中信：供需结构持续优化，航空业绩弹性可期

本文来自微信公众号“中信证券研究”。

核心观点

供给增速持续收紧，测算B737Max影响三大航ASK2.0%~3.4%。继续看好需求反弹，2020年供需增速差或扩至1.5pcts。预计未来三四线航班量占比下降、优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。2020年油汇压制因素或将缓解，30%分位PB估值仍具吸引力，航司业绩和估值向上弹性可期。

春节前峰值效应渐显，扰动出清、估值和业绩弹性可期。

对比历史数据，2017年春运节前客流叠加效应明显、1-2月三大航客座率提升2pcts以上。从高频数据看2020年春节节前客流叠加峰值效应逐渐显现，春运民航客运量增速或近9%超预期。2019年3 ~9月行业RPK增速创近5年新低，短期扰动出清需求反弹渐显。人民币兑美元汇率升值通道或开启，2019Q4，三大航有望实现汇兑收益9~14亿，2020年汇率风险压制或同比缓解。30%分位PB估值仍具吸引力，2020年供需增速差或扩至1.5pcts，航司业绩和估值向上弹性可期。

供给增速持续收紧，测算B737Max影响运投增速2.0%~3.4%，一线时刻放量优化航线结构。

B737Max停飞致运力引进增速创2013年以来新低，2019年1-11月南航、东航飞机净引进和运投增速差值扩至7.5、6.2pcts，2020年有望进一步扩大。B737Max复飞最早或推迟至2020年冬春季，我们测算2020年影响三大航运力投放增速2.0%~3.4%。利用率提升、减少飞机退出和增开国际长航线确保成长，2020年三大航ASK或同增7%~8%。2018年冬春航季三、四线机场航班量同增26.9%、20.8%，达到近7个航季峰值，近两个航季增速受限明显。考虑未来3年一线机场产能持续投放的预期，优质航线航班量增速或迎拐点。

航空需求反弹持续，结构优化收益拐点临近。

2019年11~12月PMI指数50.2%，经济重回扩张与国内线需求反弹基本吻合，考虑2020年宏观经济增速企稳及外围扰动出清，民航客运量或重回8%以上。除西双版纳-昆明外，三大航日均航班量占前15大航线60%以上、前3大航线80%。一线机场时刻稀缺，商务航线占比高构筑强壁垒，或率先受益公商务需求复苏。低收益航线占比提升摊薄航司收益，2018年三大航单位扣油客公里收益降2.7%~6.4%。未来三四线互飞航线航班量占比下降，优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。

2020年航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续。

沙特油田被袭、美国袭杀伊朗将领短期推升油价14%、9%，之后持续回落。料油价大幅上行动力不足，2020年航油成本或维持个位数增长。2019年5月机场取消起降费上浮10%，估计三大航或减少起降费成本3000万左右，2020年起降费成本增速或降至个位数。民航发展基金减半仍存同比效应，预计2020年带来成本减少5亿~7亿。效率提升叠加政策推动，2020年三大航单位扣油成本或仍处同比下行区间。

风险因素：航空需求放缓;油价快速上涨;汇率大幅贬值等。

投资策略

航空需求反弹持续，测算B737Max停飞2020年会影响三大航运投增速2.0%~3.4%，2020年供需增速差或扩至1.5pcts。未来三四线航班量占比下降，优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。2020年油汇压制因素或出清，PB 30%分位仍具吸引力，业绩和估值向上弹性可期。我们继续推荐商务航线占比高，率先受益一、二线机场时刻放量的东方航空（00670）、中国国航（00753）、南方航空（01055）和吉祥航空，关注成长性明确的春秋航空。维持行业“强于大市”评级。