2020港股投资前瞻：市场已部分定价经济复苏 但地产、物业、消费及TMT仍存机会

本文转自微信公号“广发香港”

宏观与策略：1)由于外部局势的缓和以及全球央行的放水，2020年全球经济将在不晚于Q1触底回升，但这并非长期趋势性的回升。

2)磋商和美国大选仍是最大的不确定性因素来源。世界经济处于失速边缘，但总体衰退风险不高。

3)2020年发达经济体央行预计将按兵不动，而新兴市场国家则仍将采取降息举措，目前中国决策者仍倾向于采用谨慎政策。

4)市场已部分定价了2020年的经济复苏。美元走软背景下新兴市场的股债走势将得到一定提振。人行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，符合预期。未来指数空间不大，短期低估值蓝筹股表现或好于成长股，长期建议基本面较好的行业和公司。

医药行业：随着老龄化程度不断加深，医保支出压力持续加大，为满足人们对健康生活的更高需求，医保资金腾笼换鸟，提高使用效率势在必行。新医保局的带量采购政策可能给医保支付的药品、器械、耗材带来前所未见的挑战和机遇。带量采购政策对药品的长期估值影响值得关注。推荐子版块：1)创新药;2)医疗器械：国产替代进口加速;3)CRO行业龙头企业;4)血液制品板块相关公司;5)精准医疗等新兴领域。继续建议客户关注估值较低，基本面可能反转的微创医疗（00853）和中国中药（00570）。

消费行业：券商普遍认为家电、啤酒、白酒、餐饮、运动服饰将受益于消费升级而拥有较高景气度。对于必需消费的液态奶、肉制品和可选消费的黄金珠宝、化妆品、旅游等板块则分歧较大：看多的观点认为可选消费的消费者个性化需求将会带来高端消费产品的复苏而必需消费的龙头优势凸显;看空的观点则认为可选消费受制于居民可支配收入增速放缓而必需消费估值过高。维持推荐中粮肉食（01610）和申洲国际（02313）。

地产及物管行业：行业在2020年会延续下行趋势，但下行幅度有限，其中销售增速将维持低个位数，而投资增速保持高个位数增长。机构普遍预期政策面改善可期，因此将支撑行业数据以及板块估值。择股方面，主流观点看好受益于集中度提升的优势房企。我们继续推荐万科企业（02202）和碧桂园（02007），物业板块推荐雅生活服务（03319）。

TMT行业：券商普遍看好5G网络建设启动对TMT行业带来的机遇，建议关注国产替代机会，预计互联网细分领域景气度将有所回升。硬件方面，2020年运营商将继续加速扩张5G网络的覆盖，资本支出将进入上行周期，带动5G网络设备供应商和基础设施服务商发展。看好5G带动的消费电子投资机会，明年下半年新机升级的重点在5G和光学。华为智能手机中的国产零部件替代加速，建议关注国产零部件供应商。继续推荐中国铁塔（00788）和瑞声科技（02018）。

组合表现：我们自2018年11月开始推荐的月报股票投资组合当前累计收益率为32.69%，跑赢同期恒生指数的9.97%与国企指数的6.97%。

宏观经济与策略市场主要观点市场主流观点概括：(1)由于外部局势的缓和以及全球央行的放水，2020年全球经济将在不晚于Q1时期出现触底回升的格局。然而这并非长期趋势性的回升，其特征更加接近于经济晚周期(last cycle )中的短暂复苏周期。——————————

“ ast cycle ” 指经济总量虽然继续增长，但增速显著放缓的阶段。经济周期通常被划分为“早周期(early cycle)-中周期(middle cycle)-晚周期(late cycle)-衰退(recession)”。

(2)磋商和美国大选仍是最大的不确定性因素来源，并且这两个因素彼此交织、相互影响。世界经济处于失速(stall speed )的边缘，但陷入全面衰退的风险并不高。

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“ stall speed ” 源于飞机未能保持飞行速度而使海拔急速下降的现象，形容经济在未能满足一定增长水平时增速出现的急剧下滑。

(3)2020年发达经济体央行预计将按兵不动，而新兴市场国家则仍将采取降息举措，比照历史数据来看，若经济下行的速度被有序引导且符合市场预期，对资本市场所产生的冲击将会大幅减小。

(4)2019年末全球证券价格和债券收益率的回升，显示出市场已经部分定价了2020年的经济复苏。在美元逐步迈入贬值通道的背景下，新兴市场的股债走势将得到一定的提振。从当前的时点判断，股票的整体配置价值高于债券，低估值价值股短期表现或好于成长股。

广发证券：总量审慎，结构乐观

• 宏观经济：美国失业率的触底回升以及前期美联储的过度加息，或将拖累美国的经济增长。根据过去两个经济周期的数据，若美国经济陷入衰退，全球增长大概率也将同步放慢。实际上，即便不考虑美国衰退的因素，全球经济增长也已经出现了“平庸化”的格局：实际GDP平均增速从1973年之前的5.1%下滑到2000年的3.1%，2000年后进一步降至2.8%，增速不断下台阶。未来5年，全球经济可能将继续维持在3-4%的中低增速水平之上，其中发达经济体下行至1.5%，新兴市场下行至5%。为应对当前的下行压力，2020年全年美联储或再降息1-2次，但由于目前风险因素略微消退、经济数据小幅改善，不降息的可能性也相对增加。

• 中国资产配置：在经济增速下行的大背景下，中国总量增长的时期已经过去，但结构性机会依然存在，必需消费品、部分服务供应板块、新经济(如电子信息、装备制造)与国防军工等会产生较好的收益，其中标准化 、规模化与内需主导型板块具有明显优势。此外，传统行业将向价值投资回归，股、债的投资回报趋于收敛。

生物医药行业市场主要观点市场主流观点概括：确定性因素：医药行业2019年前三度医药工业收入和净利润同比增速分别为8.4%和10.0%，医药行业增速稳定。不确定性因素：随着老龄化程度不断加深，医保支出压力持续加大，为满足人们对健康生活的更高需求，医保资金腾笼换鸟，提高使用效率势在必行。新医保局的带量采购政策可能给医保支付的药品、器械、耗材带来前所未见的挑战和机遇。带量采购政策对药品的长期估值影响值得关注。推荐子版块：1)创新药;2)医疗器械：国产替代进口加速;3)CRO行业龙头企业;4)血液制品板块相关公司;5)精准医疗等新兴领域。

行业策略

目前在“带量采购”进一步扩大的不利影响下，我们认为医药板块在前期涨幅较大的基础上将面临整体的回调，尤其是我们之前推荐的中国生物制药等龙头企业，因此我们不再建议客户买入上述公司，建议客户积极关注估值较低，基本面可能反转的微创医疗和中国中药。

关注个股微创医疗

1. 目前高值耗材多采用经销商模式，因此主要以低开模式为主，经销商利润空间大。以某知名厂商冠脉支架为例，其出厂价仅约为中标价格的四分之一，渠道利润高达75%。因此。在以价换量的集中采购政策下，经销商地位将受到严重削弱，将无差价可赚，市场利润将向生产厂家集中。

2. 2019年上半年公司实现销售收入，净利润分别为3.9亿美元，6080万美元，同比增长26.7%，151.4%，基本每股收益为4.15美分;公司的心血管介入业务，大动脉及外周血管介入产品业务及神经介入产品业务发展迅速，同比分别增长27.8%，41.6%及57.9%。公司新收购的心律管理业务同比增长162.5%至1.1亿美元;2019年上半年公司骨科医疗器械实现营业收入1.13亿美元，较去年同期下滑4.8%。其中国际(除中国外)骨科业务实现销售收入1.02亿美元，同比下滑8.9%;公司的中国骨科业务实现销售收入1150万美元，同比增长53.3%。

3. 目前公司的原自有业务(包括心血管介入产品等)均保持高速增长，新收购业务(包括骨科及电生理业务)逐步企稳，国产化进程加速;公司作为医疗龙头企业有望在新一轮的高值耗材集中采购中获益，建议投资者积极关注。

中国中药

1. 目前日本汉方药中中药配方颗粒占比约为三分之二，而国内配方颗粒的使用率仅约为6%，远远少于日本、韩国、台湾等配方颗粒成熟市场。配方颗粒的放开吸引了更多的市场参与者，未来配方颗粒补充和取代饮片的市场可观。

2. 配方颗粒业务正处于行业放开前夕，公司不断加大投入、抢占渠道资源。虽然净利率可能受一定影响，但有利于公司抢占市场领先地位。目前公司的大部分投入已接近尾声。随着公司的主营业务持续高速增长，公司利润增速有望回升。

3. 2019年上半年公司实现销售收入，净利润分别为69.4亿元，8.6亿元，同比增长27.0%，13%，低于市场预期;但公司主要业务增长强劲：配方颗粒业务，中成药业务，饮片业务分别实现销售收入45.7亿元，17亿元，6.1亿元，同比分别增长31.1%，30%，-5.4%。

4. 目前公司估值处于历史低位，建议投资者积极关注。

消费行业市场主要观点

市场主流观点概括：消费板块的细分行业较多，券商看法各异，但对于中国市场消费升级的趋势看法一致。普遍认为家电、啤酒、白酒、餐饮、运动服饰将受益于消费升级而处于较高的景气度。对于必需消费的液态奶、肉制品和可选消费的黄金珠宝、化妆品、旅游等板块则分歧较大，看多的观点认为可选消费的消费者个性化需求将会带来高端消费产品的复苏而必需消费的龙头优势凸显，看空的观点认为可选消费受制于居民可支配收入增速放缓而必需消费估值过高。

关注个股申洲国际

1. 公司是中国规模最大的纵向一体化针织制造商，2005年上市至今收入复合增速17.8%，归母净利润复合增速21.8%，ROE连续10年维持在18%以上。下游优质客户的业绩增长带动公司订单量稳步提升，盈利能力领先于行业的平均水平。

2. 公司订单充足，产能利用率接近满产，后续公司的增长主要来自于产能的提升。预计每年的产能增长在10-15%左右。

3. 公司前瞻性加速布局东南亚产能，享受税收和劳动力成本的节约。由于外部的潜在影响，下游品牌商倾向于把出口订单向东南亚转移，有利于公司扩大订单规模和抵御外部带来的潜在风险。

4. 公司保持较高的客户集中度，全球体育用品龙头公司耐克和阿迪达斯的订单收入占比接近50%，优衣库和PUMA的收入占比分别为18%和10%，客户销售表现优秀带来持续订单流入。公司不仅得益于主要客户的优秀业绩表现，同时也受益于品牌商精简供应商带来的订单集中度提升。

5. 公司利用其资金实力持续在机器设备上进行高比例投入，自动化水平迅速提升，形成强大的壁垒，此外，规模优势也带来了产量以及效率的提高。凭借纵向一体化业务模式的优势，面料制造和成衣制造环节实现无缝连接，公司的产品交货周期较行业平均水平大幅缩小。

6. 申洲自1997年开始将产业链向上延伸至面料生产领域，形成垂直一体化的业务模式，并凭借多年与日本高端客户合作的技术经验，结合自身强大的资金实力，面料研发的技术优势稳步提升。强大的面料研发实力是公司保持产品竞争力和较高生产效率的基础，盈利能力领跑同业。

7. 总的来说，公司是中国针织制造业纵向一体化龙头，具有突出的行业地位和优质的客户基础。公司的面料研发制造能力和突出的供应链水平不断提升客户粘性，建立起强大的客户资源壁垒。纺织行业近年来产能开始向东南亚转移，申洲将持续受益于规模、资金、管理等方面的优势带来的行业集中度提升，同时也受益于运动服饰行业全球化带来的增长。

中粮肉食

1. 生猪价格处于高位，预计公司于2019年四季度和2020年公司的业绩表现良好。猪周期步入上行周期，具有优秀管控水平的龙头公司将受益。长期来看，行业的分化加强，大型养殖企业依靠资金优势和防控优势，市场份额逐步提升。

2. 2019年三季度公司母猪存栏15万头，预计年底母猪存栏升至20万头，其中能繁母猪约13-14万头。公司今年全年出栏预期维持220万头，由于三季度延迟出栏和留种影响，预计四季度大猪出栏数量会增加，同时将增加仔猪销售。

3. 预计三季度录得约2.4亿元的调整前利润，其中养殖分部的利润贡献约为70%。11月生猪价格逐步回落，11月19日，全国外三元生猪出栏均价为32.38元/公斤，仍然维持在高位。自繁自养利润约2000元/头，利好于公司四季度利润的提升。

4. 公司维持2020年出栏指引300万头不变。疫情对上市公司的影响逐渐稳定。

5.  疫情问题，全国的能繁母猪存栏量尚未见底，供应缺口空前巨大，预计本轮生猪价格的高点将会出现在2020年四季度，而产能恢复速度偏慢将决定供应紧张的持续时间或超预期，猪价将会在相对高位维持较长一段时间。从中长期来看，传统生产方式将面临转型升级，行业规模化进程加快，具备成本优势、良好防控能力和完备种猪繁育体系的龙头企业有望更加受益。中粮肉食作为自繁自养规模养殖领先企业之一，有望继续受益于生猪价格上升和市场份额提升。

地产&物业行业市场

主要观点市场主流观点概括：纵观境内外的主要机构意见，主流观点是虽然行业会继续下行，但幅度温和，板块具备配置价值。具体而言，主流观点认为，行业在2020年会延续下行趋势，但下行幅度有限，其中销售增速将维持低个位数，而投资增速保持高个位数增长。机构普遍预期政策面改善可期，因此将支撑行业数据以及板块估值。择股方面，主流观点是看好受益于集中度提升的优势房企。

行业策略由于行业所展示的韧性超预期，今年至今内房板块上涨超过17%，显著跑赢大市。我们认为房地产行业将继续扮演经济稳定器的作用，政策上以房住不炒的政策基调定力和分城施策的灵活性相结合。我们维持行业的周期性将继续减弱、优质企业将继续依靠内生增长巩固市场地位的观点。目前我们重点跟踪的35家房企估值较上月有所提升，但仍处于2015年以来的较低水平，安全边际较高，在竣工上行的背景下业绩有望加速释放，我们认为板块具备配置价值。我们继续推荐具有行业整合能力且估值合理的投资标的。继续推荐万科企业和碧桂园，关注融创中国。

关注个股万科企业

1. 2019年前11月公司实现预售5735亿元，同比增长5.4%，销售面积3697万平方米，同比增长2.7%;其中ASP为1.55万元每平方米，同比增3.3%，继续保持增长。

2. 2019年前三季度公司实现营收2239亿元，同比增长27.2%，归母净利润182.4亿元，同比增长30.4%，基本符合市场预期;其中房地产业务结算毛利率为27.6%，同比略降0.2个百分点;三费占比8.0%，同比下降0.9个百分点;净利率12.8%，同比提升0.4个百分点，各项指标继续保持稳定。

3. 作为综合实力第一的龙头房企，公司在周转速度、毛利水平、财务安全保障及成长速度均保持显著优势。公司护城河深厚，公司治理优良，非多数竞争对手可以媲美。

碧桂园

1. 作为高周转代表，公司常年深耕小城镇，产品定位和客户研究深入，现金流管理能力强大，历史上证明了其具备穿越行业低谷的能力.

2. 公司目前PE(TTM) 仅4.9X，低于可比同行，我们认为未来具有估值修复的空间。

物业行业

行业运行情况及投资策略良好的业绩，活跃的并购活动以及乐观的预期推动板块整体上扬，虽然近期出现调整，但板块整体仍位于历史新高附近。然而，市场预期高度一致，多个公司的股价已经充分反应了未来的高增长预期，对于风险的定价不足，我们认为板块投资的最佳时机窗口正在逐渐关闭。同时，保利物业的上市在短期内对板块有挤出效应。当前我们继续推荐雅生活服务。

关注个股雅生活服务

1. 公司近期对于中民物业及新中民物业的重大资产收购成为了股价催化剂。我们认为，该交易定价较为合理，标的企业质量良好，展现出公司优秀的收并购投资能力，也将改善公司目前的收入结构，从而对公司的估值产生积极影响。

2. 我们预计2019-2021年公司归母净利润将分别增长37%、77%和15%，相应EPS分别为HKD 0.92、HKD 1.62和HKD 1.86。我们认为公司估值依然相对偏低，是有吸引力的标的。

TMT行业市场主要观点

市场主流观点概括：券商普遍看好5G网络建设启动对TMT行业带来的机遇，建议关注国产替代机会，预计互联网细分领域景气度将有所回升。

硬件方面，2020年运营商将继续加速扩张5G网络的覆盖，资本支出将进入上行周期，带动5G网络设备供应商和基础设施服务商。看好5G带动的消费电子投资机会，明年下半年新机升级的重点在5G和光学。华为智能手机中的国产零部件替代加速，建议关注国产零部件供应商。

软件互联网方面，5G将加速云计算、软件服务的增长，云游戏、超高清视频等商业潜力待开发。游戏行业看好份额向龙头集中、手游出海带来的机会，广告行业需求受到宏观经济不振的压制，在线娱乐利润率将有望回升，云计算、金融科技将成为行业重要的增长驱动力。

硬件广发证券：持续看多智能机/半导体，个股方面，看好大部分的智能机供应链，如大立光电、舜宇光学科技、瑞声科技和丘钛科技，并同时看好半导体国产化和先进制程题材的中芯国际，和半导体细分行业的中华精测。电子下游看好iPhone和光学产业链，预期明年下半年新机升级的聚焦点为5G和光学，后续关注新机的定价策略及是否搭配4G版本完善其产品组合。关注服务器复苏和5G渗透率，预期云服务器端的资本支出回温。半导体行业需求上行势头已现，另外看好存储2020年供需改善。受益下游需求的回暖，和5G、HPC对先进制程的需求提升，预期先进制程持续保持强劲势头至2020年。

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资料来源：广发海外电子行业2020年投资策略：看多智能机/半导体，关注5G、服务器和新技术

软件互联网广发证券：5G加速云计算、软件服务增长，共同推动产业互联网发展。云计算领域，国内IaaS厂商完成初步布局，PaaS、SaaS服务正快速发展，垂直行业是增长驱动;随着规模效应提升，及高附加值的PaaS和SaaS收入提升，云计算公司亏损有望改善。广告行业明年竞争会更激烈，效果广告是增长驱动。游戏海外市场发力，关注云游戏变化。中国手游出海收入保持较高增长，各游戏品类逐渐突围。长视频基本面好转，直播平台寻求增长转换，关注5G催化。

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资料来源：广发证券互联网行业2020年投资策略：5G加速，产业升级

关注个股中国铁塔

1. 截止2019年9月，公司共运营197.4万个站址，同比增长2.97%;租户数为316.5万，同比增长10.48%;公司在中国市场份额达到96.3%，处于国内铁塔行业的垄断地位。

2. 中国5G建设在即，预计将新增至少400万个5G基站，2019年将新建5G基站为15万站左右，2020年起5G将进入大规模建设周期，带动公司的宏站业务营收保持稳定地增长。

3. 室分业务保持快速增长：今年前三季度，公司的室分业务收入为19.24亿元，同比增长45.2%。其中，楼宇类室分覆盖面积新增4.5亿平米，地铁新增覆盖里程约223公里，高铁新增覆盖约527公里。在共建共享的大趋势下，公司在室分市场的份额有望继续扩大。

4. 公司积极拓展电信运营商以外的跨行业站址应用与信息业务，包括环保、地震、公安、气象、等十几个行业的客户。今年前三季度，跨行业业务收入为13.55亿元，同比增长100.7%。公司成立子公司铁塔智联技术有限公司和铁塔能源有限公司，为非运营商客户提供站址租赁服务。

5. 公司股价对应8.2倍2019年可比口径下的EV/EBITDA，相比国外铁塔公司有较大折让。

6. 中国联通与中国电信签署“共建共享”协议，此举符合我们的预期，但一段时间内将对5G的预期形成打压。

7. 风险提示：5G建设不及预期，共建共享对运营商资本开支影响超预期。

瑞声科技

1. 公司是全球消费电子领域声学、电磁传动器件龙头，是苹果、华为、小米等品牌的核心供应商;

2. 从2019年二季度开始，全球智能手机需求出现转好迹象。根据IDC的数据，2019年第三季度全球智能手机出货量为3.583亿部，同比增长0.8%，结束了2017年四季度以来的下滑趋势。

3. 从2019年下半年开始，多款安卓阵营的5G手机陆续上市，而5G版本的iPhone将在明年秋季发布。我们预计，随着5G网络的不断完善，智能手机有望在未来两年进入新一轮换机周期。

4. 当前瑞声科技正处于重要的转型阶段，一是客户结构的转型，主要客户从苹果逐渐调整到安卓阵营;二是产品结构的转型，产品结构从原来的声学器件和触控马达为主，逐步扩展为结合声学、电磁、光学、射频结构件等产品的一体化解决方案。从长远来看，有助于公司改变以往客户群体单一、产品结构单一的局面，在未来智能手机以及规模更大的物联网市场中具备更强的竞争力。

5. 我们认为2019年上半年是公司近年来的业绩低谷，从下半年开始随着新产品、新订单的导入以及5G带动的换机周期来临，公司的业绩将逐步好转。瑞声科技2019年第三季度收入50.12亿元，同比增长3%，归母净利润6.95亿元，同比下降29%，业绩改善明显。

6. 当前公司股价对应2019年的市的盈率约23倍，对应2020年的市盈率约18倍。建议已经持有该股的投资者继续持有，尚未持有的投资者可以逐步建仓。

7.风险提示：手机销量疲软，声学、光学等产品竞争恶化。