东吴证券：安踏体育(02020)Q4流水亮丽，中国业务是未来5年的发力重点

本文来自微信公众号“纺服新消费马莉团队”，作者：马莉、陈腾曦、林骥川。

投资要点

事件：安踏（02020）公布19Q4及全年流水，其中，19Q4安踏/FILA/其他品牌零售流水同比增长10%-20%高段/50%-55%/25%-30%，19全年安踏/FILA/其他品牌零售流水同比增长10%-20%中段/55%-60%/30%-35%。同时，公司公布发行10亿欧元可转债，用于改善融资结构及营运资金。

Q4安踏及FILA流水亮丽，龙头风采依旧。Q4来看，1)安踏：流水10%-20%高段增长，较前三季度提速，其中大货线下/儿童线下/电商整体增长高单位数/接近25%/ 40%+，库销比和零售折扣健康;2)FILA：Q4流水高基数基础上仍有50%-55%增长，大货/儿童/FUSION/线上增长40%+/70%+/ 100%+/70%+，库销比和零售折扣健康;3)其他品牌：增长25%-30%。

发行5年期0利率可转债，优化融资结构。公司今日公告通过全资子公司ANLIAN Capital发行本金为10亿欧元5年期0利率可转债，发行价为本金的100.25%(即募资100.025亿欧元)，转股价105.28港币/股(较1/13收盘价溢价40%)，预计转换8213万股，占现有股本3.04%，占转股后股本2.95%，募集款项将用于偿还现有债务(主要是收购AMEAS相关的银行贷款8.5亿欧元，利率2.3%)以及业务营运资金，同时不排除适当提高19H2派息比例可能。

除原有品牌亮丽增长外，公司12月公布AMEAS战略，大品牌、大渠道、大市场战略下，鞋服、直营业务、中国业务成为未来5年的发力重点。AMEAS作为全球细分体育市场领导者，本身在越野跑及装备(SALOMON)、高山滑雪器具(ATOMIC、SALOMON)、网球(Wilson)、潜水手表(SUUNTO)等领域占据全球第一地位，2018年起全球收入达到28亿欧元。以安踏为首的财团对AMEAS进行私有化收购后，为其树立了清晰的5年发展战略：

1)全球范围内重组GTM：由品牌组合型GTM转为聚焦单品牌的GTM，并计划培育出3个10亿欧元收入体量的单一品牌，即ARC’TERYX、SALOMON、Wilson;

2)聚焦鞋服业务：鞋服产品销售占比从18年的40%提升至50%以上;

3)零售转型：DTC业务收入占比从2018年的11%提升至30%，整合集团资源加速全球SAP零售系统更新，给予消费者更好的零售体验;

4)加速中国市场发展：中国市场从2018年占比5%提升至15%，其中尤其发力ARC’TERYX、SALOMON等品牌在华业务，希望ARC’TERYX门店数量从现有的100+扩张到300-400家，SALOMON业务也更多向鞋服领域延伸，并拓展在华直营门店;

5)新的管理层激励和战略性指引：AMEAS 原CEO和主要管理层继续领导公司，各品牌高管与核心人员也在收购后留任，对管理层的激励将侧重长期价值创造，新董事会也将给管理层提供战略性指引;

总体来看，公司计划AMEAS在未来4-5年内收入CAGR达到10%-15%，同时盈利能力提升。

盈利预测与投资评级

总体来看，公司19年表现靓丽，原有主业收入/归母净利同增35%+/45%+，AMEAS并购19年为安踏报表带来6.5亿费用(主要为JVCO层面的交易和财务费用以及PPA摊销影响)，但2020年开始将有望带来正向利润贡献，考虑Q4的运营表现以及可转债带来的财务费用节约，我们提高盈利预期，预计19/20/21年归母净利同增32.7%/30.5%/21.8%至54.5/71.1/86.5亿元，对应PE33/26/21X，作为全球第三大体育龙头持续看好成长性，维持“买入”评级。

风险提示

零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMER SPORTS运营不及预期

（编辑：张金亮）