长江证券：油价中枢趋涨将带动美股波动率趋升，黄金配置价值凸显

本文源自微信公众号“长江宏观固收”。

报告摘要

油价中枢趋涨，美国滞胀风险抬升;美股等波动率趋升，黄金配置价值凸显

美国军事空袭导致伊朗实权人物苏莱曼尼死亡，引发全球市场剧烈震荡。1月3日，美国对伊拉克境内伊朗相关目标发动空袭，伊朗高官苏莱曼尼身亡。因担忧美伊冲突升级、中东局势恶化，布油由66美元/桶大幅上涨至68美元/桶以上;同时，避险情绪不断升温下，黄金等避险资产跳升，美股等风险资产大跌。

伴随中东局势不确定性上升，及OPEC等加码减产，油价中枢趋升。由于特朗普大选前寻求外政政绩、支持率在空袭伊朗目标后飙升，以及伊朗将在明年总统大选、强硬派追逐总统职位，美伊关系演绎需持续密切关注。而随着OPEC+、沙特分别自1月起加码、额外减产50、40万桶/日，全球原油供给正大幅下滑。

油价上涨推升通胀，叠加经济继续回落背景下，美国滞胀风险不断抬升。美国通胀水平与油价走势高度相关;伴随油价中枢抬升，美国通胀压力未来一段时间可能上升。而经济层面，私人部门库存持续去化，以及经济领先指标制造业PMI大跌、同步指标就业同比增速回落等，均反映美国经济依然处于下行通道。

展望大类资产,长端美债走势趋于震荡，美股等风险资产波动率趋升，黄金配置价值凸显。因美联储暂停降息、短端美债走势趋平，及通胀上行抑制期限利差收窄，长端美债或趋震荡。美股等风险资产方面，随着估值因利率不再大幅回落等提升空间有限，叠加盈利跟随经济继续下行，波动率或逐步抬升。而黄金，将持续受益于滞胀下实际利率回落，及风险资产波动抬升引发的避险资金追逐。

风险提示：

全球爆发“黑天鹅”事件。

报告正文

海外热点跟踪

热点跟踪：从油价走势，看全球资产方向

事件：1月3日凌晨，美国在伊拉克境内对伊朗有关的目标发起军事行动，伊朗实权人物苏莱曼尼遇袭身亡。伊朗随后表示，将对美国实施严厉报复。上述消息披露后，油价跳涨4.5%，避险资产纷纷上扬，风险资产普遍下挫。

点评：

受美国空袭伊拉克境内的伊朗相关军事目标、伊朗实权人物苏莱曼尼身亡等消息影响，原油价格大幅上涨，黄金盘中跳升，美股剧烈调整。伊朗实权人物苏莱曼尼在美国空袭中身亡的消息披露后，全球市场对中东地缘局势的关注显著升温。其中，因担忧美国和伊朗冲突升级、影响中东地区原油生产，Brent油价由66美元/桶大幅上涨至68美元/桶以上。与此同时，地缘紧张局势下，避险情绪推动黄金等避险资产快速跳升，拖累美股等风险资产剧烈调整。

因国内存在大选等政治追求，美、伊紧张关系短期或难缓解;地缘局势不确定性上升背景下，油价或易涨难跌。苏莱曼尼既是伊朗的英雄人物、强硬派代表，也是中东什叶派军事力量的精神领袖。苏莱曼尼身亡后，伊朗多位高官表示将对美国实施“严厉”报复。考虑到伊朗将在明年举行总统大选，伊朗国内强硬派在追逐总统职位，建议持续关注后续进展。而美国方面，历史经验来看，总统大选周期中，干涉他国内政、发动制裁甚至战争等一直是美国政客有效的“拉票”手段。特朗普在此次批准空袭伊朗军事目标后支持率的大幅攀升，便是明例。

除了受中东地缘局势影响外，伴随OPEC+加码减产、沙特自愿额外减产等，油价中枢未来一段时间或逐步抬升。2019年，虽然全球经济放缓、原油需求走弱，但受OPEC+(OPEC及俄罗斯等非OPEC产油国)大幅减产、带动全球原油供给下滑等影响，油价持续维持在较高水平。随着OPEC+宣布自2020年1月起加码减产50万桶/日，以及沙特决定再额外自愿减产40万桶/日，全球原油供给将在短期内大幅下降90万桶/日。供给收缩支持下，油价中枢未来一段时间趋逐步抬升。

油价上涨带动通胀上行，叠加经济继续回落背景下，美国滞胀风险不断累积。美国通胀水平受油价走势影响较大，数据显示，美国CPI同比和油价同比走势基本一致。2019年9月以来，伴随油价同比抬升，美国CPI同比由1.7%上升至2.1%。考虑到OPEC+、沙特减产，以及潜在地缘政治风险暴露等将推高油价，美国通胀压力未来一段时间趋于上升。而经济层面，从库存周期视角(私人部门持续去库存)，以及经济领先指标制造业PMI大幅下滑、同步指标就业同比增速持续回落等来看，美国经济依然处于下行通道中。(关于美国经济分析，请参考我们已发报告《周期视角，美国在哪个阶段?》)

滞胀风险累积下，美国长端国债收益率或将呈现震荡走势。长端美债收益率可拆分为短端美债收益率和美债期限利差。2019年前3季度，随着美国经济下行、驱动美债期限利差加速收窄，以及美联储连续降息、带动短端美债收益率持续下行，长端美债收益率大幅回落。而未来一段时间，伴随美国进入滞胀环境，美债期限利差或将区间震荡;同时，因通胀上行及担忧负利率环境等，美联储或继续暂停降息，短端美债收益率走势趋平。综合来看，滞胀环境下，长端美债收益率或将呈现震荡走势。

因估值提升空间有限、盈利面临下行压力，美股波动率或逐步抬升。2019年，虽然上市公司盈利增速持续下滑，但长端美债收益率的大幅回落等带动估值显著提升，支撑美股屡创历史新高。最新数据显示，标普500动态PE、Shiller PE已分别升至历史84%、95%分位数。展望美股未来走势，随着估值升至历史高位，叠加滞胀环境下长端美债收益率走势趋于震荡，美股估值进一步提升空间将相对有限;而经济持续回落背景下，美股盈利增速将继续面临下行压力。

受美股波动率抬升影响，全球股市或将进入高波动阶段。美股是全球股市的锚，历史数据显示，美股与全球及发达股市的相关系数高达98%，与新兴股市的相关系数也超过75%。2019年，伴随美股屡创新高，全球及主要发达、新兴股指纷纷上涨。未来一段时间，随着美股在美国滞胀环境下波动率抬升，全球股市或将进入高波动阶段。

伴随美国滞胀风险累积，以及美股等风险资产波动率抬升，黄金将持续受益、配置价值凸显。历史经验显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关;同时，风险资产波动率抬升环境下，黄金作为具有保值属性的避险资产，往往受到市场追逐。伴随着美国长端国债收益率走势震荡，美国实际利率将因通胀上行而有所回落，黄金随之受益。而美股及全球其他主要股指波动率的上升，将进一步凸显黄金的配置价值。

经过研究，我们发现：

1)伴随中东局势不确定性上升，及OPEC等加码减产，油价中枢趋升。由于特朗普大选前寻求外政政绩、支持率在空袭伊朗目标后飙升，以及伊朗将在明年总统大选、强硬派追逐总统职位，美、伊关系的演绎需密切关注。而随着OPEC+、沙特分别自1月起加码、额外减产50、40万桶/日，全球原油供给正大幅下滑。

2)油价上涨推升通胀，叠加经济继续回落背景下，美国滞胀风险不断抬升。美国通胀水平与油价走势高度相关;伴随油价中枢抬升，美国通胀压力未来一段时间可能上升。而经济层面，私人部门库存持续去化，以及经济领先指标制造业PMI大跌、同步指标就业同比增速回落等，均反映美国经济依然处于下行通道。

3)展望大类资产,长端美债走势趋于震荡，美股等风险资产波动率趋升，黄金配置价值凸显。因美联储暂停降息、短端美债走势趋平，及通胀上行抑制期限利差收窄，长端美债或趋震荡。美股等风险资产方面，随着估值因利率不再大幅回落等提升空间有限，叠加盈利跟随经济继续下行，波动率或逐步抬升。而黄金，将持续受益于滞胀下实际利率回落，及风险资产波动抬升引发的避险资金追逐。

(编辑：宇硕)