宋雪涛：2020，风险资产的波动性会上升

本文来自微信公众号“雪涛观察笔记”，作者：宋雪涛。

经济方面，12月官方制造业PMI持平于11月的50.2，连续两月荣枯线以上，且相关指标延续11月以来的好转趋势，预计12月工业增加值从11月高位小幅回落，整体震荡回升，固投和消费走平，进出口单月大幅改善，房地产销售小幅回落;CPI小幅上升，PPI大幅反弹，工业部门继续被动去库;社融信贷数据表现较好，增速有望小幅回升。预计4季度实际GDP增速持平3季度于6.0%，名义GDP增速小幅回落至7.5%，2019年实际GDP增速6.1%，名义GDP增速7.8%。往后看，1季度大概率延续2019年4季度以来的阶段性企稳，如果稳增长政策力度加大或海外经济出现超预期改善，也可能出现经济上行风险。制造业资本开支的滞后改善和库存回补有望将基本面韧性延续到年中。

政策方面，稳增长政策陆续落地。1月2日，提前下达专项债启动发行，根据中债登地方债发行信息统计，1月已披露的专项债发行计划超过6000亿，发行节奏快于预期，1季度的总发行量接近1万亿。从投向来看，9月国常会要求提前下达专项债不得用于房地产、债务置换等方向，因此1万亿额度将大部分投向基建。作为对比，2019年1季度专项债发行约6660亿，其中仅有27.6%(1800亿)左右投向基建，因此1季度基建投资同比增速大概率有所反弹。1月6日，全面降准50BP落地，释放流动性8000亿左右，后续央行大概率继续运用公开市场操作和主动投放MLF等方式填补春节前的资金缺口，预计短期内流动性保持相对充裕的水平，也有利于信贷向实体经济的投放。

市场方面，A股处于红包行情，19年8月以来的“N字形”第三笔尚未结束。随着数据验证和政策落地，经济阶段性企稳预期逐步兑现，低估值早周期还有修复空间，如无外生性利空干扰，相对积极的宏观环境将持续到两会前后。今年节奏和去年相似，但躁动更早、起点更高，行情整体前置，1月初的市场情绪已有点类似去年春节后游资主导的行情阶段，节后需要开始关注货币政策对通胀的态度、利率走势和中美协议执行情况。

美伊直接开战的可能性很小，特朗普会因为维护大选年经济而极力避免战争，伊朗会因为国内经济民生问题和实力悬殊而极力避免战争，欧洲会因为和伊朗的经济关系而极力避免战争，所以原油和黄金价格的上涨应该是阶段性的而不是趋势性的，伊朗报复行动的结果(比如有没有美国人伤亡)决定了油价和黄金的受影响程度。由于伊朗可能干扰霍尔木兹海峡的油轮运输，加上中东局势持续紧张，油价可能比之前有5-10美元的不确定性溢价，但基准还是WTI 50-60美元/桶，布伦特55-65美元/桶。如果地缘政治风险平息，黄金面临发达经济体通胀疲弱和强美元的两大瓶颈，短期突破1550-1600美元顶部区间还是比较困难，维持1450-1550美元区间震荡的判断。

美伊这件事也提醒我们，世界其实非常动荡，而且可能更加动荡。2019年，大规模抗议示威浪潮几乎遍布世界各地，单边贸易制裁取代双边贸易协商频繁上演，二战后建立起来的世界治理体系正在遭遇重大挫折。世界动荡的根源是，在全球化和信息技术的时代背景下，自由资本主义制度无法调和财富分配的失衡，经济失衡造成了政治失灵，精英政治失灵产生了民粹主义的温床，虽然民粹主义短期成不了气候，但会不断加深阶层之间和国家之间的分裂，侵蚀多边贸易体系和国际治理体系，最终让世界变得越来越不稳定。

2020年，全球政治风险加剧，同时面临美国大选、英国无协议脱欧、世界各地民粹主义抬头以及中美第二阶段谈判等诸多不确定性。无论是风险资产的估值分位数还是不确定因素来看，今年风险资产的波动性都会上升。