招商证券：严格的渠道管控+讲好品牌故事，中国飞鹤(06186)展翅更高

本文来自微信公众号“招商食品饮料”，作者：杨勇胜、于佳琦 。文中观点不代表智通财经观点。

报告摘要

奶粉行业：规模增长放缓，内资触底回升。规模：终端规模2,450亿元左右，步入成长后期，量缓价升。人口增长不确定性增强，人均奶粉消费量提升空间或有限，我国奶粉价格相对于人均可支配收入处于高位，但短期内高端化仍在进行。格局：奶粉注册制提高行业准入门槛，加速市场集中。内资份额提升、投入加大，外资份额下降、投入收窄，内外资份额转换趋势确立。政策支持下，以飞鹤为代表的内资龙头加大产品研发、营销宣传和渠道下沉，以超高速增长强势崛起。

渠道管控奠基：严格的渠道管控是飞鹤(06186)“厚积”之发展基石。作为高附加值行业，严格的渠道（尤其是价格）管控是关键，但也是知易行难之事。飞鹤13年开始，以壮士断腕的魄力，推动渠道扁平化、拆分细化经销商，并打造独立于销售团队的审计团队，在渠道中推行讲公平、强执行的管理文化，保障价格体系稳定。同时，公司洞察经销商痛点，持续降低渠道库存，及时给付经销商费用，保证经销商roe和基于此的渠道推力，为自己高速发展培养一批坚实的渠道跟随者。

讲好品牌故事：抓住“更适合”“更新鲜”的独特品牌故事，大规模空中地面品牌投入，强化消费者沟通，是飞鹤“薄发”之支点。飞鹤产品中超高端星飞帆占比50%，高端超高端产品占比75%，通过高举高打的模式实现了快速扩张。奶粉是高端品，消费者愿意为产品价值付更多成本，前提是厂商须讲好品牌故事。“更适合中国宝宝体质”为飞鹤品牌定位，而“更新鲜”则是“更适合”的落地点。通过“生牛乳配方+更好生产日期”的直观引导，飞鹤可以与绝大多数奶粉品牌形成明显区格，辅之以大量的地面投放，飞鹤可以高效的与消费者进行沟通，薄发以燎原。我们认为，飞鹤作为几十年专业的奶粉品牌，有优质产品力为其背书（少数不受食品安全影响的内资奶粉企业），加之近年来持续高品牌费用投入，当前其品牌力已经处于行业第一梯队，并仍在不断强化，这是企业近年来腾飞之关键，及未来保持长青之基石。

展望未来：天时地利人和，飞鹤展翅更大空间。1）天时：政策大力扶持和渠道下沉的天然优势助力内资品牌崛起。2）地利：飞鹤工厂毗邻大型牧场原生态，以此为依托的湿法工艺很难被其他品牌模仿。3）人和：核心管理层具备长远的战略眼光和优秀的执行力，员工效率位于行业前列。4）布局：发力弱势市场，拓宽产品组合，加大线下推广，新建工厂陆续投产。

风险提示：新增人口下滑过快、行业爆发价格战、多系列产品推广不及预期

一、行业概况：规模增长放缓，内资触底回升

（一）行业复盘：奶粉十年，量价齐升与沉浮动荡

第一阶段（20世纪90年代-2007年）：行业快速成长，内资品牌占主导。20世纪90年代，国产婴幼儿配方奶粉推向市场，惠氏、雅培、多美滋等国外品牌也陆续进入中国。各品牌跑马圈地，奶粉行业规模快速增长、集中度低。2005年雀巢婴幼儿奶粉出现“碘超标”事件，外资品牌份额下降较多，内资品牌成为市场主导。

第二阶段（2008-2015年）：内资品牌失去的十年。2008年食品安全事件严重打击了国产奶粉形象，消费者转向抢购国外品牌，内资品牌市场份额大幅下降。2013年，多家外资奶粉接受反垄断调查后纷纷调整奶粉终端价格，内资品牌被动陷入价格战。但是在这一阶段，也有部分国产品牌凭借自身管理能力和产品质量脱颖而出，比如伊利、贝因美、飞鹤。

第三阶段（2016年至今）：新政推动下内资品牌重新崛起。2016年9月《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布，奶粉注册制政策落地，提高行业准入门槛，加速行业洗牌。2019年6月4日《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，明确提出婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上的目标。在新政策的推动下，飞鹤聚焦价格管控和高端产品，伊利加大品牌投入，君乐宝选择低价放量路线，三大内资奶粉品牌均获得了快速增长，内资品牌市场份额逐步回升。

（二）规模空间：千亿市场，或步入成长后期

行业终端规模2018年在人民币2,450亿元左右。行业过去五年经历了快速的增长，主要驱动力是人均消费量的提升。2014-2018年复合增长率11.2%，预计2018-2023年复合增长率6.9%。

人口增长不确定性增强，行业或步入成长后期，量缓价升。消费量方面，首先，新出生人口增长有一定压力。“全面开放二孩”政策短暂刺激了人口生育，但是预期中的“人口小高峰”并没有到来。而受“独生子女”政策的影响，我国育龄妇女人口出现了显著的下滑。同时，90后作为婚育主力，在赡养老人、偿还房贷等多重压力下，生育意愿下降，晚婚晚育甚至丁克成为普遍现象。其次，相对于辅食和母乳，人均奶粉消费量的提升空间或有限。母乳喂养有助于宝宝吸收营养、提升免疫力，并能够帮助妈妈产后修复。目前，世界卫生组织和国家卫计委大力倡导母乳喂养，进行“母乳比奶粉更适合宝宝发育成长”的消费者教育。与此同时，众多品牌也会在官网上首先弹出“倡导母乳喂养”的宣传。价格方面，我国奶粉价格相对于本国人均可支配收入水平已处于高位，但短期内高端化仍在进行。从绝对价格上来看，国内奶粉平均零售价格已经远高于美日英，略高于香港；从相对价格来看，目前我国奶粉售价相对于本国人均可支配收入已经处于世界最高水平。但短期内，由于消费端（家长心态和非理性消费）、供给端（厂商诉求）、渠道端（短期内仍然较为分散和不透明），我们判断奶粉仍然有价格推升空间（包括产品结构升级），长期价格中枢暂时难下定论，我们认为与政策、消费者心态变化等均有关系。根据弗若斯特沙利文预测，未来五年复合增速约6.9%，其中量增速逐步放缓，价格增速保持在3.0%左右。

（三）竞争格局：集中度逐步提升，内资品牌开始复苏

横向对比，我国奶粉市场集中度远低于海外市场。根据欧睿数据，2018年美国、英国、日本的奶粉市场CR3分别为90.8%、94.2%、76.9%，中国仅为30%。海外市场集中度高，主要是因为当地政策监管力度大，如美国FDA对奶粉管控非常严格，只有少数几家大企业能够达到其标准。

婴幼儿奶粉注册制提高行业准入门槛，加速市场集中。2012年以来，我国奶粉市场集中度逐步提升。尤其2016年推出的奶粉注册制大幅提升了市场门槛，推动市场份额向龙头集中。按照政策要求，2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。新规规定，“同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学证实。每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方”。注册制实施之前，我国市场存在2,600多个奶粉品牌，而截至2018年底，仅403个品牌通过了奶粉注册制，其中包括306个国内品牌和97个国外品牌，大量杂牌被清理出局。这不仅有利于行业集中度的加速提升，更为深耕三四线城市的内资龙头品牌贡献大量空白市场，国产奶粉纷纷加大市场投入，龙头市场份额显著提升。

多方发力，内资品牌份额或触底回升。食品安全事件已过去十年，内资龙头企业在产品、渠道和营销上多维发力，叠加国家政策扶持，消费者对内资品牌信任感逐步回归，内资品牌市场份额有望持续回升。

产品：内资产品更新鲜、更适合中国宝宝体质。外资奶粉通常需要经过海上运输和海关清查才能进入中国市场，新鲜度不如国内品牌。同时，内资龙头纷纷设立母乳研究院，研发与中国妈妈的母乳更接近、更适合中国宝宝体质的奶粉，而外资品牌是全球统一配方，不一定适合中国宝宝。

渠道：内资具备渠道下沉的经验和优势。未来新出生人口主要集中在三四线城市，奶粉市场的竞争也会逐渐向低线城市转移。内资品牌具有多年深耕地域市场的经验，能够集中力量投入到渠道和终端，通过补贴提高经销商动力。而外资一般在三四线城市少有投入，品牌和渠道下沉不如内资。

政策：《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台。今年6月七部委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，文件中提到“力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳作为原材料生产婴幼儿配方乳粉。政策引导将为国产奶粉发展构建优质环境，成为国产奶粉快速发展的助推剂。

二、中国飞鹤：一贯好奶粉，厚积正薄发

（一）历史复盘：渠道扁平，聚焦高端，多年积淀终薄发

2003-2007年：飞鹤上市融资，布局全产业链。2001年完成对飞鹤的收购后，管理团队重点打造销售渠道，做好了与经销商的利益分配，并积攒了良好的声誉。2003年飞鹤在美国上市融资，又开始布局全产业链，资金用于建设自有牧场以及工厂。至2007年，公司成为全产业链上下布局的婴幼儿配方奶粉企业。

2008-2012年：食品安全事件爆发，飞鹤质量过关，但并未把握好绝佳发展机会。2008年奶粉行业爆发食品安全事件，内资品牌陷入信任危机。飞鹤拥有自己可控的牧场，是内资品牌中少数未被查出安全问题的企业之一，2009年实现38%增长，但公司并未把握好这一绝佳发展机会，在品牌力不够强的地方过快扩张，2010年后收入增长停滞。

2013-2015年：扁平化渠道，加强产品研发与国际合作。公司积极推进单层次分销系统，较早认识到母婴渠道的重要性并积极开拓零售渠道。2014年，飞鹤联合哈佛大学医学院成立飞鹤营养实验室，从事营养研究及教学活动。2016年公司成立Canada Royal Milk，配合金斯顿厂房的牛奶及羊奶生产，为开拓国际市场做准备。

2016年至今：聚焦高端产品，优化库存管理。确定“更适合中国宝宝体质”的差异化品牌定位后，公司聚焦所有资源主推超高端产品星飞帆，实现销量连续两年翻倍，拉动2017/2018年收入增长58%和76%，净利润增长186%和93%。与此同时，飞鹤还于2017年推出臻稚有机婴幼儿奶粉系列，丰富高端产品组合，并全面完善了库存条形码追溯管理系统，精准了解库存水平以避免积压。2018年，飞鹤完成了对Vitamin World的零售保健业务收购，渗透到营养补充剂市场。

（二）产品组合：星飞帆为主，多系列并进

婴幼儿奶粉为主业，大单品星飞帆贡献近半收入。飞鹤主营业务为婴幼儿奶粉，2018年占收入比例88.5%，还经营成人奶粉、液态奶、羊奶粉等其他乳制品以及营养补充品。婴幼奶粉中，大单品星飞帆2018年实现收入人民币51.1亿元，占总收入49.2%。

产品梯队完善，其他产品也有潜力可挖。除星飞帆外，公司还有高端产品臻爱倍护和普通产品飞帆、星阶优护等系列。其中，高端产品系列2018年收入下降，主要是受到原料乳铁蛋白供应不足的影响。此外，飞鹤在2017年推出超高端新品臻稚有机，2018年和2019上半年其收入分别比同期增长620%和130%。但是有机奶粉目前整体体量较小，2018年仅占总收入3.4%，主要受到有机原料供应限制。公司计划未来大力发展该系列，在上游有机原料方面或有所举动。

（三）管理团队：眼光长远，经验丰富

管理团队经验丰富，带领公司完成前瞻性布局。公司核心管理层均在奶粉行业从业超过10年，并拥有长远的战略眼光与优秀的执行力，在产业链布局、渠道推广、品牌定位上均先人一步，带领飞鹤成为中国市场第一国产奶粉品牌。

三、成功关键：渠道管控奠基，讲好品牌故事

作为一个高附加值行业，渠道（尤其是价格）管控是重中之重。飞鹤积极推动渠道扁平，在价格管控、窜货管理上非常严格，渠道中倡导公平的文化，渠道管理执行到位。我们认为这是飞鹤进一步可以实现高速发展，退一步也可防控风险，实现基业长青的基础。飞鹤多年坚持上下游战略协同与深度合作、湿法工艺，做新鲜的奶粉，好产品亦是讲得好品牌故事、实现高附加值的基础，叠加更适合中国宝宝的定位，可以更加精准的找到用户需求点和竞品盲点，品牌势能快速提升。我们认为，好渠道是发展基石，而（建立在产品力基础上）优秀品牌故事则是高增关键，将在本章详细展开。

（一）品牌：喊出“更适合中国宝宝”，直击竞品盲点

1、定位“更适合中国宝宝体质”

定位“更适合中国宝宝体质”，内资与外资品牌差异化竞争。2015年飞鹤基于针对中国宝宝体质的独特配方，确定“更适合中国宝宝体质”的新定位，与外资品牌采用全球统一配方、未能因地制宜形成鲜明对比。而在质量、安全等成为奶粉的基本要求后，“适合”将会是消费者越来越看重的特性。中国和外国宝宝体质不同，中西方母乳成分也相差较大，飞鹤通过更接近中国母乳的产品牢牢把握消费者心智。

加大研发升级配方，以更接近中国母乳为目标。飞鹤是中国最早从事母乳研究的企业，建立了非常全面的母乳数据库，从全国不同地区收集了超过1,500种母乳样本。此外，飞鹤还与哈佛大学医学院等知名国际机构合作，投资450万美元建立飞鹤营养实验室。从支出来看，公司近两年加大在母乳化和含硒、DHA、丰富磷脂等特配婴幼儿奶粉方面的研发投入，2017年至2018年研发费用占收入比率由0.25%提升至1.05%。从管理费用结构看，2018年和2019上半年研发成本占管理费用的比例大幅提升，2019上半年达到27%，而2017年该比例仅为4.1%。

2、加大营销投入，深耕消费者教育

加大营销投入，抢占消费者心智。内资品牌纷纷模仿“更适合中国宝宝体质”的定位，飞鹤则不断加投营销费用，通过大声量传播抢占消费者心智。2016-2018年，公司广告及推广投入分别高达人民币7.2亿元/12.7亿元/20.3亿元，占收入比例维持在20%左右，不管是绝对金额还是收入占比都远高于其他内资品牌。除了在央视、分众等平台上投放广告外，飞鹤还与王牌电视节目《快乐大本营》合作，并聘请章子怡作为形象大使。章子怡专业、敬业、追求卓越的个人形象有利于飞鹤打造高端奶粉形象。

多种方式深耕消费者教育，尤其注重线下面对面活动。除了线上做广告宣传，公司尤其注重线下与消费者面对面的交流，以增强品牌认知和粘性。2018年飞鹤在全国举办超过30万场线下活动，包括“妈妈的爱”研讨会、嘉年华和迷你秀。其中，“妈妈的爱”是公司免费提供怀孕和育儿方面知识的面对面活动，2018年全国举办5,500多场，参加者超过60万人。从财务数据看，2016-2018年公司销售费用中的线下活动开支分别为人民币2.3亿元/4.4亿元/8.6亿元，占销售费用的比例从17.0%提升至23.6%，成为销售费用的重要组成部分。

（二）产品：聚焦超高端，新鲜奶粉是品牌基础

1、聚焦资源打造明显产品星飞帆

壮士断腕，聚焦星飞帆实现产品结构升级。公司早在2010年就推出超高端产品星飞帆，定价人民币368元/罐（700g），但是由于前期品牌影响力不够，飞鹤仍以臻爱倍护为主打产品。2016年公司定位“更适合中国宝宝体质”，决定聚焦营销、渠道、团队等多方面资源主推星飞帆产品，并忍痛砍掉当时仍贡献收入和利润的低端产品线“飞慧”系列。

大单品模式，星飞帆高增助力飞鹤实现量价齐升。2017/2018年，星飞帆产品收入分别增长245%和108%，价格基本没有变动，主要是销量增长的贡献，同比增长251%和107%。星飞帆销售占公司总体入比例也从2016年的19%提升至49%，实现了公司产品结构从中低端向高端和超高端的转变。此外，星飞帆产品毛利率高达75%以上，在公司所有系列中最高，高端产品销售占比的提升也带动了公司毛利率和净利率的逐年提升。

2、湿法工艺保证产品新鲜度

采用湿法工艺，以鲜奶为原材料，2小时生态圈保证飞鹤奶粉的新鲜度。飞鹤是行业内少有的全面采用湿法工艺，以鲜奶为原材料的奶粉品牌，虽然鲜奶成本比进口大包粉约贵40%，但在最大程度上保证了产品的新鲜。此外，飞鹤所有工厂均布局在优质奶源附近，鲜奶采出后运送到工厂仅需30分钟，每个批次的奶粉生产流程2小时即可完成。对于电商产品，从网上订购、产品制造到交付客户仅需28天时间。

库存周转快于同行，注重上架产品新鲜度。飞鹤实行新的销售政策，要求线下产品必须尽量在生产日期的6个月内售出，以此保证市面上飞鹤奶粉的新鲜度。而对于电商渠道，自营网上商店订单从工厂到送货到家只需28天。反映到财务上，飞鹤存货周转速度是内资龙头品牌中最快的，存货周转天数最近三年不断下降，2018年仅有57天。

（三）渠道：精耕渠道，严格管控，形成推力

1、经销和零售渠道是重点

飞鹤通过三种渠道销售产品：（1）公司将产品销售给经销商，再由经销商销售给零售网点（2）公司直接将产品销售给母婴专卖店、大型超市等零售商（3）公司通过天猫、京东、苏宁易购等电商渠道直接销售给消费者。前两种线下渠道是公司的主要渠道，截至2019年6月30日零售网点合计超过109,000个，而且公司零售客户和经销商的销售网点并无重叠。

经销渠道贡献公司大部分销售。虽然近两年因为电商业务发展，经销渠道收入占比有所下降，但截止2018年仍占比72%。目前公司经销商数目稳定在1,100家左右，但是近两年零售网点数目和平均单个网点收入都均快速增长，推动经销渠道连续两年实现55%以上的增速。

系统性布局母婴零售渠道，重要性愈发凸显。母婴店作为专业的零售渠道，更容易获得消费者信任，也能通过更加精准的市场教育为品牌做推广。中国市场母婴渠道的份额占比不断提升，2018年已经达到52%，成为各奶粉品牌必争之地。而飞鹤在母婴渠道抢占先机，2010年起即与孩子王、爱婴岛、婴贝儿等主要母婴商品店建立合作关系，设立客户服务部门。2018年，公司零售渠道贡献收入人民币16.5亿元（主要是母婴渠道），同比增长67%，网点数目扩张迅速。

电商渠道快速增长。2017年/2018年公司电商业务同比增加221%和180%，收入占比从三年前的3.2%提升至11.1%。

2、经销商结构便于管控

经销商细分且合作关系稳定。公司拥有1,100多名经销商，经销商较为细分且单个规模不大，最大经销商贡献收入占比不超过2%。从规模分类来看，公司经销商销售额中约30%由非公司实体贡献，这类经销商平均每家每年贡献收入仅人民币362万元，远远低于以公司实体形式存在的经销商。公司对于单一经销商依赖度低，相比大经销商制更容易获得每个地区的一手市场资料。从合作关系来看，公司与超过800名经销商的合作时间超过2年，且与前十大非公司实体经销商中的大多数已建立5年及以上的稳定合作关系。

扁平的经销系统使飞鹤能更有效地管理线下客户。公司从2013年开始推动渠道改革，目前形成单层经销体系，是一二线品牌中渠道层级最少的。相比于多层级经销商，一方面飞鹤更接近终端市场，能及时获得市场的第一手资料及反馈，另一方面，存货能见度更强，公司可以有效管理终端产品销售。另外，单层经销商体系可以使公司和经销商享有更丰厚的利润空间，加大品牌和市场投入。

3、严格管控价盘和库存，渠道推力是增长引擎

飞鹤形成一套完善的经销商管理系统。凭借扁平化的分销体系，公司加强对经销商渠道和终端销售的掌控，主要从销售目标、库存水平、零售价格等多方面管理经销商：

订单及销售目标。公司要求经销商于每月20日之前提交下个月的估计订单量，且估计准确度必须达到85%以上，以便公司准确计划生产经营。此外，飞鹤对经销商设立月度和年度销售目标，定期监督其销售表现。

定价政策。公司向经销商提供生产商建议零售价，所有销售渠道的产品定价与建议零售价相若，促进经销系统的标准化和稳定性。销售人员每一至两个月审查经销商及零售网点，监管飞鹤产品是否按照建议零售价出售。

防止蚕食。在规定销售区域以外进行的销售行为被视为蚕食行为，公司定期对经销商的存货进行现场检查防止蚕食行为，以防恶性竞争。如果任何经销商被发现做出任何蚕食行为，违约经销商须在五个营业日内按上调价格购回所有违约出售的商品并承担一切成本。

库存管理。公司在2016年下半年于DRP系统中推出条形扫码功能，并要求经销商自2017年第一季度全面执行出入库系统扫码。通过该系统，飞鹤可以追踪产品，并收到自动生成的有关经销商实时库存水平的信息，减少以往收集该信息的劳工成本及人为错误，更好地管理自有存货及规划生产业务。

价格管控保证渠道净利率水平的稳定，完善的库存管理系统防止压货，为经销商带来了较高的回报率。通过严格执行定价政策以及严厉打击窜货行为，飞鹤保证了各种渠道内价格体系的一致性，稳定的价格可以给经销商带来稳定的净利率。得益于库存管理系统，经销商退货基本为零。从公司报表存货水平来看，存货绝对值随着业务扩张而增长，但存货周转天数从2016年的72天下降至2018年的57天。

四、展望未来：天时地利人和，飞鹤展翅更大空间

我们认为，飞鹤作为内资奶粉龙头，短期增长的主要引擎仍是渠道推力，严格管控配合渠道利润率更高的产品组合，公司、经销商和终端齐心协力抢占弱势区域市场份额，使得公司仍能维持高速增长。而长期来看，我们认为公司发展潜能取决于能否实现渠道推动向品牌推动的进阶。优秀的品牌故事建立在打动消费者的产品特性上，飞鹤坚持湿法工艺做新鲜奶粉，其位于黑龙江黄金奶源带、毗邻大型牧场原生态集团的地利正是长期发展的护城河，难以被其他品牌模仿。公司加大线下推广活动，打造一站式母婴平台，持续宣传“更新鲜”构筑品牌壁垒，为长期发展保驾护航。

（一）天时：政策支持内资品牌，国产或迎发展黄金期

奶粉行业高端化趋势明显，利好飞鹤高端产品发展。随着城镇化进程加速，消费者对产品质量和安全性的关注日益提升，且对婴幼儿配方奶粉营养元素的认知深化，高端奶粉受到越来越多消费者的青睐，市场规模迅速扩大。2014年-2018年，高端、超高端奶粉的年复合增长率分别高达20.5%、39.5%，而同期普通奶粉的年复合增长率仅为5%，高端市场规模的扩大体现为量价齐升。根据弗若斯特沙利文，2018-2023年，高端、超高端奶粉的年复合增长率仍将高达16.3%、16.9%，市场份额进一步向高端产品集中。飞鹤主打高端化的产品战略，与婴幼儿奶粉行业整体趋势相适应。

着力产品研发及品牌推广，内资品牌市场份额逐步反弹。2008年食品安全事件已过去十余年，消费者对国产婴幼儿配方奶粉的不信任逐渐消除。同时，通过持续投资于品牌推广，并大力研发更高端的产品，内资品牌势能快速提升，挑战外资品牌霸主地位。根据弗若斯特沙利文，2014年-2018年，内资品牌的市场份额从45%上升至46.6%，且预计2023年将上升至52%。从份额来看，内资品牌已经可以和外资分庭抗礼，在未来的竞争中更是具有多重优势。

政策大力支持叠加销售渠道下沉，推动国产品牌崛起。2019年6月，七部委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，文件中提到力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉，政策引导为国产奶粉发展构建非常优质的环境。与此同时，从人口出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三四线城市，而国产品牌在三四线城市的渠道下沉方面具备优势。国产品牌具有多年深耕地域市场的经验，会集中力量投入到渠道和终端，靠费用补贴经销商，而外资的一般很少投入大量资源和精力去广袤的三四线城市做品牌推广和渠道下沉。

（二）地利：位置优势是经营护城河，新鲜度构筑品牌壁垒

飞鹤工厂位于黑龙江金奶源带，附近有大型牧场原生态集团。湿法工艺以鲜奶为原材料能够提供新鲜度更高的产品，但要求工厂位于牧场资源丰富的地区。飞鹤目前所有工厂均位于北纬47度黑龙江省黄金奶源带，且黑龙江乳牛存栏数仅次于内蒙古和新疆，大型牧场原生态集团也位于该地区，为飞鹤使用鲜奶作为原料提供了得天独厚的条件。相比之下，其他一些内资品牌工厂位于浙江、广东、河北、湖南等地，牧场资源稀缺，周围缺乏类似原生态的大型牧场，而小型牧场的奶源质量又相对较低。地理优势使得飞鹤在产品新鲜度上占优，逐渐成为公司经营的护城河，其他品牌短期内很难模仿。飞鹤可通过持续的宣传推广和消费者教育将这一优势转化为长期的品牌壁垒。

飞鹤与原生态长期合作，签署优先供应协议，奶源优质可控。飞鹤的鲜奶采购成本占销售成本约30%，其中80%以上采购自原生态集团，鲜奶质量超过中国和欧洲标准。公司与原生态保持长期合作关系，亦是对方的第一大客户，签署长期合作协议，保证飞鹤所需鲜奶的优先供应。除原生态外，公司其余20家鲜奶供应商大部分位于工厂附近，还有75家备选牧场名录以应付紧急情况，对上游奶源控制力强。

（三）人和：管理团队优秀，员工人效业内领先

优秀管理层的带领下，人均创收和人均创利均位于行业前列。公司核心管理层均有10年以上从业经验，眼光长远，执行力强。截止2019年6月30日，飞鹤共有5,422名员工，其中销售及营销人员3,130人。与同行业其他公司对比，飞鹤2018年人均年创收人民币196万元，高于同样以奶粉为单一主业的贝因美和澳优(01717)。其中，合生元人均创收高达人民币344万元，或因合生元除了奶粉业务同时也经营保健品业务。同时，飞鹤2018年人均创利人民币42万元，在可比公司中最多。

（四）布局：巩固市场地位，拓展产品组合，打造营销平台

1、发力弱势市场巩固领导地位

发力一二线城市及华南地区，增强弱势市场市占率。从下图经销商及零售网点的分布可以看出，公司的强势市场集中在华中、华北和东北地区，尤其是河南、河北、山东、安徽、四川、湖南等省份。公司在低线城市保持领先的市场地位，但是一线、新一线等城市依然由外资品牌主导，拿下这些城市是飞鹤成为真正一线品牌的必经之路。飞鹤通过宣传“更适合中国宝宝体质”和“更新鲜”与外资品牌PK，同时加大线下推广活动，与终端门店合作持续转化外资品牌的消费者。

逐步突破高线市场。在一线城市中，北京市场发展最成功，公司与当地主要零售商深度合作，北京地区销售额从2016年的人民币6,030万元增长至人民币1.95亿元，年复合增长率高达80%。为了发展上海市场，公司成立一支独立的销售团队专门在上海区域负责营销及渠道管理，上海地区销售额由2017年的人民币580万元增加至2018年的人民币960万元，同比增长65%。另外，包括云南、贵州、广西、广东、海南、福建在内的华南市场销售额近几年保持高速增长，市场占有率持续提升。

2、拓宽产品组合

婴幼儿奶粉高端市场容量更大，未来增长依靠超高端和高端双轮驱动。过去飞鹤主推明星产品星飞帆，未来计划将资源聚焦超高端和高端的三个系列产品，大力发展星飞帆、臻稚有机的同时兼顾臻爱倍护。过去三年星飞帆的成功为飞鹤积累了品牌优势，而三个系列的主打功能以及卖点也有差异，避免相互蚕食市场份额。另外，飞鹤通过严格管控价盘和存货形成了强渠道推力，有助于臻爱倍护和臻稚有机复制星飞帆的成功道路。

除已有的奶粉系列，公司还会通过持续的创新升级拓展产品组合。飞鹤目前在加拿大金斯顿和泰来新建羊奶粉生产线，各有2万吨设计产能，预计分别在2020年上半年和2019年下半年完工。公司也在开发一些功能性新产品，比如含有硒及DHA、丰富磷脂、乳糖不耐症婴儿适用的奶粉等另外，飞鹤通过收购VITAMIN WORLD打入健康及营养品市场，积累客户对营养补充剂的需求并作为国际拓展的平台之一。

3、创建一站式平台定向营销

通过公众号和一站式平台关联“母婴”概念，依靠品牌力带动销售增长。公众号星妈会目前拥有600-700万会员，每周推送一篇定制文章。公司还在着手建立孕妇和宝宝的一站式平台，寻找月子中心、体检诊所、婴儿游泳中心、美容院、早教中心等领域的领先品牌合作，互相引流。飞鹤希望销售的增长是依靠品牌力的带动，过去几年不断减少促销力度，销售收入大幅增长的同时，销售费用中的促销商品开支却从2016年的人民币6,142万元下降到2018年的人民币2,411万元，目前在销售费用中的比重不到1%。

4、扩建产能为增长蓄力

现有产能利用率随业务扩张逐步提高。公司目前拥有五个生产工厂，高端婴幼儿配方奶粉的主要生产设施位于甘南和龙江厂房，随着星飞帆系列产品的需求上涨，两家工厂实际产量整体上涨。飞鹤镇赉厂房由于2018年优化生产分配，产能利用率高达100.1%。克东厂房负责生产婴幼儿配方奶粉产品及液态奶产品，拜泉厂房负责生产成人奶粉，2018年产能利用率分别为97.4%和101.4%。

在建工厂满足未来生产需要，投产后公司设计产能翻倍增长。2018年，甘南厂房、龙江厂房、飞鹤镇赉厂房设计产能均有扩张，但是近两年业务快速扩张，整体产能利用率从2016年的56.0%增长至2018年的75.6%。目前公司新建金斯顿厂房、泰来厂房、吉林厂房，并扩建克东厂房和龙江厂房，所有厂房投产后，公司设计产能将提升至243,800吨。

风险提示

新增人口下滑过快：出生人口数大幅下降，导致奶粉消费量萎缩。

行业爆发价格战：国内各品牌为抢占市场份额，低价竞争。

多系列产品推广不及预期：臻稚有机、臻爱倍护等产品推广效果较差，未能成功复制星飞帆的高速增长。

(编辑：李国坚)