申万宏源：5G时代运营商收入增速下跌将反转，中国联通(00762)有新业务增长点

投资要点

中国联通(00762)作为国内主要运营商之一，在4G时代由于多方面原因经历了阵痛时期，我们认为随着5G时代的到来，公司有望进入上升通道。1)竞争格局改善及共建共享有望提升行业整体利润率(行业营收增速下跌趋势反转)及竞争力(联通市场份额提升)。2)通过复盘3G/4G发展以及国外运营商ARPU的变化，ARPU有望在5G初期反弹。3)5G to B业务快速发展带来新增长点，联通业绩有望步入上升通道。

海外运营商对比，内容及数字化业务是可能突破方向。从全球各个地区的运营商数据上来看，用户的ARPU值呈现缓慢下降态势，而AT&T(T.US)和Verizon(VZ.US)业绩依旧保持增长主要得益于两家公司内容生产及数字化领域的成功转型。联通也以“云+智慧网络+智慧应用”为引领，加快云计算、大数据、物联网等重点创新业务市场拓展，扩大规模，为未来高效可持续发展积蓄动能。产业互联网增长迅速，是未来发展亮点。

复盘3G/4G运营商发展，5G时代ARPU有望回升，to B业务亦是新增量空间。1)回顾3G/4G时代，ARPU值一直处于下降的通道，主要因为一方面运营商在新业务增值方面面临互联网及内容厂商的挑战，同时提速降费带来单位流量价格较快地下降。2)每次移动技术更替时，ARPU的降速有所放缓，随着5G的来临，运营商竞争趋缓，在5G商用前期ARPU有望反转回升。3)5G三大应用场景不仅仅解决人与人的连接，to B业务的探索有望打开新利润空间。

共建共享协同发展，竞争格局改善。2019年9月1日起，运营商取消不限量套餐，竞争格局趋于改善。同时公司携手建设5G网络，核心网各自建设，5G频率资源共享，双方将在15个城市分区承建5G网络。此次共建网络有助于联通降低网络建设及运营成本，缩小差距，有效增强5G网络覆盖及网络质量提升，快速形成5G服务能力。借鉴海外经验，多个共建共享实例表明，运营商共建共享可减少重复建设，有效节约开支，提升服务质量。

维持盈利预测与“增持”评级。我们维持盈利预测，预计19/20/21年净利润为59/79/93亿，对应PE估值为31/22/19倍。但同时需要考虑A股与港股的资本市场环境及投资者风格不同，A股相对于港股而言享有一定的估值溢价，难以简单类比。我们采用FCFF对公司进行估值，预计当前目标价6.66元，维持“增持”评级。

风险提示：5G建设不及预期;竞争格局改善不及预期。

投资案件

投资评级与估值

维持盈利预测与“增持”评级。我们维持盈利预测，预计19/20/21年净利润为59/79/93亿，对应PE估值为31/22/19倍。但同时需要考虑A股与港股的资本市场环境及投资者风格不同，A股相对于港股而言享有一定的估值溢价，难以简单类比。我们采用FCFF对公司进行估值，预计当前目标价6.66元，维持“增持”评级。

关键假设点:5G建设如期推进，2020年规模商用，国内建站数量预计达到70~80万站。ARPU值回升，联通移动用户出账ARPU回升到16-17年水平，约45-50元/户/月。竞争格局相对4G有所改善。

有别于大众的认识

市场认为运营商ARPU难有提升空间，从2G-4G一直处于下降通道。我们认为在5G初期运营商ARPU有望有反转。1)之前手机渗透率在提升，运营商ARPU虽然下降依旧能保持营收业绩增长，随着手机用户渗透率增长遇到瓶颈，未来ARPU难以持续下降。2)历史上虽然ARPU处于下降趋势，但可以看到在3G/4G开始前期，下降速率减缓甚至有所反弹。3)运营商竞争格局趋缓。

股价表现的催化剂

5G用户数高增ARPU值触底回升To B业务进展顺利。

核心假设风险5G建设不及预期

竞争格局改善不及预期

对比海外运营商，数字化内容化转型助力业绩增长

1.1 数字化内容化突破是海外运营商转型之道

从全球各个地区的运营商数据上来看，用户的ARPU值呈现缓慢下降态势。国内以联通为例，无论是移动还是固网通信其ARPU均为缓慢下降或者波动的态势。国外看美国的运营商AT&T(T.US)、Verizon(VZ.US)、Sprint(S.US)的2011到2017年的ARPU值，并无增长，其中前两者有缓慢下跌的趋势。纵观全球各个地区2008到2012年运营商ARPU值数据，4年的CAGR均为负值，最高达到15%。

2015-2018年，AT&T业绩依旧保持增长，这主要得益于AT&T向内容生产及数字化领域的成功转型。2015至2018年，营收复合增长率达9.66%，而同期国内运营商营收复合增长率仅为2.89%。4G时代后期，通信业务增长遇到瓶颈，为了寻求新的增长点，AT&T选择了内容生产领域。

1)一方面，加码电视业务，收购付费电视提供商DirecTV，另一方面拓展业务覆盖区域，向墨西哥等国家和地区提供服务。分成四大板块：商务解决业务、娱乐集团业务、消费移动业务以及国际业务。商务解决和消费移动业务仍旧是公司的主体业务，但娱乐业务占四大板块的比例上升至24%。

2)2016年，随着流媒体业务的火爆，AT&T宣布收购时代华纳，并于2018年6月完成收购，获得华纳旗下HBO有线电视、华纳兄弟影业、Turner广播公司三大业务。HBO全天候播出电影、音乐、纪录片、体育赛事等娱乐节目，拥有《黑道家族》《欲望都市》《权力的游戏》等多部自制“爆款”剧。华纳兄弟影业是好莱坞八大电影公司之一。Turner旗下既有CNN、HLN这样的新闻电视网，亦有多个娱乐频道、动画频道。由此，AT&T成为一家囊括手机网络、光纤电缆、电影制作、剧集制作、有线电视以及新闻频道等多方业务的新巨头。

(备注：2018年收购时代华纳后，AT&T变更收入报告单元，将收入按最新分类回溯至2016年，鉴于2015年是AT&T受益转型战略，业绩逆势回升的第一年，故用以上两张图表说明拓展内容服务对业绩的贡献)

发力媒体业务和物联网业务，构建新的业务增长点。2016年的年报中，Verizon把媒体业务和物联网业务作为新的战略方向报告。

1)媒体业务方面，Verizon在2014年收购了英特尔旗下的网络付费电视服务OnCue，之后又收购了提供多媒体传输支持服务的EdgeCast，2015年全资收购跨国大众传媒公司AOL，2016年再次收购雅虎经营业务，一系列的并购交易使Verizon的市场竞争力大幅提升，逐步成为顶级移动媒体公司。

2)物联网业务方面，为抢分美国巨大的物联网市场蛋糕，2015年Verizon调整企业战略，进军物联网，发布物联网平台与应用，利用基础业务为物联网拓展提供资金支持。从战略角度，公司深度细分行业市场，挖掘把握客户痛点，洞悉新兴市场需求，积极完善业务，为客户提供包括物联网、云平台、大数据直至解决方案在内的整体化服务;从运作模式角度，公司并购优质物联网解决方案公司，扩大细分领域的市场份额，从而在市场中占据了主导地位。

1.2 产业互联网增长显著，新业务拓展初见成效

纵观全球，基于典型运营商转型的演进过程，运营商转型三个阶段具有明显特征。第一阶段公司开始尝试新型数字业务，通过开放网络能力提升网络基础服务质量;第二阶段升级为平台战略，核心目的在于提升运营效率、改善客户体验;第三阶段聚焦模式创新及生态圈构建，加强基础设施建设，保持核心竞争力。

从全球经验来看，我国运营商亦在拓展其他增值业务。5G时代，面对着更丰富的应用场景及更广阔的市场，运营商应拓展新的服务领域及能力以获得高质量发展。大数据、云计算技术蓬勃发展，可汇集系统、平台以及基础设施以提供有力的业务支撑，有效提升运营商管理需求，降低运营商成本，提升运营商业务能力。

体验转型：加强在客户体验咨询、业务建模、客户体验指标体系的构筑能力，建立以用户为中心的运维模式，培养用户忠实度，创造高质量品牌。

运营转型：着力开发新的业务产品及5G网络运营产品，构建以敏捷运营、数据驱动的运营流程，通过提升数字用户市场营销能力、革新治理模式改善经营效率，实现全方位转型。

ICT基础设施转型：运营商将融合SDN/NFV、云计算、大数据等技术，构建敏捷、灵活的网络架构，实现管道的软化、云化、智能化升级。以更高的吞吐量、更广阔的覆盖范围及更强大的承载能力满足个性化用户及各行业企业的多样需求。

产业互联网增长迅速，是未来发展亮点。公司以“云+智慧网络+智慧应用”为引领，加快云计算、大数据、物联网等重点创新业务市场拓展，扩大规模，为未来高效可持续发展积蓄动能。根据联通2019年中报，产业互联网业务收入同比增长43%，达到人民币167亿元，占整体主营业务收入比例提高至13%。其中ICT业务收入人民币54亿元，同比增长74%;IDC及云计算业务收入达到人民币93亿元，同比增长27%;物联网业务及大数据业务收入分别达到人民币14亿元和人民币5亿元，同比分别增长43%和128%。

5G周期即将开启，运营商基本面有望迎来拐点，从2B向2C延伸，同时ICT融合转型将提升运营商的竞争力、稳定其持续的增长。作为通信产业链下游具有强议价能力的环节，运营商的转型和可持续增长，也有助于产业链整体长期繁荣。

3G/4G历史复盘，ARPU有望触底反弹

2.1 技术变革带来增长新起点

3G数据时代及牌照优势驱动业务营收高速增长。运营商成立后一直保持高速增长。2007年前后，运营商开始投入3G的建设，资本支出大额增加，而3G商用还未开始。2009年1月7日，工信部向运营商发放了3G牌照，2009-2012年，3G逐步规模商用，运营商业务高速增长。中国移动在3G的主要建设期即2007-2009年，由于牌照发放的不同，3G时代增速相对于其他运营商较低，但基于渗透率的提升依旧保持稳定增长。中国联通由于在3G时代获得较为优质的牌照，在3G运营时代保持较快的增长。

4G流量爆发，运营商迎来又一次业务增长。2013年前后，我国通信业即将迎来4G时代，2013、2014年运营商业绩有所下滑。以代表性的中国移动为例，营收和净利润增长率于2012年开始回落，2013年净利润首次出现负增长。随着4G客户的不断增长，2016年，中国移动业绩开始触底反弹。中国移动2015年的净利润增长率从去年同期-10.2%回升至-0.62%，并于2016年实现正向增长。

移动在3G时代未能大力发展，4G抢先建设，基站数领跑运营商。由于技术牌照优势，联通在3G时代进行了大量的投资，而4G时代较快的到来使得联通的竞争优势没有持续太久，考虑之前的投入，联通寄希望于3G的技术发展及客户的开拓来保持自身的竞争优势，使得移动在4G时代保持了领先的优势。

运营商是重资产行业，具有规模效应，随着渗透率的提升，资本开支规模逐年增长。移动互联时代(2G)：联通移动为了抢占蓝海市场，逐年加大资本投入。3G时代：联通获得了WCDMA技术牌照，为了弥补在2G时代相对于移动的落后局面，加大了资本的投入。移动实力雄厚，国家将TD-SCDMA牌照发给了移动，后者在3G时代并没有大规模扩张资本支出。4G时代：由于4G牌照与3G牌照发放时间间隔仅有5年，所以除移动外的另外两家运营商更希望通过发展3G技术来收回3G投资成本。而移动由于3G时代相对投入较少，其发展4G意愿更加强烈，因此资本投入迅速提升。后4G时代：随着4G投入的放缓，各家运营商都降低了资本支出，而移动虽有下滑，但其利用在移动端积累的优势强势进军固网端，资本投入仍然保持在高位。

新无线通信技术的商用前期往往需要大量的资本投入来抢占市场，因此资本开支高峰往往集中在新一代通信周期的前几年。在通信运营行业，新技术的先进入者由于没有竞争对手会独享高利润率的增长时期，而后进入者一方面原有产品套餐受新技术的影响会降价，另一方面原有客户会被新技术运营商抢占，等到其进入新技术领域时，会面临先进入者的降价竞争，从而整个新技术行业利润率水平会降低，在竞争中会面临量价齐跌的不利局面，而利润的下降又会使得后进入的运营商在下一技术周期的资本开支中处于不利地位。

2.2 ARPU及渗透率提升缓慢，5G是改变之时

国内运营商总收入以及扣非净利润增速最近十年处于下降的态势，目前总收入增速及扣非净利润增速处于历史较低位置。

运营商的最本质的服务是提供通信管道，但仅靠单一的服务功能使得其难以提升ARPU值。国内运营商很早就希望可以突破单一管道属性，因此布局通信增值服务(如手机报、飞信、手机商店等)，但是由于互联网厂商OTT业务的发展，使得运营商增值业务面临激烈竞争。

受“提速降费”政策影响，运营商ARPU值有所下滑。运营商2019上半年的ARPU值分别为，移动52.2元，联通40.8元，较2018年下降10%-15%。

除了ARPU值难以进一步提升外，新增用户可增长空间也遇到了瓶颈。因为过去的几年时间里运营商客户的ARPU值并不增加，运营商的收入增长来自于不断开发新的用户。但从我国移动端和固网端来看可增长空间越来越小。18年我国移动电话普及率已经超过100%，由于移动的固网战略，近年来我国固网普及率迅速增长，2018年底已经达到86.1%。

5G流量爆发，有望再次推动运营商业务高速增长。站在4G向5G转换的关口，从2018年年报和2019年中报看，由于不限量套餐等原因，三家运营商的营业收入出现不同程度下滑，同时体量第一的中国移动净利润近年来首次负增长。目前，运营商正加紧部署5G基站，随着2020年来5G商用进程的推进，运营商业绩回暖可期。

2.3 联通股价复盘

回溯联通的相对收益，两段明显的相对超额收益分别在2008年和2017年左右。

2008年出售 CDMA 业务，整体净利润显著增长。中国联通于2008年6月2日订立关于CDMA业务转让的框架协议，根据协议，联通出售CDMA业务，当年利润总额达449.15亿元，同比增长56.8%，净利润197.41亿元，同比增长109.4%。

2017年引入战略投资者迎来提效降费预期。2017年8月，中国联通正式开启混合所有制改革，引入腾讯、阿里巴巴、百度、京东、苏宁云商等14家战略投资者，通过混改，中国联通改善治理结构、精简机构裁撤大量冗余人员。同时，公司严格控制成本费用，盈利情况有所好转。

竞争格局改善，共建共享迎契机

3.1 不限量套餐竞争趋缓，格局改善

2018年为在激烈的竞争中抢占用户，各运营商分别推出了不限流量套餐和定向免流量套餐，DOU值高速增长，运营商网络压力剧增。根据工信部发布的数据，2019年前三季度，移动互联网累计流量达887亿GB，同比增长90.4%;其中通过手机上网的流量达到884亿GB，占移动互联网总流量的99.6%，同比增长92.6%，9月当月户均移动互联网接入流量(DOU)达到8.39GB。各运营商2019上半年的DOU分别为，移动7.1GB，联通10.3GB，，同比增加129%、35.5%、62.2%，给运营商带来巨大的网络压力。

DOU值增长运营商业绩承压。2019年以来，运营商业务增长有所放缓，截至2019年9月30日，中国移动前三季度营收同比下滑0.18%，净利润下滑13.90%，中国联通前三季度营收同比下滑1.18%。

2019年9月1日起，运营商取消不限量套餐，竞争格局趋于改善。在不限量套餐一年多的发展过程中，运营商流量收入增速放缓，据工信部统计，2019年1-7月，运营商移动数据及互联网收入首次负增长，同比下降0.2%。

3.2 共建共享补齐短板，促进良性竞争及协同发展

接入网、频谱共享，核心网自建，以一定比例进行区域承建。根据《5G网络共建共享框架合作协议书》的内容，联通运营公司将2019年9月9日开始在全国范围内合作共建一张5G接入网络。5G网络共建共享采用接入网共享方式，核心网各自建设，5G频率资源共享。双方联合确保5G网络共建共享区域的网络规划、建设、维护及服务标准统一，以保证同等服务水平。在网络建设区域上，双方将在15个城市分区承建5G网络。以双方4G基站(含室分)总规模为主要参考，以一定比例进行承建。

网络共建共享有望快速提升5G网络质量及业务能力。根据三家运营商预计19年用于5G的资本支出来看，三家资本开支差异较明显。此次共建网络有助于联通降低网络建设及运营成本，缩小差距，有效增强5G网络覆盖及网络质量提升，快速形成5G服务能力。

借鉴海外，共建共享实例表明，运营商有望重复建设，有效节约开支，提升服务质量。

韩国：去年4月，韩国科技信息通信部指引，SK、KT和LG U+三家韩国运营商将开放通信基础设施，充分共享三家运营商所有的移动和固定网络基础设施。特别提到5G室内覆盖作为5G实现规模覆盖的核心，采用联合施工模式将有效降低部署成本，扩大室内覆盖面积。韩国共建共享5G网络成效显著，5G部署进一步加速。今年4月，韩国成为世上第一个正式启用5G国家。

英国：英国运营商O2和沃达丰(VOD.US)早在3G时代开始进行分区共享共建设。今年1月，两家公司将把其网络共享协议扩展至5G网络以应对英国BT运营商(BT.US)的挑战。两家运营商将共享运行在其各自核心网和共有基站之间的光纤，从无源共享走向有源共享，将有效优化成本和投资，加速部署5G移动服务。

美国：目前联邦通信委员会已FCC正式批准Sprint和T-Mobile(TMUS.US)的合并申请。合并后，Sprint可以弥补T-Mobile在中频段覆盖的劣势，网络总容量将是现在独立运营的3倍，速度将达到独立运营的4-6倍，预计比独立公司在实现全国5G覆盖进程加快半年到一年。

瑞典：3G时代，瑞典就开始共建共享， Telia与Tele2成立合资公司Svenska UMTS Nat AB，分区承建网络基础设施，共享接入网，其余网络资源各自建设和发展。随着通信技术的迭代，共建共享协议延续至4G，合作双方变为Telenor和Tele2，两者分别为瑞典第二和第三大规模运营商，为了应对来自第一大运营商Telia的竞争压力，成立合资公司Net4Mobility，同样分区承建网络基础设施，共享范围从接入网拓展至频谱。共建共享后，资本开支得到有效节省，营业利润率提升。

日本：今年7月，日本运营商KDDI和软银在一份联合声明中称，双方将共同投资成立一家合资建设管理公司，专门建设、使用基站。在日本农村地区共同建设和共享使用5G基站。

5G网络规模不断扩大，建网成本较高，同时5G网络高频段、低覆盖的属性对基站密集程度有较高要求，重复基站建设将造成成本提升及资源浪费。纵向比较各国实践经验，共建共享节约成本、提升网络质量，或成未来趋势。

盈利预测与估值

移动业务

移动业务目前依然是公司收入的主体(占比超五成)，我们预计公司该部分业务2019-2021年营收分别为1758亿、1869亿、2033亿，同比增长6.48%、6.31%、8.77%。

其中，语音业务收入预计持续下降，我们预测语音业务2019-2021年营收分别为340亿、320亿、295亿，同比增长-4.23%、-5.88%、-7.81%。

1)移动去话通话时长逐渐缩短。据工信部统计数据，2019年1-10月，全国移动去化通话时长完成20034亿分钟，同比下降6.5%，降幅较上年末扩大0.9个百分点。整体下降趋势延续，公司移动通话业务也相应承压。

2)在互联网应用的替代下，用户习惯正在改变，更多的客户选择通过VOIP等方式来实现语音对接，这种方式更方便，同时也比语音服务更便宜。

数据流量业务我们预测2019-2021年营收分别为1155亿、1279亿、1458亿，同比增长9.38%、10.74%、14.00%。

1)共建共享联通有望提升整体竞争力。移动互联网业务的进一步创新拓展，将刺激移动互联网接入流量保持高速增长。公司正在积极推进5G网络共建共享，发起“中国联通5G应用创新联盟”，共同建设5G网络，有利于提升联通整体竞争实力。

2)ARPU有望触底反弹，从2G-4G发展周期结合国外运营商发展来看，目前行业ARPU值整体下行，主要是因为运营商更多选择牺牲ARPU来反哺用户数增长。但随着移动通信业务渗透率超过100%，公司会将经营重点将转向深挖用户价值、提升ARPU值。

固网业务

我们预测公司固网业务2019-2021年营业收入为1060亿、1147亿、1234亿，同比增长10.07%、8.21%、7.59%。

其中，预测语音业务2019-2021年营业收入为100亿、97亿、94亿，同比增长-5.66%、-3.00%、-3.09%。

1)移动电话和互联网普及率很高，市场对固定电话的需求下降。2018年全国固定电话用户总数1.82亿户，比上年末减少1151万户，普及率为13.1部/百人。预计公司固定电话用户会持续下降。

2)目前固定电话的主要市场是在企业办公、政府等领域，随着互联网应用在工作中的普及，固话使用难以回到之前的高峰。

预测宽带接入业务2019-2021年营业收入为420亿、410亿、410亿，同比增长-0.71%、-2.38%、0.00%。

1)国内运营商宽带业务客户市场渗透率较高，竞争较为激烈，整个市场增速放缓，2019年上半年，公司固网宽带接入收入同比下降4.1%。预计宽带业务客户数量进入平稳发展阶段，增速放缓。

2)公司为了积极应对宽带市场的激烈竞争挑战，更加注重突出高速带宽优势，同时为了响应国家降费提速的要求，宽带业务的单位流量售价会随着速度的提升而降低。

预测其他业务2019-2021年营业收入为540亿、640亿、730亿，同比增长24.42%、18.52%、14.06%。其他业务主要是产业互联网的推动，包括IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据。

1)产业互联网收入占主营业务收入比重不断提升，是收入增长的主要推动力，2018年占比达到8.7%。同时公司业务模式不断创新，以“云+智慧网络+智慧应用”为引领，与不同行业展开合作增强创新能力，面向政企用户提供云网融合、智能化网络服务;与阿里、腾讯等战略合作伙伴开展云业务合作，打造以“沃云”为品牌的公有云产品，首年推出已签约项目已经达300个。

2)创新业务市场前景广阔，IDC、云计算、物联网在中国正处于高速扩张阶段，2018年IDC业务市场规模增速为30%，绝对值达到1228亿元，云计算和物联网的增速分别也达到37.8%和25.7%。公司目前与阿里、腾讯、京东等开展合作，借力平台优势，预计产业互联网业务竞争力将持续增强，收入将保持高速增长。

维持盈利预测与“增持”评级。我们维持盈利预测，预计19/20/21年净利润为59/79/93亿。采用FCFF预计当前目标价6.66元，维持增持评级。我们选取中美的4家运营商作为对比公司。由于利润的逐年提升以及新业务的顺利开拓，美国的几家运营商相对于国内的而言有更高的PE估值，综合来看，2019年对应的运营商PE的平均值为14.5倍。但同时我们需要考虑A股与港股的资本市场环境及投资者风格不同，A股相对于港股而言享有一定的估值溢价。以中国联通而言，其当前PE(TTM)估值为36.6倍，而港股对应的估值为17.7倍，A股与港股虽然股权比例不同，但均是对同一资产进行估值，港股有较高的溢价，因此我们不可简单的去做对比。

采用FCFF估计公司当前对应目标价6.66元。考虑到即将到来的5G时代，ARPU反转及to B业务的兴起有望带动公司长期增长动力。我们预计半显性阶段公司能维持每年8%的增长率，ROIC取6%，EBIT Margin取8%。计算得当前对应每股价值6.66元。

(编辑：彭谢辉)