪达斯于1997年收购萨洛蒙（包括其旗下美国高尔夫球具商泰勒梅），萨洛蒙收入2000-04年几无增长，于2005年被剥离。泰勒梅-阿迪达斯高尔夫收入2000-2016年CAGR为4.5%，2012年后持续下滑，于2017年被剥离。2006年收购锐步，锐步收入由2006年的19.79亿欧元降至2018年16.87亿欧元，CAGR为-1.32%，占比由20.9%一路降至7.8%，表现较匡威更加疲弱，拖累集团整体，部分原因是阿迪达斯重心始终在主品牌，存在利用锐步资源加强主品牌的策略，如2005年阿迪达斯自己取代锐步成为NBA赞助商。此后亦未给予锐步足够投入，品牌定位不清晰，市场份额持续下滑，至2010年不再赞助NFL后，基本撤离职业运动市场，转投健身领域，但仍未有明显起色。

图表46：FY2000-2019耐克主品牌营收情况

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表47：FY2000-2019匡威营收情况

注：FY2007开始单独披露匡威收入。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表48：2000-2019H1阿迪达斯主品牌营收情况

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表49：2000-2019H1阿迪达斯集团各品牌收入占比

注：锐步不含锐步集团旗下Rockport、CCM等副牌，下同。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表50：FY2000-19耐克、阿迪达斯主品牌占比对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表51：2000-2019H1锐步收入情况

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

从品类结构看，耐克2000年来均较为稳定，凭借鞋的专利技术筑高护城河，近年来鞋与服的营收占比基本为65%和30%。阿迪达斯未单独披露主品牌分品类销售结构，从集团整体看，鞋品收入占比呈上升趋势，主要得益于三叶草、Yeezy等时尚潮品鞋全球热销，目前占比约60%，但仍低于耐克。服装占比则先升后降，目前约38%-40%，高于耐克。配件占比相仿。可以看出耐克更加倚重鞋类产品，相较阿迪达斯优势明显。

图表52：FY2000-2019耐克主品牌收入品类结构

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表53：2001-2019H1阿迪达斯总收入品类结构

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

分地区看，耐克大中华区系主要增长驱动力。主品牌FY2000-09美国营收CAGR为3.7%，FY2012后北美市场增速连续放缓，直至FY2019复苏至7.1%。FY2000-FY09海外营收CAGR达11.3%，占比从45%增至61%，此后单独披露大中华区，FY2008-19大中华区营收CAGR达14.8%，占比从8%增至17%；FY18-FY20Q1三期增速均超20%，保持强劲。业绩上，FY2008-19大中华区EBIT的CAGR为17%，增速呈现V型，自FY2014后五年间CAGR提升至23.8%，FY19同增31.5%至23.8亿美元。

阿迪达斯2008-2017年间单独披露大中华区，2018年后并入亚太区。从集团整体看，与耐克一样，大中华区亦是阿迪达斯主要增长驱动，2008-2017年收入CAGR为15.1%，而同期西欧、美国主力市场CAGR分别为6.8%、7.6%。单看阿迪达斯主品牌，2014-2017年（仅在该时期单独披露主品牌分地区收入）大中华区收入CAGR为28.2%。2017年主品牌、集团整体大中华区收入分别达38.12亿、37.07亿欧元，占比18%、19.5%。2018年开始大中华区并入亚太区，2018年、19H1主品牌亚太区收入分别同增12.2%、12.8%，继续领涨全球。

图表54：FY08-FY20Q1耐克主品牌各地区营收占比

注：FY2018修改地区披露口径，FY2018和FY19Q1欧洲指EMEA。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表55：FY08-FY19Q1耐克主品牌各地区营收增速

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表56：2008-2017年阿迪达斯总营收各地区占比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表57：FY2010-FY2017阿迪达斯主品牌各地区营收增速

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（二）盈利能力：耐克毛利率/费用率更低，净利率持续领先

毛利率方面，耐克毛利率由FY2000的39%升至FY2010的46.3%，累计提升7.3pct，主因高技术新品促售价提高、全球供应链布局控制成本等。FY2010之后毛利率基本在围绕45%上下波动，呈现一定周期性。

阿迪达斯毛利率基本一直高于耐克，趋势为提升—波动—提升，尤其2014年后提升迅速，2018年达51.9%，主要受益售价较高的时尚潮品热销，以及供应链、折扣率等优化。

从水平上看，耐克毛利率在同业中处于较低位置，主因产品价格带更宽、产品结构及分销系统导致，而阿迪达斯毛利率相应处于同业靠前。近两个财年安踏体育(02020)和李宁(02331)毛利率亦超过耐克，前者受益高毛利率FILA拉动，后者则与直营占比高有关（约25%）。

图表58：FY2000-19耐克、阿迪达斯毛利率对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表59：全球主要运动品牌公司毛利率对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

费用率方面，耐克经营费用率稳中缓升，约为30%-32%，其中销售费用率自FY2010后开始下降，至FY2019的9.6%累计下降2.7pct，品牌力提升带来营销规模效应；而FY2019管理费用率相比于FY2010提升2pct，主要是扩大直营比例带来的人员租金成本增加。

而阿迪达斯费用率要明显高于耐克，经营费用率处于上升趋势，约在41%-43%，较耐克高约11-13个pct。其中销售费用率稳定在12%-14%，较耐克高3-4个pct；管理费用率2009年后提升至30%左右，较耐克高8-10个pct。但近两年费用率耐克升阿迪降，差距有所收窄，回到10pct内。

图表60：FY2001-2019耐克销售&管理费用率

注：耐克和阿迪达斯销售费用仅含广告宣传、代言合同等市场推广费用，销售管理相关人工、租金等费用均纳入管理费用。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表61：2000-2018年阿迪达斯销售&管理费用率

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

业绩上，得益于高技术新品推出、提高直营占比、加强费用管控等，耐克净利率从FY2000的6.4%近翻倍提升至FY2016的12.3%，持续高于阿迪达斯约4-6pct。FY2019净利率为10.3%，较阿迪达斯高2.5pct，盈利水平处于行业上游。因此在更大的销售规模支撑下，耐克业绩优势更加明显，FY2000-19归母净利润CAGR为11.3%，突破40亿美元，同期阿迪达斯业绩CAGR为14.8%，2018年突破20亿美元。

图表62：FY2000-19耐克、阿迪达斯归母净利润（亿美元）

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表63：FY2000-19耐克、阿迪达斯归母净利润增速对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表64：FY2001-2019耐克、阿迪达斯净利率对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表65：2010-2018年运动品牌公司净利率对比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（三）营运能力：耐克存货周转更优

存货方面，耐克因2008-2010年金融危机影响需求导致销售放缓，公司控制采购节奏，积极帮助经销商去库存同时带动自有库存消化，库存周转天数相应由80+天降至75天。此后随销售恢复、收入规模增长而增加备货，以及直营比例持续提升，带动自有库存增加，存货量一路走高至FY2019超56亿美元。但周转天数升至95天高点后开始下降，目前约90天，处于健康水平，整体周转控制能力优异。

阿迪达斯存货趋势与耐克类似，2019H1突破35亿美元。但周转一直慢于耐克，近年来多在120天以上，除因营收更加波动外，亦由于直营比例高于耐克，阿迪达斯直营店超2300家，而耐克在1200家左右。

图表66：FY2007-2019耐克、阿迪达斯存货对比（亿美元）

注：为保证存货情况尽可能一致，我们选取阿迪达斯半年报存货数据，即FY18/19为阿迪达斯2019H1末存货，以此类推。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表67：FY2007-2019耐克、阿迪达斯存货周转天数（天）

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

五、从两大视角看耐克的竞争性

（一）主要市场的竞争格局

根据Euromonitor，2018年全球运动鞋服TOP6公司为是耐克、阿迪达斯、VF、安德玛、斯凯奇和安踏体育，CR6近十年提升7.6pct至36.2%。分品牌看，耐克市占率较2010年提升3.1pct至15.2%，比阿迪达斯高3.9pct，近两年两者差距缩小与阿迪达斯品牌复苏有关。2018年阿迪达斯市占率较2015年提升2pct至11.3%。其他单品牌市占率均不足4%。

图表68：F2009-2018年全球运动鞋服TOP6（按公司，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表69：2009-2018年全球运动鞋服TOP6（按品牌，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表70：2007-2018年全球运动鞋服规模（亿美元）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表71：2007-2018年全球运动鞋服市场结构

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

（1）美国：耐克在美国本土市场一骑绝尘，近十年份额约20%，竞品均低于7%。但耐克近三年美国市占率下降3个pct，阿迪达斯则提升2.3个pct，两者此消彼长。作为美国市场第二大运动品牌的阿迪达斯，由于面对VF、安德玛、斯凯奇等众多美国本土强势品牌的竞争，2018年阿迪达斯与耐克的份额相差12.9个pct，差距远超全球平均水平，且与其他美国本土品牌的市占率差距较小，甚至于2014、2015年被安德玛反超。

图表72：2009-2018年美国运动鞋服TOP6（按公司，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表73：2009-2018年美国运动鞋服TOP6（按品牌，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

（2）西欧：得益于主场优势，阿迪达斯与耐克的公司份额基本接近。从品牌看，2009-2011年两者份额差距稳定在0.5个pct以内；2012-2015年耐克最高超过阿迪达斯1.7个pct；2016-2018年耐克份额稳定在13.8%，但伴随阿迪达斯复苏，2018年超过耐克0.6个pct。与阿迪达斯在美国类似，耐克在西欧市场同样面临着迪卡侬、PUMA、锐步等本土强势品牌竞争，再加欧洲居民的足球参与度高于篮球，进一步影响了以篮球见长的耐克份额。

图表74：2009-2018年西欧运动鞋服TOP6（按公司，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表75：2009-2018年西欧运动鞋服TOP6（按品牌，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

（3）中国：阿迪达斯与耐克、安踏在国内市场的蛋糕持续扩大、份额共同提升。按品牌看，2018年耐克市占率相比于2009年提升7.1pct至19%，阿迪达斯提升8.7pct至17.8%，近年来两者差距基本稳定在1-2pct。需要注意的是，国内运动品牌CR3为45.9%，远超美国和西欧的28.4%、32%。安踏体育2018年市占率相比于2009年提升7.7pct至14.9%，排名第三，且与之后品牌的市占率差距明显。

图表76：2009-2018年中国运动鞋服TOP6（按公司，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

图表77：2009-2018年中国运动鞋服TOP6（按品牌，%）

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

（二）不同品类的竞争能力

根据Grand View Research数据，2010-2018年全球运动鞋市场规模从677.6亿美元增至1465.4亿美元，CAGR达10.1%，快于全球同期运动鞋服整体4.7%（Euromonitor数据）的增速，且2012年后持续提速至双位数增长，预计2019年预计同增15%至1684.7亿美元。运动鞋占运动鞋服比例由2010年的29.4%升至2018年的44.0%。分地区，美国是全球运动鞋第一大市场，占据全球约1/4份额，中国其次占14.4%，其余各国占比均低于4%。根据前瞻产业研究院数据，2016年排名第一二的耐克与阿迪达斯，分别占据全球运动鞋市场份额的17.6%、12%，由于运动鞋的功能性突出，集中度高于运动鞋服的整体水平（16.1%、11.5%）。

图表78：2010年以来全球运动鞋市场规模

资料来源：GrandViewResearch，欧睿，中信建投证券研究发展部

图表79：2018年全球运动鞋全球市场结构

资料来源：GrandViewResearch，欧睿，中信建投证券研究发展部

图表80：2016年全球运动鞋品牌格局

资料来源：Grand View Research，中信建投证券研究发展部

从品类看，运动鞋包括运动休闲鞋和专业运动鞋，后者则以跑鞋、足球鞋、篮球鞋为主体，根据禹唐体育报道，全球来看，运动鞋TOP3为跑步鞋、运动休闲鞋、足球鞋，而在美国和中国，篮球鞋份额却大于足球鞋，篮球鞋约占美国运动鞋销售的20%，约占中国专业运动鞋的三分之一。我们选取三大类专业鞋品进行比较：

（1）篮球鞋：耐克的NBA球鞋份额、签约球员数及签名鞋销量居首

美国篮球鞋市场成形于上世纪50年代，其中NBA球鞋是篮球鞋综合实力最高代表，随着上世纪末NBA商业价值提升，推出知名球星的专属战靴成为各运动品牌角逐篮球鞋的必经之路。目前耐克是NBA最主要的赞助商，2018/19赛季耐克主品牌（含Jordan系列）在NBA球鞋的份额为72%，阿迪达斯仅15.8%。目前耐克共有6名现役球星专属签名鞋，比阿迪达斯多两名。根据Forbes数据，2018年销售额前12名的签名鞋中有7双为耐克所有，其中乔丹系列高居榜首，证明了耐克在篮球鞋领域的实力。

图表81：2018-2019赛季各品牌NBA球鞋占有率

资料来源：华西悦读，中信建投证券研究发展部

图表82：2018年NBA球星签名鞋销售额（百万美元）

资料来源：Forbes，中信建投证券研究发展部

（2）足球鞋：耐克顶尖球星流量，后来居上势头强

阿迪达斯作为足球鞋元老，1950年后长期成为各国足球队的指定用鞋。直到1998年耐克凭借刺客系列和罗纳尔多、2005年传奇系列和罗纳尔迪尼奥、2009年CTR360系列和伊涅斯塔的闪耀而正式站稳脚跟。2018年俄罗斯世界杯中，耐克共赞助465名球员，占比63.4%，远超阿迪达斯26.7%的赞助率。其中32强中耐克赞助10家，阿迪达斯11家，但最终4强中耐克赞助3家，法国和克罗地亚决赛为耐克带来充分曝光度，耐克以697.5的总分高居世界杯品牌价值榜第一。

图表83：2018年俄罗斯世界杯品牌赞助球员数

资料来源：Football Boots DB，中信建投证券研究发展部

图表84：2018年俄罗斯世界杯各阶段品牌赞助球队数

资料来源：Brand Finance，中信建投证券研究发展部

根据海外各大联赛的规定，队员的球衣由俱乐部赞助，球鞋可由单独赞助。根据Football Boots Database：2018/19赛季五大联赛中，耐克赞助17支俱乐部，PUMA、阿迪达斯分别赞助14、13支；耐克赞助球员的球鞋的比例在30-50%之间，份额基本是阿迪达斯的二倍。目前耐克签约的顶级足球明星包括C罗、内马尔等，阿迪达斯包括梅西、苏亚雷斯等，球星阵容相当。但耐克旗下顶级球星的流量效果更好，促进品牌有效传播，如C罗在Facebook、Twitter、Instagram等社交平台上的热度更高，而梅西尚未开通Twitter。

图表85：2018/19赛季五大联赛及欧冠所有球员球鞋品牌占比

资料来源：Football Boots Database，中信建投证券研究发展部

（3）跑步鞋：耐克日常跑鞋领先，专业跑鞋加快追赶

耐克主力跑鞋系列Air、Zoom、Lunar、Free、React等以满足日常跑步为主，在全球跑鞋整体市场份额领先。但在专业跑鞋领域，马拉松、户外越野等对专业跑鞋的性能要求高，除耐克、阿迪达斯之外的部分其他品牌亦有其差异化技术特色，份额不输龙头。如在2016年全球最受欢迎的铁人三项IRONMAN Kona世锦赛中，Asics、Hoka One One、Saucony、Brooks作为四大跑鞋品牌，合计占比超过一半。阿迪达斯和耐克却仅位列第七、八名。

但随着耐克近年来不断加强专业赛事跑鞋研发，高性能产品Zoom VaporFly Elite、Vaporfly 4%等较为成功，实现逆袭。2018年该项赛事中耐克份额升至14.9%，排名跃居第二，甩开与阿迪达斯的身位。

图表85：2016年IRONMAN KONA 世锦赛跑鞋占比

资料来源：Running shoe insight，中信建投证券研究发展部

图表86：2018年IRONMAN KONA 世锦赛跑鞋占比

资料来源：Running shoe insight，中信建投证券研究发展部

综上，耐克在篮球、足球与跑步鞋实力均衡且稳定进步：篮球鞋明显优于阿迪达斯，足球鞋后来居上，跑步鞋整体份额居首，专业跑鞋领域逐步追赶四大专业跑鞋，拉开与阿迪达斯的差距。从价格带看，耐克与阿迪达斯的篮球鞋、足球鞋定价相近；而专业跑鞋方面，耐克定价低于阿迪达斯，这与耐克近年来后来居上，借助流量款抢占市场有关。

图表87：耐克主品牌与阿迪达斯在专业运动鞋类的价格对比

资料来源：天猫旗舰店，中信建投证券研究发展部

六、从四大维度看耐克的成功要素

（一）产品：精准把握趋势，技术赋能产品

我们认为，耐克能保持数十年稳定持续增长，离不开对于运动行业大趋势的准确把握。20世纪初以来，运动行业经历了“职业运动—大众专业—运动时尚—潮流运动”四大发展阶段，耐克的成长充分分享行业红利。

（1）耐克抓住美国70-80年代的慢跑热潮。1972年美国选手弗兰克·肖特在慕尼黑奥运会马拉松项目中获得金牌，推动专业跑步运动开始向大众普及。新生的耐克顺应大众慢跑的运动风潮，成功开发了功能出众的Cortez和耐克 Marathon等跑鞋，其中“阿甘鞋”已成为最经典的慢跑鞋之一。1979年推出第一款搭载气垫技术的Air Tailwind，凭借超强的缓震性能，成为跑鞋历史上一款划时代产品。

（2）耐克开辟复古鞋与联名鞋，顺应运动时尚化趋势，无疑是运动潮流品线的开拓者。1994年耐克开创性推出最经典的篮球鞋Air Jordan 1复古版，成为耐克销量最高的鞋款之一，此后通过推出牌复古王牌Air Max系列持续发力，旗下复古鞋品数量远超其他品牌。2002年耐克就首次与Supreme联名，引爆此后几年的Dunk热潮，被誉为史上最成功的联名之一，此后每年几乎都会合作推出新品。2010年后各大品牌加快推出联名款，如阿迪达斯Yeezy系列、PUMA联手Rihanna等。不同于其他运动品牌，耐克在联名中占据主导，且持续保持活力。

图表89：Air Jordan 1复古鞋款

资料来源：HYPEBEAST，中信建投证券研究发展部

图表90：Air Max系列经典复古款Air Max1/97

资料来源：Flightclub，中信建投证券研究发展部

图表91：主要运动品牌的联名合作情况

资料来源：iNEWS，中信建投证券研究发展部

除了顺势而为外，耐克能保持持续增长的根源是产品力，公司重视并持续进行研发投入，已经开发出系列具备核心技术的明星产品，包括以Flywire、Flyknit、Flymesh等为代表的鞋面科技，以Max Air、Zoom、ZoomX、Lunar、React等为代表的中层（缓震）科技，以华夫格外底、BRS1000、Free等为代表的鞋底科技。其中气垫技术被耐克垄断，这是耐克实现腾飞和超越的最大技术功臣，拥有耐克 Air创新生产中心，500多项Air Max系列专利，在美国拥有约70万平方米的专用生产设施。

图表92：耐克部分鞋品科技属性

资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部

耐克拥有庞大的总部研发中心，包括创新厨房、运动研究实验室，前者输出耐克最前沿的运动鞋设计，后者与运动员合作测试以提供数据支撑。此外，公司研发团队由复合专业与人员组成，包括生物力学、化学、工程学等领域专家，以及由运动员、设备经理、骨科医生等业内人士组成的咨询委员会，来对产品和制造流程进行审查改进。耐克的新产品开发至少提前18个月，项目储备丰富能保证每半年的产品更新迭代速度。

耐克的专利保护意识强，成立后第4年开始申请专利，而阿迪达斯为20年后。对比1999-2019年间的有效专利：耐克4053项，阿迪达斯3101项；耐克近十年新申请的专利数量占比为74.5%，申请速度加快，且超过阿迪。分品类看，耐克鞋类专利占比47%，阿迪鞋类占比仅28.5%。

图表93：1999年以来各年耐克和阿迪达斯申请专利情况

资料来源：大为innojoy专利搜索引擎，中信建投证券研究发展部

图表94：耐克和阿迪达斯专利结构比较

资料来源：大为innojoy专利搜索引擎，中信建投证券研究发展部

（二）营销：挖掘潜力球星，营销效率为先

相比休闲品牌，运动品牌的营销差异体现在体育营销资源的稀缺性。运动产品的功能性一般靠职业运动员展示，且不同级别运动员如超级巨星、一般球星、普通球员的宣传效果相差甚远，其中顶级赛事与球星极其稀缺，因此能否获得头部球星和赛事资源对于运动品牌的成长至关重要。

为保持耐克品牌的专业运动形象，代言人长期坚持选择职业运动员，直到2014年签约超模Karlie Kloss开始启用娱乐明星代言，2017年在国内首次启用周冬雨为女性运动产品代言人，明显慢于其他国际与国内运动品牌。潮品方面则不拘一格，不乏顶级流量，重磅产品自带流量，如2018年发售耐克Off-White系列，Drake、周杰伦等众多流量明星穿着，形成粉丝效应。基于匡威自身的品牌定位，以牵手流量娱乐明星为主。

图表95：运动品牌中国区娱乐明星代言情况

资料来源：公司官网，豆瓣，中信建投证券研究发展部

1、挖掘潜力新星，输出品牌文化

耐克最擅长挖掘有潜质的年轻运动员或体育新星并签订长约，以绑定品牌共同成长，其中最成功的案例是迈克尔·乔丹。1984年乔丹以探花秀登录NBA，耐克球探认准其巨大潜力，为其提供一份5年250万美元的NBA巨额合同，并推出专属Air Jordan产品，乔丹拥有相应股权及AJ球鞋25%利润。随后乔丹打出史上最强新秀表演并向篮球史上最强球员转变，飞人名号日渐响亮，同时在NBA全球战略推动下，耐克品牌大获追捧。

耐克具备完善的孵化体系，坚持挖掘有潜力的年轻运动员，收获颇丰，包括15岁的老虎伍兹、13岁的纳达尔、费德勒、15岁的李娜、18岁的刘翔等。耐克以专业球探团队、全球训练营、青年赛事等体系，对运动新星高效挖掘，在优质营销资源稀缺的体育行业找到了破局之道：

（1）球探团队：耐克在各国拥有专业的体育市场部以负责挖掘年轻的潜力运动员，团队成员大多具有体育专业背景，如退役运动员或教练，不乏曾经的冠军成员，本地化球探便于及时挖掘跟踪。耐克中国体育市场部超30人，长期奔波于各种体育协会、体育学校、赛场等。

（2）全球训练营：从80年代延续至今，目前全球拥有850多个训练营地、数千名顶级教练，覆盖篮球、足球、田径等运动项目，每年在大中华区、北美、欧洲等地为9万多名青少年提供专业运动培训，并邀请知名球星亲身教学。其中大中华区训练营独家授权ISG运营，其隶属于全球最大体育培训USSC。

（3）青年赛事：耐克赞助或出资举办青少年赛事，从中挖掘潜力股。耐克高校田径精英挑战赛签约国内八所高校，每年举办田径赛事以储备运动员。NUEC创立9年多来诞生了众多国内田径明星，打破亚洲记录的国家男子接力队中四名运动员就有两名来自NUEC签约高校（苏炳添和莫有雪）。

在挖掘到潜力年轻运动员后，耐克提供全方位专业服务以助力运动员成长。耐克提供鞋服装备，由体育市场部人员在比赛后及时沟通穿着感受并反馈给公司，以进一步抓住需求和改进产品。耐克将运动员当作合作伙伴，担任“经纪人”角色，为其提供更加周到与人性化的服务体验，极大拉近品牌和运动员之间的距离。最典型的是耐克对刘翔的两次因伤退赛以及2015年退役表示后的持续支持，调动资源帮助刘翔去美国治疗。

耐克创始人奈特在《鞋狗》提到：“我们卖的不仅仅是一种产品，更是一种理念，一种精神”，而耐克的体育精神输出离不开众多优秀运动员的共同积攒。近年来愈加火爆的经典款复刻，正是耐克“Just Do it”的品牌理念被消费者认可的重要体现。耐克以“复刻+限量+情怀”为营销手段，持续打造经典重现。得益于乔丹效应，Jordan系列的复刻产品最多。据Flightclub统计，2018年前八月共有68款AJ 1复刻发售，而具备自有专利技术是耐克能够进行大量复刻的基本保障。

2、重视顶级赛事，强调营销效率

全球流量聚集的顶级赛事非常稀缺，耐克通常采取“埋伏营销”的方式，以规避与各大运动品牌在赞助价格战中的正面厮杀，而是巧妙的运用如社交平台、广告宣传等营销手段来夺取眼球，以更低成本获得更好效果，耐克历史上屡试不爽。得益于耐克重视营销效率，FY2000以来耐克广宣费用率持续低于阿迪达斯，并于FY2009之后拉开差距，FY2018两家的费率差扩大至3.9pct，但耐克采用更低的投入获得了更快的增长。

图表98：FY2000-FY2018耐克和阿迪达斯广宣费用率比较

注：耐克为报表中Total advertising and promotion expenses，阿迪达斯为Marketing and point-of-sale expenses，均为A&P费用。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

奥运会的赞助商可分为三级：国际奥委会合作伙伴、官方赞助商、官方供应商。耐克从未做过奥运会官方赞助商，最多是官方供应商。近年雅典、北京和伦敦奥运会的官方供应商均是阿迪达斯，耐克未做任何官方赞助。2012年伦敦奥运会，耐克拍摄系列广告，运动员在全球名叫“伦敦”的地方比赛，传播效果极好，后来据网络调查显示，被访问的1034名美国消费者中有37%认为耐克是伦敦奥运会赞助商，阿迪仅占24%。

2004年前，NBA官方虽有指定独家赞助商，但同时允许其他品牌赞助球衣，不具备排他性。NBA球衣赞助商共经历Champion时代（1989-1997）、混战时代（1997-2004）、锐步时代（2004-2006）和阿迪达斯时代（2006-2017），但当时比赛中不允许球衣露出赞助商LOGO，耐克在混战时代便主动退出。2017/18赛季耐克以10亿美元成为NBA球衣独家赞助商，并获得了LOGO登上比赛队服的授权。

图表100：2017年以前NBA球衣赞助商情况

资料来源：体育产业生态圈，中信建投证券研究发展部

（三）渠道：加强渠道管控，提升购物体验

耐克在全球化扩展过程中，除在少数竞争激烈的重要市场如英国、法国、日本等以直营为主外，总体仍主要依靠当地经销商，目前在全球10-20万家经销店铺，在中国1万多家经销店铺，大型经销商包括百丽国际旗下滔博体育、宝成工业旗下宝胜国际等。2017年耐克在“三双战略”中提出打造全新的耐克直营用户体验，未来将继续把重心逐渐转向直营店和电商销售，且将把合作经销商数量从3万家大幅削减至40家。

目前经销渠道仍占耐克品牌的销售主体，但直营店快速增长。FY2010-2019耐克品牌的经销收入从138.8亿美元增至254.2亿美元，CAGR为7.0%，占主品牌收入的68%。耐克近年持续加大直营店投入，耐克品牌的全球直营店数量从FY2004的230家增至FY2019的951家，CAGR达9.9%；其中美国直营店从100家增至246家，CAGR为6.2%；海外直营店由130家增至705家，CAGR为11.9%。FY2010-2019耐克品牌的直营收入从24.8亿美元增至117.5亿美元，CAGR高达18.9%，每年增速均超过分销。

图表101：FY2010年以来耐克主品牌经销和直营收入

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表102：FY2004以来耐克主品牌的直营店数量

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

耐克电商保持迅猛增长，FY2013-2019电商收入从5.2亿美元增至38亿美元，CAGR达39%，占直营收入的比重提升20pct至32%，占整体收入比重提升7.7pct至9.7%。耐克于2010年成立数字运动部门，与集团研发、营销等部门同级，可见其重视程度，耐克于2013年在中国推出数字化转型，积极与亚马逊、Facebook、阿里巴巴、腾讯等各家互联网巨头展开合作，不断扩展自身线上应用平台及购物渠道：

（1）耐克+：代表性数字化产品，已扩展为耐克+Running、耐克+Training、耐克+Basketball等APP，及耐克+Fuelband、Apple Watch 耐克+等可穿戴设备。用户在运动设备中添加传感器后互通，实时获得步速、距离、能量消耗等运动数据，并将数据上传至耐克+社区进行交流。同时对接耐克电商，实现集数据、会员服务、专业指导、社区交流、品牌活动、电商于一体的运动多功能数字平台。

（2）SNKRS：2015年在美国首次上线，是耐克针对鞋类打造的宣传及购物平台。用户注册耐克Plus会员，可在SNKRS中获得热门鞋款信息、球鞋独家故事以及会员专属特权。SNKRS符合耐克扩大DTC战略，将鞋品直接呈现给消费者，尤其是耐克有意加大了SNKRS鞋款首发的力度，对耐克鞋粉丝十分关键。2017年末SNKRS登陆中国，迅速成为鞋类主要销售渠道之一。

（3）微信小程序：2018年9月耐克官方微信小程序正式上线，包括会员商店、最新潮流（预览最新会员权益及即将上架最新单品，了解产品设计故事）以及管理耐克Plus会员个人资料、获取线上下的个性化会员产品和服务等，为耐克Plus会员提供又一便捷数字化平台

（4）数字化门店：2017年耐克与天猫合作两家智慧门店开业，是耐克线下门店首次数字化赋能。2018年在上海、纽约开出House of Innovation概念店，集数字化和线下服务一体，上海店是耐克中国首家全面启用移动支付商店；消费者可通过耐克APP扫描人体模型和服装上的二维码，也可直接在APP上挑选自己喜欢的款式，货物会被直接发送到试衣间或取货点等。

图表103：FY2013以来耐克主品牌电商收入情况

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表104：耐克+ Run Club app中的丰富功能

资料来源：Appstore，中信建投证券研究发展部

图表105：纽约House of Innovation概念店中APP取货点

资料来源：序赞网，中信建投证券研究发展部

（四）供应链：全球化+集中化+信息化

耐克起步于代理商，采用轻资产运营模式，即生产外包、仓储自营、运输外包。截止FY2019在美国拥有6个市配送中心，其中4个自营；在海外拥有62个配送中心（截止FY2018），其中比利时Laakdal、中国太仓，日本富里等核心配送中心均自营。太仓物流中心CLC是耐克在亚洲最大的物流中心，经2019年1月扩建后面积增加30%，完善中国市场全渠道供应链能力。

图表107：耐克的供应链控制体系

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

耐克共经历四次海外产能转移，开始基于生产质量考虑选择日本供应商；随着日元升值于1975年转向韩国和台湾工厂；由于人工成本攀升于80年转向中国，是最早将产能转向中国的国际企业之一；1995年开始布局越南，并于2008年加速向东南亚转移，2010年越南鞋产量超中国。耐克是最先将产能向低成本海外转移的品牌商之一，并引发了后来海外代工潮，耐克的全球化供应链，充分分享了海外低成本、税收优惠等带来的红利。

截止FY2019，耐克鞋类由12个国家112家工厂提供，服装类由36个国家334家工厂提供，相比FY2014鞋类供应商下降38家，服装供应商下降96家。随着近年环保趋严、消费品质化等影响，耐克主动淘汰尾部供应商，供应商集中化趋势明显。单看鞋类，FY2002中国、越南、印尼鞋类供应商数量占比为38%、30%、15%；FY2010越南供应商数量占比达到37%，首次超越中国；FY2019越南、中国、印尼的鞋类供应商数量占比分别为49%、23%、21%，越南占比是中国的一倍多，主要是中国产能向海外转移的趋势下，越南产能承接最受益。

图表108：耐克鞋类供应商集中度逐渐提升

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图表109：FY2002-19耐克鞋品供应商区域结构（按产量）

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

2014年耐克上线全球工厂地图系统，该系统显示截止2019年2月，耐克产成品供应商包括41个国家内525家工厂，原材料供应商包括11个国家76家工厂（指耐克指定的独立承包商和供应商），广范的厂商分布使得耐克在短时间内将产品更加便捷地运送到世界各地。中国、越南、印尼分别有109、105、38家产成品供应商，12、17、6家原材料供应商。产品上，中国产能服装、鞋、装备相对均衡，越南服装品种更多，印尼主要提供服装和鞋。另外耐克在美国本土还有42家产生品工厂，主要供应服装。

图表110：耐克工厂数量分布（截止2019年2月）

资料来源：耐克 Manufacturing Map，中信建投证券研究发展部

图表111：耐克各国提供产品种类数（截止2019年2月）

资料来源：耐克 Manufacturing Map，中信建投证券研究发展部

2000年耐克开始进行供应链信息化升级——NSC项目，即应用于全球范围内的全新单一的供应链信息系统。耐克通过与惠普和埃森哲合作于2006年完成升级，期间每年有新的国家或地区加入，作为全球性系统已覆盖美国、加拿大、欧洲、中东、亚太、南美等地。NSC的全面落实，使得供应链各环节的及时性、准确性和协同性大幅提升，也使得耐克的供应链精细化管理程度领先其他品牌。一般耐克的产品生产周期不超过16个月，根据2017年提出的“三双战略”计划将生产周期缩短一半。

图表112：信息系统升级对于耐克供应链各环节的促进

资料来源：陈建勋《耐克借助信息系统管理供应链之研究》，中信建投证券研究发展部

七、投资建议

总结起来，我们看好运动赛道，因为运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市值公司，成立于上世纪70年代的耐克，在90年代依靠技术和营销完成对一众老牌运动品牌完美逆袭。90年代后通过对单品牌和多品牌的探索，最终聚焦耐克主品牌成为最耀眼的龙头。我们认为耐克在美国市场反超进而跃居全球第一、全球化推进尤其是2010年后中国市场的支撑，是公司估值和市值两项最大催化。虽然在金融危机等系统性风险中不免波及，以及竞品冲击影响市场表现，但长期稳健基本面和坚实护城河助公司具备穿越牛熊的能力。尤其是与阿迪达斯相比，两者增速相仿但耐克更加稳健，差距越拉越大，并良好控制费用率，净利率持续领先。

行业强马太效应下，全球运动鞋服集中度持续提升，耐克份额亦波动上升，尤其是在海外市场能够获得高于当地行业大盘的增速。在美国本土耐克份额遥遥领先，在欧洲与阿迪达斯互有上下，在中国则持续提升，始终居首。耐克在增长更快的运动鞋品类中份额领先，篮球鞋优势明显，足球鞋后来居上，跑步鞋整体领先，专业领先进步显著。

我们认为耐克的成功经历带来以下启示：

（1）庞大的国内市场为品牌提供土壤

虽然运动品牌自身发展与其所处国家市场规模大小并无必然联系，但一个庞大的国内运动市场无疑会为本土品牌提供明显的支撑和便利。耐克抓住美国大众运动蓬勃发展的大潮，到现在美国民众运动意识、运动参与度持续全球突出，体育市场规模遥遥领先，为耐克提供超长红利，90年代在熟悉的本土市场称雄后，就已经具备问鼎全球的资格。尤其是体育强国对品牌加成更加明显，主要体现在营销资源的绑定，如耐克与NBA，阿迪达斯与欧洲足球等。

（2）技术与营销是超越对手、保持优势的关键

这两点在耐克80/90年代反超锐步的过程中得到完美的展现。在运动鞋服领域，拥有一种划时代的长青技术突破能带来非常明显的长尾红利，富于科技含量、切实提供运动体验改善的产品，比偏重时尚元素的产品更加稳健。增加时尚元素虽然会受益运动时尚高增的红利，若引领或踩准潮流对品牌力、销售能带来明显提升，但对于单个品牌而言，一方面面临时尚更迭，增长不稳健的风险，另一方面难以塑造专业运动上硬核的品牌力，而这是运动品牌稳健增长的必备条件。

营销方面，体育营销资源稀缺性、头部效应放大等对品牌非常关键，关键的成功营销甚至会带来扭转乾坤的功效。耐克凭借领先的新星挖掘能力占得先机，强大品牌力又能和明星互相吸引，强大财力保证赛事资源利用，在其他品牌面前树立非常强大的营销壁垒。

（3）精准掌握行业趋势，全面发展不偏科

从上世纪初以来，运动鞋服经历职业专业运动鞋服——大众专业运动鞋服——运动时尚扩容——运动潮流愈演愈烈（并非迭代，而是行业内涵扩大），耐克未在任何重大节点落后，既享受行业发展红利，又快速掌握甚至引领各期潮流，成就稳健发展。比如耐克成立之初定位大众，一直关注适配日常生活穿着的产品，因此踩上80/90年代运动休闲风靡的大潮，与阿迪达斯形成对比；上世纪90年代就意识到经典款价值，开始试水复古以及后续复刻、联名，2010年后顺势引领运动潮品高增。正是得益于此，耐克才能在专业运动、运动休闲、运动潮流并进，而非部分品牌侧重一面。

（4）积极拥抱新渠道，数字化全渠道发展

不同于很多其他赛道老牌龙头面临的品牌、模式、理念老化，耐克始终保持对行业新动向的敏锐触角和创新意识，既深耕电商获得重要增长，又扩大直营、提升线下品牌效应和零售效率以应对线上冲击，守住任何具备增长红利的场所，保证品牌全渠道强势地位。同时积极推进数字化营销、会员流量、线下新零售等，走在竞品前面。可以看到占据数十年的龙头地位的耐克，如今仍旧是最懂运动品牌的玩家。

投资建议：我国已是全球第二大运动市场，潜力巨大，2000年后大众运动普及同样催生一批优秀的本土品牌，类似耐克扎根庞大的美国运动市场，势必也会分享未来行业持续增长红利，而随我国向体育强国迈进，势必也会诞生全球性营销资源可供本土品牌挖掘与合作。经过行业洗牌之后，不管是品牌效应还是线上线下渠道红利，马太效应都愈加明显。推荐与龙头形成多方面良好差异化竞争的安踏体育，站稳高性价比大众市场，坐拥头部高端运动时尚品牌FILA以及富有潜力的综训、户外等多品牌群，将持续收割两大龙头统治力较弱的市场。以及引爆国潮、时尚战略成功的李宁，可参考90年代后期的阿迪达斯和以及2014年的PUMA，专业运动品牌力基础仍在，且形象多元化带来消费群扩容，迎来持续高增红利期。

八、风险提示

宏观经济放缓影响运动鞋服消费；龙头之间竞争更加激烈；新技术迭代或新优质营销资源被竞品掌握；各大市场本身运动消费周期影响等。

(编辑：李国坚)