美股新股解读|9个月亏损25亿 蛋壳公寓（DNK.US）租金贷占比超红线

继青客公寓之后，同样在在风口上的蛋壳公寓也即将登陆美股。

北京时间1月17日晚间，蛋壳公寓将于正式在纽交所挂牌上市，股票代码为“DNK”，IPO发行价为每股13.5美元，发行规模为960万股ADS。花旗、瑞士信贷、摩根大通为蛋壳公寓IPO的主要承销商，老虎证券为副承销商。

据智通财经APP了解，蛋壳公寓成立于2015年，在中国住房租赁市场的风口中，其以“押一付一”取缔以往常见的“押一付三”租房支付方式，迅速打开了市场，一跃成为“行业黑马”。

不过，有分析指出，蛋壳公寓虽然成长非常迅速，但是营收近期已经开始减速，而公司运营亏损严重烧钱惊人，普通投资者最好还是敬而远之。事实上，青客公寓与蛋壳公寓颇为相似，前者上市后股价持续走弱已破发，预计后者股价恐怕也难有好的表现。

高增长的背后却是巨亏和高负债

目前，蛋壳公寓主要经营两款产品，一是“蛋壳公寓”，二是“筑梦公寓”。其中，蛋壳公寓是在向个体业主采购和租赁公寓之后进行翻新和装修，再出租给租客;筑梦公寓主要是针对蓝领公寓市场，出租整栋建筑物或者某一楼层，向公司客户提供员工宿舍。简单来说，蛋壳公寓就是“二房东”，租金和服务费为其主要收入来源。

作为“二房东”，蛋壳公寓坚持“扩张优先”，在过去短短的4年里，迅速进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、广州等13座城市。据招股书显示，蛋壳公寓截至2019年11月30日共运营432690间房间，与2015年底相比，房间数增长了176倍。

与入驻城市、运营房间数的持续扩张相对应的是，蛋壳公寓的营业收入也水涨船高，从2017年的6.57亿元(人民币，单位下同)增长了307.3%到2018年的26.75亿元，并于2019年前10个月进一步增加到57.12亿元，较2018年同期增长了198.8%。

不过，与其他长租公寓运营商一样，蛋壳公寓深陷亏损困局。招股书显示，2017年、2018年和2019年前三季度，蛋壳公寓分别净亏损2.72亿元、13.70亿元和25.16亿元。近三年，净亏损超40亿元。

蛋壳公寓方面表示，公司整体尚未盈利，主要是由于其过去两年持续高增长，大量的资源投入到新城市及新公寓的开发过程中。简单来说，就是蛋壳公寓营业收入难以覆盖营业成本。因此，蛋壳公寓的现金流也一直处于流出状态。招股书显示，2017年、2018年和2019年前三季度，其经营活动的现金流为人民币-1.15亿元、-11.6亿元和-16.3亿元。

因为自身缺乏造血能力，所以蛋壳公寓一直依靠大股东输血支撑。在成立之初，蛋壳公寓就拿到了数百万元人民币的天使投资，2017年6月份完成了上亿元人民币的A+轮融资，2018年完成1.7亿美元B轮融资，2019年3月完成了5亿美元C轮融资，以及新近在招股中披露的1.9亿美元D轮融资。

目前，老虎环球基金、愉悦资本、开物投资、CMC资本、春华资本分别持有20.0%、15.7%、10.4%、9.4%、6.9%的股份，蚂蚁金服的持股比例也达到了7.8%。

在招股书中，蛋壳公寓指出，此次上市所募集的资金将用以扩大公寓网络和服务范围，改善公寓质量，以及开发技术系统以支持规模增长。预计成本和费用在未来会继续增加，并预计会产生额外的销售和营销费用以及一般和管理费用。这意味运营成本的支出仍将增加，蛋壳公寓在未来几年仍难以实现盈利或正向现金流。

事实上，在激进的扩张下，蛋壳公寓负债率也一路攀升。截至2018年末，蛋壳公寓的资产负债率为83%。到了2019年三季度末，蛋壳公寓的资产负债率高达100%。但是，从蛋壳公寓现在的处境来看，为了进一步扩张保持竞争力，流血上市确实是迫于资金需要。不过，随着万科和龙湖等资金雄厚的房地产商入局长租公寓，蛋壳公寓所要面对的问题就不仅仅只是资金，还有市场。

“租金贷”如同双刃剑

盈利困难的“魔咒”下，除了依靠大股东输血支撑，“租金贷”成了蛋壳公寓的主要续命手段。

据智通财经APP了解，"租金贷"是指企业以租客的名义从第三方金融机构提前贷款一年甚至两年的房租，以便提前从金融机构获得长期租金，用以规模扩张、收储房源、维持团队运营，而租客则分期向金融机构偿还租房贷款。

这种模式为蛋壳公寓的发展提供了充足的资金，让其以预付款为杠杆，撬动更多的房源。对房客来说，用押一付一而非传统的押一付三、押一付六方式支付房租，也减轻了短时间内的房租压力。

但"租金贷"暗藏着难以控制的金融风险。一旦遇到租客大面积退租或其他意外，企业就可能遭遇资金链断裂，无法向房东支付房租。而拿不到租金的房东只好将租户“扫地出门”，租户们既要重新找房支付新的租金，又要为了避免影响征信继续向金融机构偿还分期贷款。最终，租户成了"租金贷"最大的受害者。

据不完全统计，2019年以来，已有近60家长租公寓因资金链断裂、经营不善等原因破产。在多家长租公寓机构爆雷之后，国内多地也明确发文叫停"租金贷"。

比如2019年12月份，住房和城乡建设部、国家发展改革委、公安部、市场监管总局、银保监会、国家网信办等6部门联合印发了《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，明确提出各地方指导住房租赁企业在银行设立租赁资金监管账户，将租金、押金等纳入监管账户;住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过30%，超过比例的应当于2022年底前调整到位。

显然，租金和押金的透明化，以及30%的租金贷红线，无疑将直接加大蛋壳公寓的资金压力。招股书显示，在2017年，蛋壳公寓有91.3%的用户使用了租金贷，2018年和截至2019年前9个月，这一数字分别为75.8%、67.9%，贷款金额分别为9.38亿元、21.27亿元、31.57亿元;同期，蛋壳公寓在租金贷方面的利息支出分别为0.52亿元、1.53亿元、1.76亿元。

可以看到，蛋壳公寓在有意下调租金贷的占比，但目前仍两倍于监管标准，在30多亿短期债务压力下，如何在两年时间内进一步摆脱对租金贷的依赖，找到其他融资渠道填补这一部分造成的资金缺口，同时保持相对合理的增长速度，又成为蛋壳公寓一道切需要解决的问题。