中信策略：估值优势带动A/H溢价率收窄，港股机遇何在？

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者杨灵修、秦培景、裘翔。

当前A/H溢价处于过去两年以来高位，在经济企稳、库存上行以及货币宽松政策背景下，传统经济和金融板块龙头企业均有望在2020年迎来修复行情。看好具备稳健基本面表现且PB水平较低的行业龙头在2020年的修复表现，同时建议关注稳定高分红公司未来可能的高回报率。

估值优势将带动A/H溢价收敛。

去年6月以来，香港市场在2019年大幅跑输A股。但在内地经济逐步企稳，新一轮补库和资本支出料将开启的背景下，H股中的传统经济龙头较A股有明显的投资价值，有望获得海外和南向资金增配，带动A/H溢价率收窄。以海外中资股为样本，此篇报告将从金融和非金融行业两个维度聚焦当前H股传统行业龙头中质地优良、估值有优势且能提供长期稳定投资回报的企业。

库存周期回升，经济企稳，投资反弹，传统经济有望迎来估值修复。

当前工业企业产成品存货增速处于低位，汽车、家电、工程机械等终端产品需求好转，预计将带动经济企稳和补库存需求。根据中信证券研究部商品策略组判断，2020年一季度或将出现产成品库存拐点，原材料补库存或将于2020年二季度出现。结合贸易谈判持续推进、11月经济数据以及2020年一季度固定资产投资有望超预期，预计2020年上半年工业需求会更加旺盛，带动新一轮资本支出和补库存周期的开启，同时带动传统经济板块估值修复。

传统经济在估值修复的过程中极具配置价值。

在A/H两地上市的标的中，A/H溢价水平较高的港股龙头标的具备吸引力。分行业来看，预计基建投资稳健增长将支撑建筑建材行业2020年基本面表现；煤价弱势背景下，龙头公司业绩有望保持稳定。宽松预期下，处于历史估值底部的龙头公司估值修复有望加快；竣工恢复及地产政策边际放松，料将带动地产回暖。此外，从分红角度来看传统板块稳定高分红公司投资者现金回报率也具备较大优势。

货币宽松助力H股金融行业估值修复。

参考2015-2016年货币宽松后的行业表现，我们判断在当前中国央行持续加码货币宽松的背景下，港股金融行业预计将明显受益于流动性增强。当前H股龙头券商和保险的折价率分别达到99.08%、23.35%，而去年以来两个行业的折价率分别扩大48.3pcts、15.0pcts，反映H股的投资价值更为突出。在保持盈利稳定的同时内地券商和保险H股目前的P/B估值也都位于历史低位。内地银行H股目前的估值水平处于历史的绝对低位，同时2016-2018年以来的银行龙头稳定的高ROE水平赋予银行股较大的估值修复空间。此外银行业稳定的盈利能力促使其普遍具有较高的股息支付比率，2016-2018年内地银行H股的股息支付率维持在25%以上。

配置建议：

当前A/H溢价处于过去两年以来高位，在经济企稳、库存上行以及货币宽松政策背景下，传统经济和金融板块龙头企业均有望在2020年迎来修复行情，助力A/H溢价水平收窄。看好具备稳健基本面表现且PB水平较低的行业龙头在2020年的修复表现，同时关注稳定高分红公司可能的高回报率。

风险因素：

国内政策对冲低于预期；外资流入趋势反转。

（编辑：林喵）