全球经济复苏之光在何处？一文展望2020年国际煤炭走势及投资建议

本文源自微信公众号“扑克投资家”，作者为光大证券公用环保研究团队。

导读

煤炭作为全球主要能源品之一，它不同于原油具有国际政治属性，其更多反映经济运行情况。经历了长达1年半时间的下跌后，国际煤价已于2019Q4企稳。新年伊始，复苏之光在何处，扑克投资家有话要说。

本文要点

国际煤价异动暗示未来复苏之光。 全球煤炭资源集中于美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度、印尼六大国家，煤炭出口国则对应各自区域市场。煤炭是当前主要能源之一，它不同于受国际政治影响较大的石油，其价格变化更能反映经济体运行情况。国际煤炭价格三大指标之一的南非理查德港口动力煤价格于2019年Q4快速反弹，与欧洲、澳大利亚动力煤价格形成分化。有观点认为是市场参与者所采用的交易策略导致价格短期剧烈波动。我们认为价格背离反映了本轮复苏周期下全球各国经济增长差异，非洲、印度等新兴经济体经济复苏或先于英国、德国、日本等欧亚发达国家。

配额制调节手段不会因贸易摩擦而改变。中美贸易摩擦至今，关税壁垒的阴霾始终笼罩在全球贸易上空。我国2017年以来逐步以配额制代替关税政策。印尼、澳大利亚是我国进口煤主要来源，根据自由贸易协定享有零关税政策，这意味着我国有超过70%的进口煤炭不受关税管制。不论从国际义务还是实际效果，配额制作为煤炭进口主要调节手段的地位难以动摇。

国内外价差将长期存在，进口煤价格有望回升。日韩环保、排放标准严格，对燃料煤质量要求较高，进口价格高于中国、印度。《商品煤质量管理暂行办法》出台后我国加强劣质煤进口限制，随着进口标准的提高，进口煤价格将逐步向日韩靠拢。对于东部地区，国内煤炭价格高于进口煤价格这一趋势难以逆转。中国煤炭资源与消费地逆向分布，导致“三西”煤炭承担沉重的运输成本，与进口煤竞争时处于不利地位。以秦皇岛港运输至广州的动力煤为例，到厂价价格水平维持在623元/吨以上，远高于同期进口煤价格。

投资建议： 亚洲国家由于环保水平差异，中印煤炭进口价格低于日韩。印度经济企稳回升以及我国劣质煤限制政策有利于缓解进口煤过剩压力。2019年1-11月份我国进口煤炭2.9亿吨，同比增长10.2%，煤炭价格已回落至绿色区间。相比关税政策，配额制可以更加直接、有效控制煤炭进口数量，2020年动力煤价格有望在绿色区间平稳运行。维持煤炭行业“增持”评级，推荐动力煤龙头企业中国神华、陕西煤业。

风险分析：印度经济增速持续下滑;国内先进产能投放过快;进口政策变化风险。

股价上涨的催化因素

研究背景

2019年11月国际货币基金组织(IMF)在发布的《世界经济展望》中表示，虽然2020年发达经济体内部的地区差异有所加剧，但新兴市场和发展中经济体的经济增长率有望回升。煤炭作为全球主要能源品之一，它不同于原油具有国际政治属性，其更多的反映经济运行情况。经历了长达1年半时间的下跌后，国际煤价已于2019Q4企稳。复苏之光在何处，这一次“煤博士” 有话要说。

铜需求通常直接反映了广泛经济活动，一旦实体经济有起伏铜价就容易受到影响，铜的价格可能比很多经济数据更直观地反映出目前经济走向，因此铜有时被投资者称为“铜博士”。本文“煤博士”借用了此概念，用以阐述全球煤价与经济走势的关系。

创新之处

(1)国际煤炭价格三大指标之一的南非理查德港口动力煤价格于2019年Q4快速反弹，与欧洲、澳大利亚动力煤价格形成分化。有观点认为是市场参与者所采用的交易策略导致价格短期剧烈波动。我们认为价格背离反映了本轮复苏周期下全球各国经济增长差异，非洲、印度等新兴经济体经济复苏或先于英国、德国、日本等欧亚发达国家。(2)中美贸易摩擦至今，关税壁垒的阴霾始终笼罩在全球贸易上空。我国2017年以来逐步以配额制代替关税政策。印尼、澳大利亚是我国进口煤主要来源，根据自由贸易协定享有零关税政策，这意味着我国有超过70%的进口煤炭不受关税管制。不论从国际义务还是实际效果，配额制作为煤炭进口主要调节手段的地位难以动摇。(3)澳大利亚/印尼煤炭主要出口中国、印度、日本、韩国等国家。日韩环保、排放标准严格，对燃料煤质量要求较高，进口价格高于中国、印度。《商品煤质量管理暂行办法》出台后我国加强劣质煤进口限制，随着进口标准的提高，进口煤价格将逐步向日韩靠拢。

投资观点

印度和中国同为国际煤炭贸易市场主要进口国，澳大利亚和印尼是两国共同进口来源地。亚洲国家由于环保水平差异，中印煤炭进口价格低于日韩。印度经济企稳回升以及我国劣质煤限制政策有利于对缓解进口煤过剩压力。2019年1-11月份我国进口煤炭2.9亿吨，同比增长10.2%，煤炭价格已回落至绿色区间。相比关税政策，配额制可以更加直接、有效控制煤炭进口数量，2020年动力煤价格有望在绿色区间平稳运行。维持煤炭行业“增持”评级，推荐动力煤龙头企业中国神华、陕西煤业。

从国际煤价变化观察全球经济复苏

全球煤炭资源集中于美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度、印尼六大国家，煤炭出口国则对应各自区域市场。煤炭是当前主要能源之一，它不同于受国际政治影响较大的石油，其价格变化更能反映经济体运行情况。2019年全球经济低迷，三大国际煤价指标于四季度出现分化，异常数据的背后或许暗示着下一轮复苏的先行者。

1.6国合计拥有全球70%煤炭资源

根据用途不同，商品煤分为动力煤、炼焦煤、化工煤三种：动力煤主要用作动力原料，常应用于火力发电;炼焦煤具有较强的结焦性，可经过焦化生成焦炭，应用于高炉炼铁和铜、铅、锌、钛、锑、汞等有色金属的鼓风炉冶炼;化工煤以无烟煤为主，用作加工化学品的原材料。

根据世界能源委员会的数据，截至2018年全球已探明煤炭可采储量约10547亿吨，主要分布在亚太、北美和欧洲地区。世界煤炭资源较为丰富的国家主要有美国、俄罗斯、澳大利亚、中国、印度、印尼，合计煤炭资源全球占比高达70%。

2.全球主要煤炭出口国目标市场各异

上述国家中，印尼、澳大利亚、美国、俄罗斯为煤炭出口国，其中：(1)印尼主要针对亚洲地区出口动力煤，是印度、中国、日本、韩国以及东南亚国家等大型煤炭消费国的主要煤炭供应国，其动力煤出口数量位列世界第一。(2)澳大利亚煤炭资源丰富，品种多样且品质较好，主要针对亚洲、欧洲地区出口，主要出口目的地有日本、中国、印度、韩国，其焦煤出口量领先其他国家。(3)美国主要针对欧洲、亚洲地区出口煤炭，其中印度、韩国、荷兰是前三大出口目的地。(4)俄罗斯近年来煤炭出口量大幅增加，主要面向亚洲市场。在中国限制澳煤进口、韩国新规对低硫煤的需求增加、日本及其他东南亚国家积极寻求煤炭来源多样化的背景下，俄罗斯煤在亚洲市场中占比不断增加，逐渐挤占印尼煤、澳煤的市场。

在非洲国家中，南非拥有非洲最大的煤炭资源规模，也是非洲最大的煤炭生产国和出口国，其以欧洲、亚洲地区为主要出口地，印度是其最大买家。

在南美洲国家中，哥伦比亚拥有南美最大的煤炭资源规模, 其已探明的煤炭储量均是高品质的无烟煤和烟煤，它也是南美最大的煤炭生产国和出口国，出口煤炭主要销往欧洲和北美，美国、荷兰和英国是最主要的目标市场。

3.国际煤炭价格分化异象探讨

南非理查德港口动力煤现货价、欧洲三港动力煤现货价、澳大利亚纽卡斯尔港口动力煤现货价，这三大国际煤价重要指标长期以来反映国际煤炭市场情况。2018年7月以来，受中国、印度以及欧洲等主要进口国需求疲软影响，全球煤炭价格缓慢下滑，三大价格指标同步下跌。但是自2019年10月起欧洲三港动力煤现货价、澳大利亚纽卡斯尔港口动力煤现货价维持平稳波动，而南非理查德港口动力煤现货价却开始上升。

这一异常现象引起了市场广泛关注，有观点认为南非煤炭出口价格回升反映了主要出口国印度经济回暖，也有观点认为是市场参与者所采用的交易策略导致价格短期剧烈波动。我们认为价格背离反映了本轮复苏周期下全球各国经济增长差异。

为了更好地分析三大指标背离现象，我们有必要将研究视角重新回归到指标本身：

纽卡斯尔动力煤现货价

纽卡斯尔动力煤现货价是由环球煤炭公司为澳大利亚新南威尔士州纽卡斯尔港设计的出口动力煤价格指数。纽卡斯尔港口是澳大利亚主要的煤炭出口码头之一，其煤炭出口数量占澳煤出口总量的40%以上。数据显示，澳煤的主要出口对象为日本(26%)、印度(19%)、中国(19%)、韩国(12%)。

2019年10月以来印度、韩国制造业PMI回升较快，中国、日本较为平稳，价格走势上同期纽卡斯尔动力煤现货价触底盘整，反映了亚洲国家经济回暖为澳煤出口价格在需求端提供了支撑。

欧洲ARA港动力煤现货价

欧洲ARA港动力煤现货价是环球煤炭公司以荷兰的阿姆斯特丹、鹿特丹和比利时的安特卫鲁3个港口为基础编制的动力煤价格指数。荷兰煤炭主要出口对象有德国(43%)、比利时(15%)、法国(8%)、冰岛(6%)、奥地利(4%);比利时煤炭主要出口对象有德国(38%)、法国(29%)、西班牙(9%)、英国(3%)、奥地利(2%)。数据显示，德国、奥地利等主要欧洲煤炭进口国2019Q4制造业PMI触底回升，同期欧洲ARA港动力煤现货价触底盘整。

理查德RB动力煤现货价

理查德RB动力煤价格指数是由环球煤炭公司设计的南非理查德港口远期合同煤炭价格指数。南非煤炭产量具有较强稳定性，2011-2018年每年煤炭供给量约250万吨，2018年出口率27%，理查德港口是南非95%左右煤炭的出货港口。国外需求方面，印度是南非煤炭的最大买家，2017年购买量占南非煤炭总出口量38%。国内需求方面，南非电力部门的耗煤量占全国煤炭消费量的50%以上。

4.非洲、印度等发展中国家或先进入复苏

南非能源结构的特点是缺乏石油资源但有丰富的煤炭资源，从一次能源的消费结构来看，石油消费比例较稳定，可再生能源消费量从2014年起显著上升，煤炭的消费比例有所下降，但仍是南非最重要的一次能源，2018年消费量占比达71%，且燃煤发电占南非总发电的92%。南非国家电力公司Eskom是全球第7大电力生产企业，供应南非95%用电量和全非洲45%的用电量。

我们选取Eskom电力公司发电量作为观测非洲煤炭需求变化指标。数据显示，南非国内发电量自2019年2月见底，随后开始缓慢上涨。电力需求的回升为南非国内煤炭需求提供了有力支撑。但理查德RB动力煤现货价于2019年10月才开始快速反弹，较国内发电量回升晚了8个月时间。我们认为，这段“时滞”是最大进口国印度经济复苏较晚导致的。印度制造业PMI于2019年10月见底，之后连续上涨至12月的52.7且增长曲线陡峭，可见印度经济正在快速走出低迷。

因此，我们认为理查德RB动力煤现货价与欧洲三港动力煤现货价、澳大利亚纽卡斯尔港口动力煤现货价背离的根本原因，在于非洲、印度等新兴经济体经济复苏先于英国、德国、日本等欧亚发达国家。

从进口煤政策变化读懂我国贸易合作

中国和印度是全球煤炭贸易市场最主要的进口国。回顾近20年的煤炭进口历史，自2001年入世以来中国参与国际贸易活动、履行国际贸易义务的步伐不曾停止。《中澳自由贸易协定》正式生效后，我国开始实施进口煤限制政策，通过向海关和主要进口商发放配额的形式对煤炭进口量进行管控，从而能够更加直接、有效地控制煤炭进口数量。

1.中国、印度是最主要的煤炭进口国

从全球来看中国、印度、日本、韩国以及欧盟等国是煤炭进口大国。其中，中国主要从印尼、澳大利亚、蒙古等国进口煤炭;印度主要从澳大利亚、印尼进口煤炭;日韩主要从澳大利亚、印尼、俄罗斯进口煤炭;欧盟主要从美国、俄罗斯和哥伦比亚进口动力煤，从美国、澳大利亚进口炼焦煤。

中国和印度的煤炭储量位居世界前列，但却具有更强的进口属性，原因是二者均为煤炭需求大国。中国主要依靠燃煤发电，在过去20年中大力发展基建、制造业、房地产投资，使得国内煤炭供不应求。而印度近几年正处在经济高速发展阶段，国家大兴基础设施建设，同时大体量的人口规模对电力供能有更高需求，故印度对煤炭的需求也极高。

2018年中国、印度煤炭生产量分别占全球的46.7%和7.9%，而煤炭消费量分别占全球50.5%和12%，国内产量不及需求量，故两国对进口煤有较大需求。当前我国是世界第一大煤炭进口国， 2019年1-10月共计进口16995万吨动力煤和6669吨炼焦煤。

2.印尼、澳洲是中国进口煤主要来源

从进口数量来看，印度尼西亚的煤炭质量一般，但印尼凭借煤炭价格低廉、运输路线较短的优点，已成为我国最大的煤炭进口国，2019年1-10月我国从印尼共进口12865万吨;澳大利亚煤的煤炭品种丰富，品质优良，而我国对动力煤以及低硫低灰的优质主焦煤资源需求极高，2019年1-10月我国从澳洲共进口7205万吨煤;蒙古的炼焦煤资源丰富，价格便宜，也能够弥补我国主焦煤紧缺的资源缺口，2019年1-10月我国从蒙古共进口3143万吨煤。此外，我国还从俄罗斯、哥伦比亚、老挝、菲律宾、加拿大、越南等国进口部分煤炭。

从进口煤种来看，动力煤的主要来源国是印尼(57.9%)和澳大利亚(25.7%);炼焦煤的主要来源国是澳大利亚(42.2%)和蒙古(44.2%)，无烟煤的主要来源国是俄罗斯(90.6%)。

3.进口煤政策由关税管制转为配额管制

2018年我国煤炭进/出口量分别为28079/493万吨，而2000年进/出口量仅为212/5505万吨。经过近20年的国际贸易实践，我国已从煤炭净出口国变为净进口国，进口规模大幅提升。中国市场已成为影响国际煤炭价格的重要因素。根据我国进出口政策的变化，可以将过去划分为四个发展阶段：

阶段一(2003以前)：鼓励出口

我国是煤炭资源储量大国，也是煤炭产量大国，在2003年以前国内煤炭产量远大于需求，我国实行出口退税等政策鼓励煤炭出口。

阶段二(2003~2012)：限制出口，鼓励进口

2003年至2012年正值煤炭发展的黄金十年：出口方面， 2001年加入WTO为我国提供了国际贸易的便利，出口总量快速扩张;投资方面，国内大兴基建、房地产建设，制造业蓬勃发展，固定资产投资需求旺盛，投资进入高速增长阶段;消费方面，居民收入逐步增加，消费水平逐渐提升。数据显示，2003至2012年我国固定资产投资增速维持20%以上高增长，CPI和PPI除金融危机后期跌至负数外整体维持稳定增长态势。经济快速发展期对资源性产品的需求增加，煤炭行业面临供不应求的情况。自2003年开始国家出台一系列关税政策以控制煤炭等资源性产品的出口，逐步取消出口退税、征收出口关税、降低进口关税，优先保障国内供应。

阶段三(2013~2016)限制进口，鼓励出口

为了应对2008年的全球金融危机，我国实行了大规模财政刺激政策，在使经济平稳着陆的同时也埋下了传统行业产能过剩的隐患。2013年开始建设项目陆续进入投产高峰期，煤炭行业面临产能过剩问题。为消化过剩产能，2013年我国首次上调煤炭进口关税，将褐煤进口税率由0上调3个百分点，此后又陆续上调其他煤种进口关税。

阶段四(2016年至今)：进一步限制进口，并提高进口煤的品质要求

2016年起国内实施供给侧改革，严格的限产政策导致进口煤与国产煤的价差增大，国内企业纷纷倾向于采购进口煤，如此不利于消化国内过剩产能，故国家出台进口限制政策，进一步限制煤炭进口数量，防止进口煤冲击国内市场。

2017年实施的进口煤政策要求严格实行进口检验标准和程序，对煤质的灰分、硫分等作出了具体要求，禁止低价劣质煤进口，这与国内的环保政策以及去除低端过剩产能的步调保持一致。

值得注意的是，自2017年实施进口煤限制起，我国主要采取配额管理的方式，而非上调关税的方式，其原因来自于中国与东盟于2004年签订的《中国-东盟全面经济合作框架协议货物贸易协议》，以及中国与澳大利亚于2015年签订的《中澳自由贸易协定》：

《中国-东盟全面经济合作框架协议货物贸易协议》约定：中国从印尼进口的煤炭自2009年起实行零关税。

《中澳自由贸易协定》约定：无烟煤、炼焦煤、褐煤等自2015年12月20日起实行零关税;未制成型的其他烟煤分三阶段逐年下调关税，2015年12月20日第一次降税至4%，2016年1月1日第二次降税至2%，从2017年1月1日开始实行零关税。根据上述协定，自2017年起所有从印尼和澳大利亚进口的煤炭均不受我国其他关税政策影响、关税税率为0，而印尼和澳大利亚恰好是我国进口煤的主要来源国，也就是说我国有超过70%的进口煤炭不受关税管制、享有零关税政策，此时若依然采取关税管制，进口煤限制效果将大打折扣，故而我国自2017年起采取配额管制的手段，以达到保护国内煤炭市场、消化过剩产能的目的。进口配额已成为我国控制进口煤的有力手段，能够更加直接、有效的控制煤炭进口数量。

从价差发掘未来进口煤价格走势

澳大利亚/印尼煤炭主要出口中国、印度、日本、韩国等国家。日韩环保、排放标准严格，对燃料煤质量要求较高，进口价格高于中国、印度。《商品煤质量管理暂行办法》出台后我国加强劣质煤进口限制，随着进口标准的提高，进口煤价格将逐步向日韩靠拢。

对于东部地区，国内煤炭价格高于进口煤价格这一趋势难以逆转。中国煤炭资源与消费地逆向分布，导致“三西”煤炭承担沉重的运输成本，与进口煤竞争时处于不利地位。

1.国内外煤炭价格价差显著

我们以CCI5500作为国内煤炭价格，以CCI进口5500作为进口煤价格，二者相减得到国产煤与进口煤的价差。结果显示，长期以来国产煤与进口煤价差稳定在±40元/吨的区间内，且进口煤价长期低于国产煤价格，但是自2018年8月起国产煤与进口煤价格开始背离，价差不断扩大并在2019年2月突破常规的±40元/吨区间达到57元/吨，在4月到达最高点114元/吨，之后缓慢下降至10月的56元/吨。

究其原因，主要在于欧洲和东亚市场的煤炭需求减少导致国际动力煤价格大幅下降。受中国实施进口煤限制、欧美清洁能源替代煤炭等影响，国际动力煤市场呈现宽松趋势，动力煤价格面临较大下行压力且价格下跌幅度较大，这导致我国国内煤炭价格与进口煤炭价格之间产生较大价差，且价差逐步增大。较大的价差意味着进口煤价格优势愈发显著，导致国内企业更倾向于购买进口煤。

2.进口煤价格与国际市场价格探讨

在观测进口煤价格时，我们发现进口煤与国际动力煤价格之间存在两个矛盾之处：一是在2018年8月，澳大利亚纽卡斯尔港动力煤现货离岸价和印尼煤炭销售基准价格指数HBA出现快速增长，均到达峰值，这与我国CCI进口5500动力煤价格指数下降相悖;二是上述两个国际动力煤价格按照即期利率换算分别为848元/吨和738元/吨，在绝对数值上远高于当期CCI5500动力煤价格指数660/吨和CCI进口5500动力煤价格指数628元/吨。

如前所述，澳大利亚纽卡斯尔港口是澳大利亚主要的煤炭出口码头之一，主要出口对象为日本(26%)、印度(19%)、中国(19%)、韩国(12%);印度尼西亚煤炭出口方面，主要的出口目的地为印度(27%)、中国(14%)、日本(14%)、韩国(12%)。据统计，中日韩三国的PMI在2018年8~9月间均为上升趋势且韩国增速最大，我们可推测在此期间三国对进口煤的需求有所增加，韩国尤甚，致使纽卡斯尔港动力煤现货离岸价和印尼煤炭销售基准价格指数HBA陡然增加。

其次，不同进口国对煤炭品质要求存在差异：印度主要购买低价煤炭;中国主要购买5500大卡、高灰度动力煤;日韩倾向于购买灰分含量更低、热值更高的动力煤，所以出口至四国的动力煤价格存在较大的差距，日本最高，韩国其次，中印价格较为接近。

2018年Q2澳大利亚出口至日韩的煤价持续攀升且在9月达到峰值，而出口至中印的煤价却始终保持下降趋势。我们认为日韩两国的煤价攀升主导了2018年8月国际动力煤价格的猛然增长，而日韩与中印煤价的较大差距导致了国际动力煤价格在绝对数值水平上远高于中国进口煤价格，最终呈现出国际动力煤市场价格与我国进口煤价格脱钩的情形。

3.运输成本使国内煤价长期高于进口煤

我国煤炭资源主要分布于以山西、陕西、内蒙古为核心的“三西”地区，而消费地主要集中于中部、沿海地带。铁水联运是“西煤东运”最主要的运输方式，即由主产地“三西”经铁路发往环渤海主要港口，再由港口发往沿海或由内河到达中部省份。

煤炭运输过程势必增加购买煤炭的成本，我们曾在2019年3月的《火车一响，黑金万两》专题报告中以山西5500大卡热值的动力煤为例，测算各运输环节(包括：公路倒短、铁运、海运、内河运输)在终端价格中的权重，发现煤炭产品本身价格仅占终端价格的60%左右，第二大构成则是煤矿至港口段的铁路运费。

与进口煤相比，我国“三西”煤炭主产区的竞争劣势在于中间运输成本过高。通过2019年广州进口动力煤价格与大同车板价比较，我们可以看出在加上坑口发运站至港口铁路运费前，国内煤价低于进口煤，二者价差在50-120元/吨左右。

但中间运输(铁路/海运)费用大大高出这部分价差空间。因此进口煤对于我国东部沿海省份而言，价格竞争力较为显著。2019年1-10月环渤海港口至华南地区的平均运价为47元/吨。以秦皇岛港运输至广州的动力煤为例，秦皇岛动力煤到厂价等于运价加上秦皇岛动力煤市场价，价格水平维持在623元/吨以上，远高于同期进口煤价格。

投资建议

经历了长达1年半时间的下跌后，国际煤价已于2019Q4企稳。作为国际煤炭价格三大指标之一的南非理查德港口动力煤价格迎来快速反弹。煤炭作为全球主要能源品之一，它不同于原油具有国际政治属性，其更多的反映经济运行情况。我们认为，南非煤炭出口价格反映了非洲/印度等新兴经济体率先从本轮全球衰退中复苏。

印度和中国同为国际煤炭贸易市场主要进口国，澳大利亚和印尼是两国共同进口来源地。亚洲国家由于环保水平差异，中印煤炭进口价格低于日韩。印度经济企稳回升以及我国劣质煤限制政策有利于对缓解进口煤过剩压力。2019年1-11月份我国进口煤炭2.9亿吨，同比增长10.2%，煤炭价格已回落至绿色区间。相比关税政策，配额制可以更加直接、有效控制煤炭进口数量，2020年动力煤价格有望在绿色区间平稳运行。维持煤炭行业“增持”评级，推荐动力煤龙头企业中国神华(01088)、陕西煤业。

(1)陕西煤业坐拥陕北核心煤炭资源，先进产能释放在即。陕西煤业目前在建煤矿包括小保当一号井、小保当二号井和袁大滩煤矿，3矿合计规模2100万吨/年，投产后对应权益产能增长17.2%。截至2019年末，小保当一号矿与袁大滩矿已基本完成前期建设工作。公司占据我国核心矿区资源、具备成本优势，在产量确定增长的情况下业绩将得到保障。

蒙华铁路直接受益标的，区域铁路网将给公司带来超额收益。陕西省相较山西、内蒙煤炭主产地，距鄂湘赣以及川渝等主要消费市场具备运距优势。2019 年下半年蒙华铁路以及重要支线靖神铁路(陕煤集团控股)已建成投运，陕北矿区红柳林矿、张家峁矿、柠条塔矿三个千万吨级矿井以及目前在建小保当一、二号矿所生产的优质煤炭产品将逐步进入川渝、鄂湘赣等地区市场。随着“北煤南运”、“西煤东运”通道的逐步打通，公司对外运输能力有望显著提升。

投资建议：维持盈利预测，我们预计2019-2021净利润分别为104/101/96亿元，对应EPS分别为1.04/1.01/0.96元。维持“增持”评级。

风险提示：煤炭需求超预期回落，小保当一号、袁大滩矿投产进度低于预期等。

(2)中国神华参股蒙华铁路，运输优势进一步提升。回顾中国神华过去十年的发展历史，朔黄铁路为公司奠定行业龙头地位发挥了重要作用。朔黄铁路是我国西煤东运线路中经济性最高的煤运专线，这一不可复制的护城河使企业平稳度过行业寒冬。2015年煤炭行业周期底部，A股仅两家煤炭公司保持盈利其中之一便是中国神华。蒙华铁路是我国唯一的南北煤运专线，公司抓住时机积极参与投资10%股权，未来新街台格庙矿区及神东矿区有望通过蒙华铁路外运。

现金流充沛，具有高分红预期。经过多年发展布局，公司目前已经完成煤炭、电力、铁路、港口的全产业链覆盖，三大板块协同效应对冲了部分周期波动风险。上市以来公司历史分红率高达47%，为股东创造了丰厚的投资回报，当前股价下股息率接近5%。

投资建议：维持盈利预测，我们预计2019-2021净利润分别为425/416/389亿元，对应EPS分别为2.14/2.09/1.95元。维持“增持”评级。

风险提示：长协煤定价基准下调;资本支出回升导致分红率下降;上网电价超预期下行，电力需求超预期回落等。

风险分析

1.印度经济增速持续下滑

中印同为全球煤炭市场最主要的进口国，2019Q4印度经济已经出现企稳回升迹象。若2020年印度经济持续下滑，将拖累亚洲煤炭市场需求。

2.国内先进产能投放过快

若未来先进产能投放过快、违规超产现象严重，将在供给层面带来压力。

3.进口政策变化风险

进口煤调控政策难以预判，若未来大幅增加进口力度，由于国内售价与进口煤相比不具有竞争优势，必然会对国内煤炭价格造成冲击。

(编辑：宇硕)