天风证券：保单销售具有逆经济周期性，当前寿险的覆盖度仍处于较低状态

本文来自微信公众号“新锐视角看金融”。原文标题《寿险销售的逆周期性与投资的稳定性》。

摘要

投资要点：经济与利率长期下行对投资端的负面影响已充分体现在估值中。但中短期保险销售具有逆周期性，利率下降、信用风险提高提升保险产品相对竞争力；隐形失业的加剧增加了保险公司优质增员的供给；广泛的社会焦虑有利于保单销售，2020年寿险开门红销售向好趋势已初步证明，但并未体现在估值中。保险公司投资端的稳定性也并未在估值中体现，且1个季度利率反而有上行趋势。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安(02318)、中国人寿(02628)、中国太保(02601)、新华保险(01336)2020年PEV为1.07、0.92、0.76、0.68倍。从未来发展大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险(01299)；从短期反转和估值视角，我们推荐中国太保、新华保险。

保单销售具有逆经济周期性，保费增速有长期支撑。从国际经验来看，人均GDP在1万美元是发达国家寿险业发展进入到快车道的一个标志性的节点，而2019年我国人均GDP预计将首次超过1万美元，我们相信，中国寿险业也将开启下一个健康增长的新时期。长周期来看，寿险的发展是顺经济周期的，长期的经济下行会对寿险的需求带来负面影响。但在中短期保险销售具有逆周期性，利率的下降、信用风险的提高提升保险产品相对竞争力；隐形失业加剧，保险公司的增员供给结构性增加，即“优增”空间增大；广泛的社会焦虑有利于保单销售。在保险覆盖面仍偏低的情况下，这些因素能够对冲居民购买力下降的负面影响。2020年寿险开门红销售向好，已初步证明此观点。

当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的来源于提升市场覆盖度、服务覆盖度、风险覆盖度。1）市场覆盖度的提升关键在于“触达客群，并提供客户需要的产品与服务的能力”。寿险的底层营销逻辑已经发生变化，渠道主导、产品主导必将转向客户需求主导。在人口红利消减的时期，传统的“增员驱动”的模式已难以为继，部分公司进行代理人渠道2.0转型，即优增+存量代理人产能提升。分化必然加速，只有狠抓“队伍能力建设+客户经营”的保险公司才有未来。同时，保险公司需构建多重主力产品，在健康需求的基础上，深入挖掘客户的养老需求、人生价值需求，更多销售各类期限的年金险和终身寿险，以及相伴随的高端医疗险。2）服务覆盖度提升关键在于保险产品上下游服务链的延伸。保险公司正在探索包括健康监测、健康干预、在线问诊等在内的一站式健康管理服务，也在养老社区等服务领域积极布局。此外，“保险金+信托”是对于高端客户的重要服务。3）风险覆盖度的提升在于利用技术手段扩展可保风险边界，使得过去被拒保的亚健康人群、慢病人群、老年幼儿人群得到适配产品。能够获取全面的风险数据、精准定价风险、做好两核风险管控的保险公司才能更好地抢占可保风险边界延展的空间。

保险投资端具有稳定性，一定程度上可以穿越经济周期。目前经济形势下利率持续下行、波动加大，虽然从长周期的角度来看，低利率环境下保险资金配置将面临挑战，但我们认为保险资金仍可以通过优化大类资产配置结构稳定长期投资收益率。1）目前市场上仍存在大量可满足险资5%投资收益率要求的权益资产，通过增配优质权益资产，保险资金可提升整体收益水平，同时降低权益投资波动性。2）中国仍处于利率高地，保险资金可把握利率震荡上行的窗口期，提高长久期免税政府债的配置比例，提升资产久期及税后收益。3）保险资金仍是金融市场上风险偏好最低的资金，交易对手信用评级基本均集中在AAA，且预计短期内仍然不会信用下沉。考虑到保险资金规模大、期限长的特性，其可通过获取优质定制化非标，稳定收益率水平。

风险提示：利率下行超预期，销售队伍产能提升不及预期

1. 保单销售具有逆经济周期性，保费增速有长期支撑

长周期来看，寿险是后发消费品，它的需求是顺经济周期的，只有经济发展到一定的水平，寿险增长才会启动，且长期的经济下行会对寿险的需求带来负面影响。但在经济下滑的初期，居民还有一定的存量财富，储蓄型产品可以看成大额理财的替代品，它对存量财富的依赖比较大，因此在经济放缓初期带来的利率下降、信用风险提高、隐形失业增加、社会焦虑等有利于保单销售，在保险覆盖面仍偏低的情况下，能够对冲居民购买力下降的影响。2020年寿险开门红销售向好，已初步证明此观点。

1.1. 中国寿险行业将开启下一个健康增长的新时期

从国际经验来看，人均GDP与寿险深度呈S型曲线关系，人均GDP在1万美元是发达国家寿险业发展进入到快车道的一个标志性的节点。在近期举办的中国宏观经济年会上，国家发展改革委副主任宁吉喆表示，2019年我国人均GDP预计将首次超过1万美元。我们相信，中国寿险业也将开启下一个健康增长的新时期。

1.2. 利率下行、信用风险提升，保险产品相对吸引力上升

2019年开始，市场逐步形成共识，即中国进入长期利率的下行周期，银行理财等资管产品的收益率已经明显降低，且有不断下降的预期。保险产品是家庭长期理财规划中重要的一环，能够为客户锁定未来长期收益率。虽然年金险的IRR一般低于4%，但是保险的销售不能使用“收益率”的概念，而是强调保险强制储蓄、专款专用、“法律工具”（债务隔离、婚姻财富管理、税务筹划、财富传承）等功能。另外，较高的万能账户结算利率也是年金险的一大吸引点，目前大型险企的万能账户结算利率为5%-5.5%，且在市场利率下降过程中，万能账户结算利率下降更为滞后。

信用风险加剧对于居民的理财选择影响很大。2019年来，信托、私募基金、P2P等资管产品爆雷增多，居民投资的风险偏好下降，投资选择途径减少，而保险产品兑付风险非常低，相对吸引力上升。

1.3. 隐性失业加剧，增加结构性增员供给

经过15-17年的代理人高速扩张，整体的增员红利逐步减弱，代理人规模增长较难，但隐性失业为增员带来结构性机会。隐性失业(disguised unemployment)主要指具有劳动能力并在职工作但工作量不足，不能通过工作获得社会认可的正常收入,虽有工作岗位但未能充分发挥作用的失业,或在自然经济环境里被掩盖的失业。近年以来，隐性失业人数大幅度增加，不少职业的收入增长预期显著下降，而保险公司推行的 “优增”提供了很好的就业机会。过去1-2年高素质的保险代理人已经显著增多，流向了友邦保险等高吸引力的保险公司。我们判断，未来将有更多的隐性失业人口进入保险业，流向进行高质量增员的公司，增员市场迎来结构性机会。值得注意的是，增员优化有利于开发同样圈层的高素质客户。因为一个圈层的客户能否被开发，不完全取决于需求，只有这一圈层的人在保险业从业，这些客户才会大量被开发。

1.4. 社会焦虑感上升，利于保险公司“贩卖焦虑”

社会焦虑已成为转型期社会心态的一个显著特点，社会焦虑感的加剧提升了居民对于风险保障的需求。在当今社会转型过程中，由于发展和竞争加剧以及各种问题叠加，出现阶级固化、重疾发生的年轻化、财富贬值、医疗/婚姻/育儿/养老的成本飙升等现象，且信息时代的社交媒体放大了这些问题，社会焦虑感加剧，其中，健康和养老更是中产阶层（保险的主力客群）生活压力和焦虑情绪的主要来源。保险作为风险转移的手段之一，提供风险保障的同时，有助于减轻焦虑感。保险公司在保险产品和服务的提供过程中，以及保险代理人在销售过程中，如能精准把握不同客群的焦虑来源及焦虑程度，可以有效的开发客户需求，促成保单销售。

2. 寿险的未来增长路径

当前，寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的来源于提升市场覆盖度、服务覆盖度、风险覆盖度。

2.1. 市场覆盖度

市场覆盖度的提升关键在于“触达客群，并提供客户需要的产品与服务的能力”，包含3个主体4个要素：代理人、客户需求、保险公司的产品和服务。

从客户需求视角来看，渠道主导、产品主导必将转向客户需求主导，即以客户需求出发构建产品体系、服务体系、代理人的培训体系。保险产品和服务要覆盖生命全周期的风险管理、财富管理的需求。优化销售、培训体系，不仅是“销售产品”，而是形成“深入识别客户需求——针对需求规划保险方案——销售产品——提供后续服务”的营销体系，其中识别客户需求是很多内地公司代理人比较缺乏的能力。

从渠道（代理人）视角来看，寿险的底层营销逻辑已经发生变化。在1.0模式下，大多数公司无法凭借存量的销售团队实现业绩的持续增长，拓展新业务主要依靠新增代理人带来的新增客户，而存量代理人最大的作用不在于销售，而在于招募新人，在金字塔结构中获得组织发展利益。销售产品的直接佣金+团队发展的间接佣金构成代理人渠道高额的保单获取成本，处于高增量阶段的行业和公司才能负担高额的获取成本。而在人口红利消减的时期，传统的“增员驱动”的1.0营销发展模式已难以为继。行业进入了“脱落速度>增员速度”的洗牌期，增员减少直接导致客户触达减少。因此部分公司进行代理人渠道2.0转型，即优增+存量代理人产能提升，扩大单个代理人的客户触达面，以及提升客户经营的能力，打造能为客户提供高质量服务的高素质代理人（销售专家）。分化必然加速，只有狠抓“队伍能力建设+客户经营”的保险公司才有未来。

从产品和服务视角，保险公司需构建多重主力产品的产品体系。客户需求1.0是健康需求，产品体系是以重疾为主的健康险。健康需求是客户的强需求，但重疾险的天花板比较清晰，健康险保额和保费件均有上限，当然，我国的健康险覆盖率（人均件数、人均保额）远未触及天花板。健康险销售的核心点不在于深挖客户，而在于扩大客户面，目前很大程度依赖于代理人的数量。2018年来，代理人增量下降，而且有更多的主体加入健康险竞争，中低端客群（价格敏感度高）更多地被中介平台、互联网平台抢夺，因此重疾险销售的压力加大。保险公司深度挖掘1.0时期的机会，一方面需要继续完善产品体系，构建“普惠+高端、健康体+慢病体、综合保障+特定病重、长期+短期”并存的健康险体系；另一方面需要通过产品和服务创新来提升差异化竞争力，如以服务补偿代替现金赔偿、构建“健康管理+医疗服务”的大健康生态圈。

在满足客户的1.0需求的基础之上，纯线下代理人需要往更深层、更高层的方向去转移，深入挖掘客户的2.0需求（养老需求）、3.0需求（人生价值需求），销售更多各类期限的年金险和终身寿险，以及相伴随的高端医疗险，这类产品是针对高端客户的重要蓝海市场。另外，赚取管理费的投连险也是未来很好的发展方向，能够体现代理人销售的高水平。

2.2. 服务覆盖度

保险公司将从单一的事后理赔服务延展至事前预防服务和事中预警服务，同时将“以服务补偿代替现金赔偿”。服务链的延伸方面，保险公司正在探索包括健康监测、健康干预、在线问诊等在内的一站式健康管理服务，也在养老社区等服务领域积极布局。此外，部分保险公司也开发了“保险金+信托”的产品组合。

2.2.1 健康管理布局

政策层面鼓励保险公司发展健康管理服务。自2013年起国家政策陆续出台，政策方向从“允许”改为“鼓励”，从“社会事业”拓展到“产业”，从“作为补充”上升到“转型重大举措指引”，鼓励社会力量参与医疗、健康产业的发展。近期出台的《健康保险管理办法》（以下简称“《办法》”）首次将健康管理以专章写入，提出“保险公司可以将健康保险产品与健康管理服务相结合，提供健康风险评估和干预、疾病预防、健康体检、健康咨询、健康维护、慢性病管理、养生保健等服务，降低健康风险，减少疾病损失。”并将健康管理服务分摊的成本由净保险费的12%上调至20%，鼓励保险公司提供健康管理服务。

友邦、平安、泰康等公司已开始打造“保险+健康医疗”生态圈，从患病前的健康管理与预防服务、健康医疗服务入手，打造“上游健康预防，中游经济补偿，下游医疗服务”的线上+线下相结合的大健康生态圈，进行全生命周期健康管理和医疗服务。上游健康预防包括运动管理、健康档案管理、线上健康咨询服务等，督促和帮助被保险人采取更健康的生活习惯，更好地进行健康管理和疾病预防。下游医疗服务包括就医预约与安排、陪诊服务、专案管理、购药福利、康复护理等绿通服务。目前多数公司的健康医疗服务主要聚焦在下游的医疗端，作为重疾或医疗产品的加值服务，提供门诊预约、病房安排、手术安排、二次诊疗等就医绿通服务，仅有友邦、平安等少数公司探索将上游健康管理+下游医疗服务、线上+线下服务融合，形成大健康医疗体系，但平安也处于比较初级的探索阶段，加值服务还未构成保险产品的差异化竞争力。

保险公司“保险+健康医疗”的实现模式主要分为三种：1）与医疗机构或者健康管理机构签订战略合作协议；2）布局互联网医院和移动医疗平台，该模式主要适用于运动管理、健康咨询、电子健康档案、健康评估、远程医疗等线上健康医疗服务；3）保险公司自建或者参股医疗机构。第一、二种为轻资产模式，进入门槛较低，多家保险公司涉足，主要以中国平安、友邦为代表；第三种属于重资产模式，风险相对较高，目前只有泰康、阳光等少数公司探索自建医疗机构。

2.2.2 养老社区布局

中国老龄化程度持续加深，养老需求增长。自1999年进入老龄社会以来，我国60岁以上的老年人口以年均3%的速度递增，其中80岁以上的高龄老人以年均5%的速度递增，呈现出“未富先老、 规模更大， 速度更快”的特征。据国家统计局发布的2018年国民经济和社会发展统计公报显示，截至2018年底，全国60周岁及以上老年人口24949万人，占总人口的17.9%，其中65周岁及以上老年人口16658万人，占总人口的11.9%。据《老年公平在中国》研究报告预测，中国人口的老龄化规模大、老年人口增长迅猛，到2030年中国老年人口将占总人口的25%左右。届时，我国养老产业的规模有望达到22万亿元。

我国的养老产业处于起步阶段，养老机构匮乏，医护资源相对紧缺。我国目前的养老体系为“9073”，即老龄人口90%居家养老、7%社区养老、3%机构养老。随着老龄化加剧、家庭平均子女数量减少，预计未来居家养老比率将有所下降，社区养老、机构养老比率上升。

保险资金投资养老地产具备先天优势。一方面，险资投资的稳定性要求与养老产业所需的长周期相匹配。另一方面，险资投资养老地产能有效延长产业链，实现全生命周期覆盖。养老社区向上衔接养老险、长护险、医疗险等保险产品，同时带动下游的老年医疗、护理服务、智能养老等产业，可以有效延长产业链，并整合相关产业增加盈利渠道。

目前8家保险公司布局了养老社区，其中泰康人寿最早布局、战略最坚定、投资额最大，在北京、上海、广州等5地布局的养老社区开业，还有11地在布局中。除了光大永明、合众人寿的养老社区定位中端外，其他养老社区定位高端客群，有医养结合的大型养老社区，也有适合健康老人的度假型养老社区。大型公司一般采用自建的重资产模式，部分公司与第三方养老服务机构合作（太平、合众、光大）。

投资养老地产的各家保险公司均推出了“消费者购买指定种类及金额的保险产品即可取得养老社区入住资格”的挂钩模式，但从整体情况看，现阶段保险产品与养老社区的对接尚处于浅层次，多数是保险产品与养老社区的入住资格之间具备简单的外部联系，入住费用并未与保险给付挂钩，如何深化保险产品与养老社区之间更深层次的对接仍有待探索。

2.2.3 保险金+信托

“保险金+信托”是指投保人与保险公司签订保险合同的同时，与信托机构也签订信托合同，当理赔条件发生时，保险公司将理赔金交付给信托机构为受益人设立的信托专户，由信托机构依据信托合同管理、运用这笔财产，期满后将利益交付给受益人。这不仅降低了家族信托的门槛，而且是一种很好的家族财富的传承方式。

“保险金+信托”的组合方式发源于英国，繁荣于美国。2001年我国台湾地区开始办理人寿保险信托业务，2014年4月首次由中信保诚联合中信信托引入国内，推出高净值人士专属保险品牌——传家，提供“身故保险金信托”服务。并于2015年11月再次引领创新，升级推出“生存保险金信托”服务。此外，友邦、平安亦推出了“保险金+信托”模式。

2.3. 风险覆盖度

技术进步将使得可保风险边界在不断延展，将传统的不可保风险转化为可保风险。能够获取全面的风险数据、精准定价风险、做好两核风险管控的保险公司才能更好地抢占可保风险边界延展的空间。过去被拒保的亚健康人群、慢病人群、老年幼儿人群将得到适配产品。我国首部《健康管理蓝皮书：中国健康管理与健康产业发展报告（2018）》指出，我国慢性病发病人群在3亿左右，高血压患者2.7亿；糖尿病患者9700万；心脑血管疾病患者推算为2.9亿。基于这些非标体的保险产品+慢病管理服务发展空间较大。

互联网平台最先开启慢病管理的布局，开发针对慢病并发症的特定疾病保险，2015年众安与腾讯、丁香园联合推出了首款糖尿病并发症保险——糖小贝1.0；2016年6月，众安上线了国内首款高血压并发症保险。但是将慢病体纳入重疾保障的产品较少，2019年平安推出了针对糖尿病患者的重疾险“糖保保”，除了保障糖尿病并发症外，还保障100种重疾+50种轻症，同时提供血糖管理服务。

3. 保险投资的稳定性

目前经济形势下利率持续下行、波动加大，虽然从长周期的角度来看，低利率环境下保险资金配置将面临挑战，但我们认为保险资金仍可以通过优化大类资产配置结构，加大优质权益类资产占比，提升固收资产税后收益，提高整体税后投资收益，稳定长期投资收益率：

1、权益投资：权益投资仍是提升投资收益水平、对抗利率下行、维持利差益的重要手段，未来险资的权益投资方向包括：1）加配高股息率股票（股息率高于4%），赚取稳定股息；2）举牌优质上市公司，计为长期股权投资（权益法核算），并打造业务协同。我们认为，目前市场上仍存在大量可满足险资5%投资收益率要求的权益资产，通过增配优质权益资产，保险资金可提升整体收益水平，同时降低权益投资波动性。

2、固收投资：虽然国内长期利率走低，但相对于其他国家而言，中国仍处于利率高地，保险资金可把握利率震荡上行的窗口期，提前配置具有相对收益的长久期债券。2019年以来，长久期地方政府债发行量显著上升，预计2020年发行量仍将保持高位。我们认为，保险资金将把握时间窗口，通过提高长久期免税政府债的配置比例，提升资产久期及税后收益。

3、非标投资：目前上市保险公司的非标投资收益率约在5.5%-6%区间，近年来随着利率下行影响及交易对手局限，收益率有所下行。我们认为，保险资金仍是金融市场上风险偏好最低的资金，目前交易对手信用评级基本均集中在AAA，且预计短期内仍然不会信用下沉。考虑到保险资金规模大、期限长的特性，其可通过获取优质定制化非标，稳定收益率水平。

3.1. 高股息率股票：高分红、低波动，获取稳定分红收益

政策支持导向明确，未来保险资金加配优质权益类资产大势所趋。2020年1月4日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，强调要提升直接融资和资本市场业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。近年来，监管鼓励保险资金提升权益类资产比例的导向十分明确。对于资本市场而言，保险资金具备长期资金优势，利于稳定市场；对于保险公司而言，在利率下行的背景下，提升优质权益类资产占比有利于提升投资收益率水平。目前保险公司投资权益类资产的监管比例上限是30%，考虑到行业实际投资水平约22%，相比监管比例上限仍有加配空间。

此前保险投资收益率和股市相关度较高，IFRS9后各公司将主动降低波动、提升收益稳定性。从过往十五年的情况来看，中国保险行业的投资收益率与股市的相关度较高。对于保险公司来说，虽然有提升投资收益率的诉求，但若权益资产风险敞口过大，将承受剧烈的投资收益波动。此外，2022年起，保险公司将全面实行IFRS9（平安已率先实施），金融资产将由原准则下的“四分类”调整为“三分类”。在新准则下，权益类金融资产将全部用公允价值计量，保险资金对股价的变化将更为敏感：

1）在新准则下，若选择分类为FVOCI，其公允价值变动将计入其他综合收益即权益表中，在处置时也不再具有原先可供出售金融资产的利润调节空间，即不可将公允价值变动损益转入利润表，仅有分红收益可进利润表，这将使保险公司更加偏好稳定的高股息率股票，以获得高分红收益；

2）在新准则下，若选择分类为FVPL，则公允价值变动需当期确认，直接反映在利润表内，这将加大公司当期利润的波动。因此，若分类为FVPL类权益资产，则要求股票的波动率尽可能小，这也将使保险更偏好相对更稳健的大盘蓝筹股。

未来保险对权益类资产的配置将以高分红、低波动的股票为主，以赚取稳定股息。截止2019年三季度末，保险进入上市公司前十大股东的股票有536只，重仓持股市值共计6349亿元。其中，对银行板块的持股市值为3569亿，占比达到56.2%；对地产、公用事业、日常消费的持股市值分别为990亿元、410亿元、274亿元，占比分别为15.6%、6.5%、4.3%。可以看出，目前保险资金更青睐低估值、高股息的大蓝筹，配置行业以银行、地产为主。

上市保险公司持有港股的平均股息率超过5%。和全球其他权益市场相比，港股估值较低，因此股息率整体较高。我们梳理上市保险公司目前的港股持仓情况，可以看出其在标的选择上，更偏爱估值低、股息高、业绩增长稳定的金融、地产等板块，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、人保集团、中国太平持有的港股标的股息率分别为5.41%、4.83%、5.60%、5.70%、5.42%、3.41%，上市保险公司持有港股的平均股息率为5.08%。剔除无分红的港股标的，以2018年末的股价对应2018年的分红计算，1041只港股的平均股息率为4.97%，其中有318只港股标的的股息率超过5%。而目前A股中，也有88只标的的股息率超过5%（以过去12个月股息对应2019年末收盘价计算）。

3.2.长期股权投资：举牌优质上市公司，打造业务协同

2019年保险频频举牌优质上市公司，并打造业务协同，预计2020年仍将为“举牌大年”。2019年以来，保险公司举牌数量达到9次，其中，中国人寿举牌申万宏源、中广核电力、中国太保、万达信息；中国平安举牌华夏幸福、中国金茂；中国太保举牌上海临港；中国太平举牌大悦城。与2015年“举牌潮”不同的是，此前举牌主体多为“资产驱动负债”模式的中小险企，而2019年以来举牌的基本集中在大型上市险企。考虑到2021年IFRS9将全面推进实施，我们判断，2020年保险公司对优质上市资产的“举牌潮”仍将延续，保险公司存在举牌的内在动力：1）长期股权投资具有期限长、收益稳定的特点，以权益法核算的长期股权投资可提升投资稳定性；2）长期股权投资可发挥业务协同效应，拓宽上下游渠道，完善产业链布局。

长期股权投资的实际报酬率取决于公司利润和分红派息，目前市场近1/4股票的静态报酬率可达到5%以上。长期股权投资持有期间的收益主要取决于被投资企业的利润和分红派息，与该企业股票价格的变化关系不大。以权益法核算的长期股权投资在核算投资收益时，若忽略分红、派息以及PB变化等因素，其实际投资报酬率=当期调整后净利润/初始投资成本，即当期ROE/获取长期股权投资时的PB，可近似等于获取时的股票PE水平。从目前所有A股上市公司来看（剔除数据不完整的公司），2019年末，共有813家上市公司的PE值小于20，即在不考虑未来成长性的情况下，市场中有接近1/4股票的静态长期股权投资的财务投资报酬率可达到5%以上。我们认为，举牌优质上市公司，计为长期股权投资（权益法核算），在财务层面完全可支撑保险公司的投资收益率水平。

3.3. 长久期债券：把握时间窗口增配，提升税后投资收益，拉长资产久期

2019年以来长久期债券发行规模显著上升，2020年地方债发行规模或将进一步扩大。2019年全年，10年期及以上债券的发行规模达16569亿元，同比增长+158%；发行只数为507只，同比增长+86.4%。其中，地方政府债发行规模显著上升是驱动整体增长的主要原因，2019年长久期地方政府债发行规模8105亿，同比增长+1442%，此外长久期国债发行规模也增长+48%至4630亿。2019年为缓解经济下行压力，年初起中央就要求地方“稳增长、补短板”，提前发行地方政府债，2020年随着部分新增地方政府债务限额已经提前下达，预计地方政府债发行节奏前置的趋势将延续，截止2020年1月10日，10年期及以上地方政府债发行规模已达796亿（去年同期为0），全年发行规模或将进一步扩大。

2019年上市险企把握利率高点的时间窗口，大量加配利率债。2019年，十年期国债收益率总体呈现区间震荡格局，在年初宽货币、宽信用政策的影响下，经济金融数据一度远超市场预期，货币政策重提“把好货币供给总闸门”，流动性阶段性收敛，国债收益率快速上行。因此，2019年上半年，上市保险公司基本均把握住利率上行的时间窗口，大量加配长久期利率债、减配信用债，主要加配在国债、地方政府债和金融债，以持有至到期为主。

政府债具有免税效应，估算持有长久期政府债券的实际投资收益率也可达5%以上。根据企业所得税法第26条规定，国债利息收入属于免税收入，投资政府债可以提升税后收益率水平。2019年全市场发行的507只10年期及以上债券的加权平均收益率为3.92%，其中10年期及以上政府债（包括国债、地方债）的加权平均收益率为3.95%，考虑政府债的免税效应后，2019年对长久期债券的持有至到期加权平均实际投资收益率可以达到5%以上。

通过加配长久期债券，可有效拉长目前资产端久期，缩减资产负债久期缺口。据银保监会资金部主任袁旭成，我国保险行业当前平均负债久期为13.19年，资产久期为5.76年，缺口高达7.43年，整体呈现“长负债、短资产”的现象，尤其近两年行业向“保险姓保”转型，传统险比例提升的同时负债端久期越来越长，资产负债存在久期错配。目前，国内市场中可供保险资金拉长资产端久期的资产类型主要为长久期债券、长期股权投资和不动产投资等。2019年全市场发行的10年期及以上债券加权平均资产久期为25.79年，政府债大多为15年期、20年期、30年期（发行规模分别为1687亿、1917亿、8038亿），50年期的国债发行规模仍然较低（发行规模仅364亿）。保险资金通过加配长久期债券，可以有效拉长目前资产端的久期，缩减资产负债久期缺口。

3.4. 定制化非标：预计不会信用下沉，通过定制化资产稳定收益水平

近年来非标资产投资占比迅速增长，目前上市保险公司的非标资产配置占比平均约20%。自2012年下半年保险投资新政实施以来，保险资金直接或间接投资非标准化债权资产业务迅速增长。截止2019年11月，以非标资产为代表的其他投资，在保险投资资产中的占比已经达到38.9%，相较于2012年末大幅增加29.5pct.。目前保险资金可投资的非标资产主要包括基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划、股权投资基金、银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、集合资金信托计划、证券专项资管计划等，其中，基础设施债权投资计划具有期限长、收益率高、筹资额大等特点，在期限、收益率、现金流方面与保险资金天然匹配，是目前保险投资非标资产的主要方向。截止2019年6月末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的非标资产规模分别为4402亿元、4458亿元、2906亿元、2282亿元，配置占比分别达到13.3%、15.1%、21.4%、29.5%。

目前上市保险公司的非标投资收益率约5.5%-6%区间，通过定制化非标可稳定收益率水平。截止2019年上半年，中国平安非标资产的平均名义投资收益率5.86%，资产期限7.07年，剩余到期期限为3.58年；中国太保非标资产的平均名义投资收益率5.6%，资产期限6.4年，剩余到期期限为4年；中国人寿、中国太平的存量非标收益率分别约为5.5%、5.8%。整体而言，固收类非标项目收益率在不同时段根据市场情况波动较大，2014-2015年非标资产收益率较高，近年来随着利率下行影响以及交易对手局限，收益率有所下行。我们认为，考虑到保险资金规模大、期限长的收益率特性，其可以通过定制化非标稳定收益率水平。

保险资金风险偏好较低，预计短期内不会对非标资产投资进行信用下沉。保险资金通常都有内部的严格评级标准，相比资本市场的债券严格很多，其交易对手的资本市场债券信用评级基本均集中在AAA，仅有少部分AA+。从披露非标资产信用评级的三家上市保险来看，2019年上半年对AAA、AA+、AA及以下非标资产的配置占比分别为95.4%、4.0%、0.6%，且基本集中在央企以及北京、上海、广东、江苏等经济发达省份的企业，预计短期内不会信用下沉，但可能会扩大交易对手选择范围、获取优质项目，缓解非标投资欠配压力。

4. 投资建议

经济与利率长期下行对投资端的负面影响已充分体现在估值中，但对保费端的利好和投资端的稳定性却没有体现，2020年寿险开门红销售向好趋势明确。另外，至少未来1个季度利率反而有上行趋势。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.07、0.92、0.76、0.68倍，友邦2020年PEV为1.9倍。

从上述未来大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险；从短期反转和估值视角，我们推荐中国太保、新华保险。

(编辑：李国坚)