中金：2020年医药真实需求驱动的创新是核心竞争力

本文来自微信公众号“中金点睛”。

在经历了2019年展望2020年的时候，我们发现医药产业发展的路径已经日渐清晰，无论医保端还是临床端，改革的一切目标都指向一个词—“效率”，而创新是提升效率的有效途径。并且随着支付能力的提升以及保险来源的多样化，患者的真实需求越来越多地影响着产业变革，整个医药行业的消费升级正悄然到来。这也对产业的创新提出了更高的要求，因此我们提出，2020年开始患者“真”实需求驱动的“真”创新是核心竞争力，无论是产品端还是服务端，能够提升医疗效率，满足临床需求的创新才是核心投资领域。

医保支付效率的提升将是长期改革方向

医保收支稳定增长，区域差距较大

医保收入、支出、累计结余仍保持稳健增长趋势。1994年“两江试点”拉开了我国新一轮医疗保障体系建设的改革，医疗保障制度的建设和扩容也带动了国内医药行业的繁荣发展，医保收支都经历了快速的增长;2010年国内三大医保(城镇职工、城镇居民、新农合)的人口覆盖比例已经达到了95%，医保筹资额增速开始下降，医保支出增速也同步放缓。近年医保收支都处于稳健增长的趋势[1]，2018年医保整体收入2.1万亿元，同比增长13%;医保支出1.8万亿元，同比增长17%。2018年医保累计结余达到2.3万亿元，其中城镇职工医保1.9万亿元，城乡居民医保4,372亿元，新农合318亿元。

图表: 三大医保收入支出变化(城镇职工、城镇/乡居民、新农合)

资料来源：国家统计局，卫生统计年鉴，人社部，中金公司研究部

图表: 城镇职工和城镇/乡居民医保累计结余变化

资料来源：国家统计局，人社部，中金公司研究部

医保整体运行平稳。医保基金使用的基本原则是“以收定支、收支平衡、略有结余”。从医保基金收支增速情况看，收入和支出增速基本同步变化。从医保累计结余与当年支出的比重也保持在1.3以上。就城镇职工医保而言，城镇职工参保人员的结构保持稳定，在岗职工人数占比基本保持在~75%，因此我们预计城镇职工医保的运行将保持平稳。城乡居民医保的累计结余与当年支出比值近年有所降低，2018年为0.70，但考虑到政府财政在城乡居民医保中的重要作用，我们预计城乡居民医保的运行也将保持平稳，城乡居民医保收入中2/3以上来自财政补助。

图表: 城镇职工和城镇/乡居民医保收支结构

资料来源：国家医保局，财政部，中金公司研究部

各地运行存在差异，但整体平稳。从不同地区看，2018年各省市的城镇职工医保累计结余与当年支出比值也均保持在0.8以上，广东、北京、江苏、上海、浙江、山东的医保支出占全国城镇职工医保支出的49%。城乡居民医保中，山东、河南、四川、广东、江苏、河北、湖南的医保支出占城乡居民医保支出的45%，其累计结余与当年支出比值均在0.5以上，上海虽累计结余与当年支出比值较小，但其支出仅占城乡居民医保的1.2%。值得一提的是，西藏、青海2017年底累计结余为负，但经过一年的运营调整，在其支出保持同步增长的同时，其2018年底累计结余已经转负为正。

图表: 2018年各地区城镇职工医保收支及结余情况

资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部 注：累计结余/当年支出适用于右轴

城乡间人均医保支出存在较大差异。截至2018年底，城乡居民和新农合共覆盖了10.3亿人口，为城镇职工医保的3.2倍，其中约8亿为农村人口;但城乡居民和新农合的人均医保支出却只有693元，约为城镇职工的1/5。从不同地区看，2018年北京市城镇职工人均医保支出最高，达到5,984元，是海南省的2.6倍;城乡居民医保中，人均医保支出的省市也是北京，达到2,646元，是海南省的5倍。我们预计，随着城乡之间医保待遇的差异缩小，医疗需求将会得到进一步释放。

图表: 2018年不同医保覆盖人数对比

资料来源：国家统计局，人社部，中金公司研究部

图表: 2018年不同医保人均医保支出对比

资料来源：国家统计局，人社部，中金公司研究部

图表: 2018年各地区城镇职工医保人均医保支出

资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部

图表: 2018年各地区城乡居民医保人均医保支出

资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部

政策改革推动行业结构变化，投资分化仍会持续

2019年医药领域政策频出，4+7集采的25个品种已经开始执行并将进行全国推广，首批国家重点监控目录用药目录出台，新版国家医保目录出台。我们认为，集采降价、重点监控用药和医保目录更新均有利于改善国内用药结构，医药行业的商业运行环境有望得到净化。2018年全球销售排行前十的药物多为临床价值较高的治疗性用药，国内经过多项政策调整，临床价值未得到确证的中药注射剂品种的排名已经靠后;但相比全球，国内用药结构仍然有改善的空间。

商保作为重要补充，未来将成为创新产品的重要载体

我国多层次医疗保障体系逐渐形成。我国医疗保障制度经历了不断完善与推进的过程，从公费、劳保医疗进入社会医疗保险阶段，再到多层次医疗保障体系阶段。目前，我国多层次医疗保障体系以城镇基本医疗保险制度(城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险)、新型农村合作医疗为主体，以城乡社会医疗救助体系为基础，以公务员医疗补助、企业补充医疗保险、商业健康保险等作为补充，基本实现人群全覆盖的全民医疗保障制度体系。相比发达国家，个人支出在国家医疗费用支出中占比仍处于较高水平。

图表: 我国多层次医疗保障体系概览

资料来源：安永咨询，中金公司研究部

产品创新：真实需求推动的创新产品是核心投资机会

药品创新由fast-follow向me-better转型，关注未满足需求

创新药将在较长时间成为药企最赚钱的业务

创新药业务在龙头药企收入占比快速提升，已成为增长新动力。以恒瑞为例，公司2019年创新药收入贡献有望达50亿元，占总体收入提升至~21%，较2018年~25亿元(占比14%)实现快速增长，创新药的快速放量也带动公司业绩再上新台阶。仿制药板块因集采降价，增速与净利率均面临一定压力;创新药板块的快速增长一定程度抵消仿制药业务降价压力，丰富的在研管线储备已成为公司长远发展的最坚实动力。

药物创新走向何处?结合国内创新药行业发展现状，我们认为以下三个方向是国内创新药企业值得布局的方向。1)从fast-follow向best-in-class甚至first-in-class寻求转变;2)走出国门拓展国际市场;3)布局非拥挤赛道。

仿制药板块关注难仿品种，未满足需求是机会

仿创结合，产品升级。回顾全球和日本大型仿制药企业的发展，其在发展仿制药业务同时，也在寻求产品线结构升级的机会，包括难仿药物、缓控释制剂、新的药物递送系统的研发等;通过满足尚未满足的临床需求实现销售放量。

疫苗领域国产创新产品逐步推出

疫苗领域的创新也层出不穷，国产企业新型疫苗的研发进展稳步推进。智飞的结核疫苗已报产，23价肺炎球菌、狂犬病和四价流感疫苗在III期;康泰的13价肺炎球菌结合疫苗和脑膜炎球菌疫苗多糖已报产，狂犬病疫苗已完成III期临床;康希诺二价和四价脑膜炎球菌疫苗均已报产。

放射性药物进入壁垒高，细分市+场快速增长

国内放射性药物市场具备吸引力。国内同位素应用主要包括：1)显像诊断和治疗用放射性药物;2)尿素呼气测试药盒及测试仪;3)医用或工业用放射源产品;4)辐照。Frost & Sullivan显示，目前放射性药物销售收入仅占中国药品总销售收入的0.3%，显示放射性药物渗透率较低，Frost & Sullivan预计2017-2022年复合增长率为19.4%，高于整体医药行业增速。显像诊断和治疗用放射性药物、尿素呼气试验药盒及测试仪市场为最有潜力的两个细分市场。

图表: 国内放射性药物市场规模(2013-2022年)

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表: 国内放射性药物市场分拆(2018年)

资料来源： Frost & Sullivan，中金公司研究部

研发外包：全球向中国转移趋势持续，国内需求逐步崛起

近年新药研发难度增大，成功率下降明显。新药分子的复杂度和难度日趋上升，各阶段临床的成功率明显下降。根据EvaluatePharma统计显示，对于每千项临床试验，FDA批准的新分子实体在2000-2005年大繁荣之后出现明显的下降，新药研发难度加大。

全球创新药企研发投入持续增加。随着新药分子的复杂程度和研发难度上升，各研发阶段的费用也在同步增长。上世纪70年代，单个药物的平均研发费用合计约1.79亿美元，而二十一世纪初已经达到了25.58亿美元，增长约13倍，全球药企在药品研发方面的投入持续扩大。

受制于高额成本，全球医药外包行业逐步向亚洲转移。医药外包服务企业兴起于欧美，目前仍以欧美公司为主。近年受制于人力成本和研发成本，欧美创新药企业逐步向成本更为低廉的中国与印度转移订单。根据意大利化工仿制药协会(CPA)统计数据，2017年全球医药外包行业中印度的市场份额达到21.30%，成为继美国之后的第二大医药外包服务市场。新兴市场中，2017年中国医药外包服务行业的市场份额占全球比重为19.20%，位居世界第三。

图表: 全球各国年均最低工资标准

资料来源：商务部，维基百科，中金公司研究部

注：数据统计截至2018年7月1日

图表: 医药外包行业向中国与印度转移

资料来源：意大利化工仿制药协会，中金公司研究部

我们判断，海外订单亚洲转移的基础上，国内生产外包需求的崛起将带来CDMO行业进一步繁荣，目前90%以上国内CMO企业订单来自海外客户，伴随国内创新转型推进，我们预计国产药物生产外包需求将大量出现。

图表: 药物研发与生产外包服务关系图

资料来源：药明康德，中金公司研究部

医疗器械：创新叠加基层放量，未满足需求是核心驱动力

基层市场放量，凸显未满足需求

基层服务能力提升，未满足需求释放。随着基层医疗设施和人才配备逐渐完善，其服务能力也在不断提升，基层地区的患者需求逐渐被挖掘。以肿瘤和椎间盘疾病出院人数为例，2013-2018年城市医院肿瘤患者出院人数CAGR为17%，县级医院为19%;2013-2018年城市医院椎间盘疾病患者出院人数CAGR为21%，县级医院为26%。

经导管心脏瓣膜是心血管领域下一片蓝海市场

瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜介入治疗术日益成熟。瓣膜手术主要被用来进行结构性心脏病的治疗。全球手术术式从1950-1970s高风险的开胸瓣膜修复和瓣膜置换手术，到1990s微创心脏瓣膜手术，进入2000s后经导管瓣膜介入治疗术开始发展，手术术式逐步微创化。

图表: 心脏瓣膜手术发展历史

资料来源：启明医疗招股书，Frost&Sullivan，中金公司研究部

主动脉瓣最早突破，肺动脉瓣、二/三尖瓣前景广阔。心脏心肌的律动会增加心脏手术治疗的难度。主动脉瓣所处位置在主动脉与左心室连接处，为心脏主体之外，因此主动脉瓣膜是四类瓣膜手术中相对简单的术式，也是发展最快的一类经导管瓣膜介入治疗术。肺动脉瓣膜、二尖瓣以及三尖瓣手术不仅需解决瓣膜问题，还需考虑心肌运动因素，手术相对复杂，但市场潜在空间巨大。

图表: 经导管心脏瓣膜主要产品及市场信息概览

注： ToF即法洛式四联症，一种综合性先天心脏缺陷，四种异常情况包括室间隔缺损、肺动脉狭窄、主动脉骑跨及右心室肥大;根据弗若斯特沙利文数据，二尖瓣返流约占二尖瓣疾病患者比率的65%;三尖瓣返流约占三尖瓣疾病患者比率的60%。

资料来源：弗若斯特沙利文，启明医疗公告，中金公司研究部

高端骨科植入产品进口替代在即

外资仍居骨科植入市场主导地位，进口替代+新技术突破有望催化器械创新产品跨越式发展。我国高值医用耗材行业中，骨科植入市场规模位列第二大，2018年达262亿元。其中，技术含量相对较低的创伤领域已初步实现进口替代，而高端植入器材脊柱、关节领域仍处于外资主导状态。

图表: 骨科植入类产品细分市场按规模拆分(2018)

资料来源：《2019中国医药器械蓝皮书》，医械研究院，中金公司研究部

图表: 人工关节类产品外资仍居主导(2018)

资料来源：《2019中国医药器械蓝皮书》，医械研究院，中金公司研究部

临床早期干预需求快速提升，早筛市场开始发力

技术革新下，分子诊断可及性和精确性提升。受益于测序技术的革新和发展，DNA测序成本逐渐降低，我们认为成本降低使得IVD领域中的分子诊断具备广泛商业化的基础。

癌症防治概念推行下，疾病早筛市场渗透率有望进一步提升。随着成本的降低和孕妇产检意识的加深，分子诊断中的典型应用案例无创产检渗透率得到快速提升。目前，中美癌症患者5年生存率差异较大，我们认为癌症的早筛有助于此类重大疾病的治疗并提高未来生存率，预计癌症早筛市场渗透率有望进一步提升。

图表: 中美癌症患者5年生存率比较(2018)

注：5年生存率为所有癌种生存率均数

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表: 中国无创产检渗透率提升较快

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

服务创新：以患者和消费者为中心的消费升级时代到来

医疗服务：医疗消费升级时代开始到来

需求端升级，现有医疗消费需求呈现多层次、多元化态势

现有医疗消费需求呈现多层次、多元化态势，高端医疗服务有望满足患者的新时代就医需求。根据泰康保险进行的医疗健康需求调研显示，针对高净值消费者而言，约90%的受访者表示近年来其医疗健康需求进一步提升，并且接近70%的受访者表示其愿意为优质服务和高质专业的医疗技术买单，不同群体医疗消费需求存在一定差异化。我国医疗消费需求开始呈现多层次、多元化态势，我们预计以患者和消费者体验为核心的高端医疗服务的出现有望满足新时代就医需求。

图表: 高净值人群医疗健康需求开始出现变化(2018年)

资料来源：泰康保险，胡润百富，德勤咨询，中金公司研究部

供给端变革，“三驾马车”促进高端医疗服务崛起

商保发展有望为高端医疗服务市场实现进一步患者导流。高端医疗服务普遍收费较高，对于价格敏感性人群而言，商业健康险有望补充基本医保缺口，提升保障力度。

以患者和消费者为中心，消费升级时代开始到来

以患者和消费者为中心的消费升级时代开始到来。从以满足治病为第一诉求逐步转向以消费者和患者本身为核心，我们认为国内医疗体系正迎来以患者和消费者为中心的消费升级时代。医疗消费需求开始呈现多层次、多元化的态势，同时在政策红利释放下，社会资本涌入和商保的不断发展也为医疗服务消费升级提供了动力。

未来往何处去?从覆盖科室来看，高端医疗服务目前可分为全科和专科两种类型，不同模式下的高端医疗服务体系未来发展路径也存在差异：

以和睦家医疗为例，打造以消费者服务为核心考量的全科品牌医院。和睦家成立初期以妇产科为主，现已成长为可提供多专科医疗服务的全科品牌医院，并且始终以患者和消费者为核心，注重其在就医环节的优质服务体验。

以锦欣生殖为例，立足专业性，辐射大片区的专科特色医院。锦欣生殖注重在一线城市设立大型医院，凭借专科特色进行片区辐射，树立品牌特色和影响力。

医药零售：优质赛道，服务力与科技力将成为核心竞争力

土壤之别，国内医药零售行业自具特色

图表: 医药电商渗透率不断提升(右轴)

资料来源：米内网，中金公司研究部 注：主要为B2C渗透率

流量平台跨界竞合，院外购药场景多元化。近年来诸如阿里、京东、美团、拼多多、平安好医生、微医等流量平台不同程度参与到医药零售的各环节，B2C、O2O等新型购药模式已进入消费者的选择范围。

院内就医购药场景处于变化中，处方外流具备信息化基础。随着互联网技术的渗透，医院端信息化水平得到明显改善，“单线程”模式的传统购药场景向“多线程”模式的移动就医场景升级。

图表: 院内购药体系处于变化中

资料来源：中金公司研究部

理念之变， 新零售以用户体验为中心

传统医药零售经营理念面临转变。传统医药零售行业以高毛模式为代表的“利己”经营理念具有特定场景——“用户进店”，然而，目前不论是B2C模式，还是O2O模式，消费者均可在灵活的时间与场景下，通过“屏幕端”自我选择产品(主要是OTC药品、保健品等)。

基于用户体验布局全渠道，同时可提升无界扩张能力。线下实体门店通过物理扩张实现更广的覆盖。在医药新零售的发展趋势下，全渠道布局有利于突破边界限制，O2O模式将线下门店的服务半径扩大至相应配送半径，B2C模式直接突破地域限制，线上门店可实现全国范围内配送。

优质赛道，服务力与科技力将成为优质赛手的核心竞争力

角色升级，专业服务能力决定用户留存性。随着新零售模式的发展，实体门店将成为核心的服务终端，一方面承接跨界平台的用户流量，一方面承接更多的大健康服务内容，对实体终端的专业服务能力提出更高要求，只有提升服务能力，才能留住更多用户。

科技赋能，获取数据的能力是用户管理的前提。借助科技赋能，获取、有效分析及利用数据等都将提升企业更好满足用户个性化、多元化健康需求的能力，对用户而言，我们预计也有望进一步提升对零售企业的粘性。

品牌OTC：“空间之变+消费之变”，全国性品牌OTC迎发展机遇

空间之变，从“治病”向“治未病”扩容。随着居民健康意识加强，以及消费能力提升，医药市场正在从治病市场向治未病市场不断延伸，包括预防、康养等偏消费型市场。

图表: 居民健康消费能力与健康素养水平提升

资料来源：万得资讯，国家卫健委，中金公司研究部 注：国家卫健委每年进行居民健康素养水平监测，具体包括健康知识与理念、健康生活方式与行为、健康基本技能三方面。

消费之变，品牌企业自带流量。随着互联网的渗透，消费者的消费习惯逐渐发生变迁，“屏幕端”购药习惯看开始养成，线上消费受到传统高毛产品推销的终端拦截影响变小，消费行为更多出自于基于消费者自我认知的品牌消费。

时代已来，全国性品牌OTC迎发展机遇。互联网时代，PC端到移动端的升级不断改变着消费者获取信息的方式，电视广告等传统媒体对消费者的影响越来越小。然而，新媒体本身较为分散，同时消费者选择更加个性化，诸多因素使得全国性新品牌的建立越来越难。

流通：龙头厚积薄发，强者恒强

国内医疗行业前景向好;国家医疗保障局的成立将重塑行业格局

未来医药分销市场规模不会缩小。我们预测目前基本医保基金在药品方面的支出约为8000亿元人民币左右，其中超过一半为用于辅助药品以及高价仿制药的“无效支出”。考虑到基本医保基金支出增长相对稳定，我们预计未来医药分销市场规模有望实现持续增长。

龙头企业有望受益于行业格局重塑

我们预计平稳增长将成为医药分销行业的“新常态”。2019年医药行业分销市场规模增速放缓，主要原因为在医保控费、药品集中采购政策实施、部分地区对药品使用政策进行调整、以及“两票制”和药品零加成政策实施的背景下药品价格出现下降。

图表: 中国医药分销市场规模(2006-2018年)

资料来源：药品流通行业运行统计分析报告，中金公司研究部;注：国内医药分销市场规模数据基于含税数据。

随着市场规模逐渐扩大，预计国内医药分销市场集中度将进一步提升

商务部数据显示，国内医药分销商数量已经从2013年的16,300家下降至2017年的13,146家。但是，与美国以及欧洲市场相比，国内医药分销市场仍然高度分散，集中度较低。

“两票制”以及药品集中采购等政策的实施给医药分销行业带来了一定挑战，但我们预计这些影响将是短期的且可控的，而且这些政策的实施也有望淘汰行业内“多票制”的企业，同时也有望带来并购机会。

长期来看，我们预计对上下游掌控能力较强以及融资能力较强的企业有望受益。为了应对挑战，医药分销行业内的龙头企业已经采取了以下措施：1)行业下游：加大从药店手中开发市场的力度，同时推进县级医疗机构医药分销集中化;同时，提供创新性的供应链管理服务或者专业药房服务。2)行业上游：随着“两票制”重塑行业格局，小型医药分销商逐渐退出市场，上游医药生产商也开始对分销合作伙伴进行重新筛选。因此，医药分销商希望能够有机会获得优质医药产品。

图表: 中国医药分销市场按渠道拆分(2011-2018年)

资料来源：米内网，中金公司研究部

图表: 分销企业在下游布局的举措

资料来源：中金公司研究部

我们认为分销行业平均净利润率有望维持稳定，同时现金流有望改善。由于带量采购政策，我们预计未来3-5年期间国内分销行业平均毛利润率有望可能会略有下行趋势，但是另外一方面带量采购也将利于市场集中度进一步提升以及现金流改善，减轻流通企业的垫资压力和财务费用。

风险

集采降价幅度超预期，产品研发失败。