西南证券：人瑞人才(06919)收益连续翻倍增长，业绩或可长期高增长

本文来自“观者如芸”，作者“朱芸、孟鑫”

投资要点

投资逻辑：1)人服行业快速成长，灵活用工为最佳赛道，预计 2023 年市场规模 1771亿元，2018-2023 CAGR 23%+;2)人瑞人才(06919)为国内最大规模灵活用工供应商，灵活用工收入占比90%+，新经济客户收入占比83%，收入、利润实现连续翻倍式增长;3)国内唯一自主研发O2O招聘平台人力资源灵活用工服务企业，自建一体化人力资源生态系统降本增效显著，盈利水平持续提升，业绩长期高成长可期。

人服行业高成长，灵活用工为最佳赛道。根据灼识咨询数据，预计人服市场规模2018-2023 CAGR为21%，行业高成长性大概率持续。其中灵活用工处于发展初期阶段，为人服板块最佳成长赛道，2014-2018年规模CAGR 25%+，预计2023年规模有望增至1771亿元，对应CAGR 23%+。

国内最大规模灵活用工供应商，西南起家辐射全国。公司按照2018年底派出人数(19000+人)和营收(16.2亿元)计算，公司为国内最大规模灵活用工供应商，市占率约1.5%;2010年成立于成都并在三个层级的城市驻有20+分支机构，通过本地+离岸相结合招聘能力覆盖全国150+城市。

技术支撑高效营运，新经济客户助力高速成长。公司创始人具有扎实的技术从业背景，为国内唯一自主研发O2O招聘平台的人力资源灵活用工服务企业，2012年开始自主设计研发一体化人力资源生态系统，降本降费增效明显;客户结构集中于新经济独角兽企业且深耕大客户需求，服务全国40%+独角兽企业，新经济企业营收占比高达83%，公司业务规模伴随新经济客户成长快速放量。

灵活用工高质高效充分受益行业红利，业务流程外包等逐渐发力。公司灵活用工收入占比90%+充分体现行业成长红利，70%+岗位集中于客服代表+信息验证，标准化程度高易于规模化扩张，业绩具备高成长弹性，高效高质保证客户粘性;此外毛利率相对较高的业务流程外包增速远超100%，各项业务与现有灵活用工主业形成良好协同，综合实力持续提升，中长期业绩成长可期。

募资投向集中于业务扩张+战略并购+技术研发。公司募集资金约10亿港币，拟使用1)20%用于渠道拓展，通过增加人员配置以及分支机构设立的方式继续提升业务覆盖广度和深度;2)17%用于收购以及有机增长以扩大自身业务范围，重点在金融、IT以及新零售行业;3)22%将投入于数据挖掘能力建设，拟基于现有一体化人力资源系统进一步加强大数据算法水平提高人岗匹配效率。

盈利预测与估值：预计公司2019-2021归母净利润分别为-8亿元、2.8亿元、4.4亿元，对应20、21年PE分别为21X、14X，对应调整净利润分别为1.3亿元、2.8亿元、4.4亿元，我们认为公司可充分反映灵活用工行业红利，业绩成长更高速且确定性更强，结合可比公司估值，给予2020年PE 28倍，对应目标价58港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。

1、公司概况：国内最大灵工服务商，西南起家辐射全国

人瑞人才是中国最大的灵活用工服务商(以2018年末灵活用工人数以及2018年灵活用工服务收入规模计)和一站式人力资源解决方案供应商，业务主要涵盖灵活用工、专业招聘以及其他人力资源解决方案如业务流程外包等，服务国内著名新兴企业，公司是具有唯一自主开发的O2O招聘平台的灵工供应商。

创始人持股集中度较高。公司实际控制人为创始人之一的张建国先生，张建国先生、张建梅女士以及张峰先生于2019年1月18日签署一致行动人协议，共同持有公司38.5%股份，股权结构相对集中。

业绩快速增长，成长弹性显著。2016-2018年，公司业绩随灵活用工业务快速扩张实现爆发式增长，2019H1实现营收10.8亿元，同比大幅增长63.4%，2016-2018 CAGR高达107.2%;归母净利润亏损-2.3亿，主要受到复合金融工具计算影响，2019H1调整后净利润5847.6万元，同比翻倍增长169.8%。

灵活用工贡献主要营收及毛利。公司收入及毛利主要由灵活用工业务贡献，2019H1营收占比达到95%，毛利占比达到84.3%，其余为专业招聘和其他人力资源解决方案。

2、行业分析：人服市场兴起，灵活用工赛道最具潜力

2.1 我国人服行业处于高速发展阶段

我国人力资源服务业市场规模持续高增长。根据灼识咨询数据，2018年我国人服行业市场规模1628亿元(yoy+19.3%)，2014-2018年CAGR 23.6%，2018-2023年CAGR 21%，增速显著高于全球平均水平。

国家政策加持下行业逐渐走向规范，龙头企业有望受益于行业健康发展。2011年起人力资源服务业首次被写入“十二五”规划， 2017年《人力资源服务业发展行动计划》提出2020年人力资源服务产业规模和机构发展目标，2018年《人力资源市场暂行条例》也进一步加强行业监管和标准化建设，此外2018年社保新规推出，倒逼企业人力资源管理规范化。政策体系渐趋完善，行业健康发展趋势下头部企业有望受益。

中国人力资源行业分为人力资源外包、人才获取服务以及其他人力资源服务。根据人力资源服务的阶段和服务内容，我们可以把人力资源服务分为三大类：包括人力资源外包服务、人才获取服务以及其他，其中人力资源外包服务包括灵活用工、劳务派遣、人事代理等，人才获取服务包括线上招聘、校园招聘、招聘流程外包和猎头等。

人力资源各赛道均呈现快速增长趋势。从细分板块规模增长看，各板块CAGR均在20%左右，其中人力资源外包板块规模最大，预计2023年人力资源外包服务、人才获取服务及其他人力资源服务市场规模有望分别增长至4267亿元、 3411亿元、2464亿元。

2.2 人力资源外包市场：灵活用工为最佳赛道

灵活用工是目前人力资源行业重要赛道。目前发达国家的灵活用工模式已经被大量企业采用，成为人服行业中体量最大的细分领域。2016年全球人力资源服务行业4910亿欧元营收中，灵活用工占比高达71%。

人数与月均服务费双升，支撑行业快速发展。随着灵活用工模式在国内逐渐兴起，灵活用工派出人数与月服务费呈现量价齐升趋势，截止2018年12月31日我国灵活用工派出人数约128亿，预计2023年有望增至262亿，而月服务费有望从586元增长至2023年的604元。

市场规模稳健增长，灵活用工显著快于其他用工方式。过去5年我国灵活用工市场规模实现快速增长，由2014年的232亿元增长至2018年的592亿元，根据灼识咨询数据，预计2019-2023年有望实现24.5%复合增长率，预计到2023年市场规模有望增长至1771亿元。

灵活用工区别于传统劳务派遣及人事代理，对人力资源公司管理能力要求较高。公司灵活用工业务与传统劳务派遣及人事代理存在显著差异，灵活用工供应商往往为用人企业提供更丰富价值，涉及各环节管理运营，对管理水平有更高要求，使用灵活用工模式可以有效节省公司HR劳动力、简化管理流程、减少用工风险等。

相较发达国家我国灵活用工占比处于低位，发展空间广阔。根据灼识咨询数据，首先，相较美国、日本、欧盟我国人力资源外包服务渗透率明显较低，美国、日本、欧洲灵活用工渗透率分别为10%、4%及5%，而中国灵活用工占比仅为1%左右，而中国劳动人口数量是美国的4倍、日本的10倍，随着企业用工偏好及人才就业偏好的转变，渗透率存在较大改善空间。

新经济企业快速增长有望成为灵活用工行业发展重要驱动力之一。我国新经济企业正处于快速成长期，成长速度显著高于其他行业，以互联网/电商、金融行业为例，2014-2018年市场规模CAGR分别为28.2%、52.7%，预计2018-2023年规模增速CAGR有望达到18.1%、25.1%。而从月服务费来看，新经济行业显著高于传统行业，以2018年为例新经济企业灵工月服务费均值为645元，而同期房地产行业则为603元。

二线城市灵活用工市场增长潜力可期，推动供应商下沉。从目前二线城市灵活用工市场规模来看仍处于较为初期阶段，预计2018-2023E复合增速普遍高于20%，因此具备较高的增长潜力，是灵活用工供应商渠道下沉的主要推动力。

中底层职位人才供应短缺呈现上升趋势，灵活用工需求持续扩张。根据灼识咨询数据，中低层职位空缺供需比率由2013Q4的1.07增至2018Q4的1.23，就中低层职位的灵活用工服务，市场规模由2014年的178亿元增至2018年的445亿元，对应CAGR 25.7%，预计2023年进一步扩张至1291亿元，对应5年CAGR 23.7%。

竞争格局分散，政策趋严趋势有望优化行业整合。2018年国内灵活用工供应商约有10000家，整体市场格局分散，按照派出人数计算CR5仅为4.9%，而按照收入计算CR5仅为9.3%，行业政策趋严趋势下，中小供应商或出现挤出效应，行业竞争格局有望实现优化。

3、公司分析：把握新经济风向，技术驱动下的灵工龙头

快速增长的人力资源解决方案先驱。公司专注于向著名新兴中国企业提供人力资源服务，业务主要分为三大板块：灵活用工、专业招聘以及其他人力资源解决方案。

起源西部，服务网络辐射全国。公司总部位于成都，在五大一级服务地点设有地区中心，在七个二线服务地点设有分部，在9个三级服务地点运营部分业务，合计在全国设有20+办公室，业务覆盖全国30个省份超过150个城市，业务联通全国并实现跨地区的人才转介。

3.1 技术为舵，借新经济客户成长东风

3.1.1一体化生态系统，支撑高效运营

创始团队技术出身，自主研发一体化人力资源生态系统，支撑各业务板块高效运营。公司的业务运营是以一系列自主研发的核心系统为基础，所有运营数据均以电子化及数字化方式管理和存储，主要受益于创始人团队技术从业背景，其中张建国先生早期就职于华为、张峰先生早期就职于大唐电信，在创始人的带领下公司自2012年起自主研发一体化系统，截止2019H1公司拥有38名5年以上研发经验的工程师团队，并继续由创始人之一张峰负责带队，年均研发支出保持行业内较高水平以支撑整个技术系统升级迭代。

1)香聘平台：

核心O2O招聘平台，功能设置丰富。香聘平台为公司核心招聘平台，用以连接候选人及用人单位，除了职位发布功能以外，候选人可根据各类筛选需求在线求职，候选人可在香聘平台处理招聘流程所有主要步骤，包括报名、面试现场以及结果通知等。香聘平台与公司瑞聘系统相连通，可根据数据算法匹配向候选人智能化推荐工作，提高工作推荐的准确性。

用户数量丰富，活跃度较高。通过丰富的功能香聘平台吸引了大量候选人及企业注册用户，并呈现出较高的活跃度，截止2019H1平台注册用户超过180万，月活、日活用户数量分别达到14.1万、1.8万。

2)瑞聘系统

瑞聘为公司主要的招聘管理内部门户，可实时监控每个项目的招聘流程。同时瑞聘系统保存了大量候选人数据信息并实时更新，添加高度定制化且可供搜索的标签，可通过智能数据配对及算法自动选择配对当前的空缺岗位。此外瑞聘系统与公司合同管理一体化系统、香聘平台保持同步，项目经理可实时追踪项目客户的结付情况、空缺岗位等，并通过香聘平台发布空缺岗位。

3)瑞云管理系统

瑞云管理系统是一个网上SaaS门户，主要用于灵活用工项目的管理。借助瑞云管理系统，客户、公司可根据授权执行不同程度的管理功能，项目管理人员可通过该系统执行各类管理功能，包括审批休假、加班记录、核查考勤和核查社保五险一金申请等;客户可通过网站门户访问其瑞云管理系统账户，可选择基本或高度定制化的定制模块以实现其管理职能，此外客户还可选择将瑞云系统与客户已有人力资源数据连接，以辅助其提高整体行政管理职能的效率。

此外瑞云系统与瑞家园平台实现同步，项目流程全面数字化监控。实时更新外包员工的录取通知、入职、离职等项目资料及候选人资料的详细信息，实现运营数据的全面数字化同步，定期更新候选人和客户的数据由于公司持续优化算法并持续实时管理招聘流程和项目。

4)瑞家园平台

瑞家园平台是微信公众号上简历的用以连接外包员工的一站式界面。一旦候选人成为公司的外包员工，员工可在平台使用全面的行政管理，包括电子合同签订、调配通知以及社保薪酬查询等，此外平台也设置了丰富的社交功能，员工可在平台实现社交互动，并可通过伯乐阁进行有偿岗位内推，伯乐阁具有高招频率、招聘成本低等优势。

5)合同管理一体化系统

公司的系统化服务系基于合同管理一体化系统。该系统可访问及记录包括合同状态、合同期限及负责项目经理在内的各种数据，整合客户及员工合同，管理不同合同阶段、文件结算、账单及付款记录。

3.1.2聚焦新经济企业，深耕大客户需求

客户结构聚焦新经济行业，独角兽企业收入占比高达55%。凭借对人力资源行业的深耕和对国内企业发展方向的把握，公司客户紧密聚焦新经济企业及独角兽企业，在2017年中国独角兽企业发展报告所统计的164家独角兽企业中69家(占比42.1%)为公司的客户，截止2019H1公司独角兽客户增长至48家，对应收入占公司营收占比已提升至55%。

截止2019H1，公司为新经济企业配置超过16700名灵活用工员工，占整体灵活用工总数的83%。从客户数量看，截止2019H1公司共有客户3247家，灵活用工客户321家，其中218家为新经济企业，占比超过65%。

公司前五大客户均为国内新经济独角兽企业，且主要客户中为多个客户的灵活用工最大供应商。

大客户服务模式，深耕头部新经济企业需求。公司采用大客户服务模式，以获得更显著的业务规模效应和更高的经营杠杆。2016年至2019H1之间，共有9家头部企业进入公司前五大客户名单，且排名随客户自身发展增速变化而变化，而公司则不仅仅依赖于某些大客户的增长而增长。近三年公司前五大客户占比逐渐提升，截止2019H1，公司前五大客户收入占比提升至57.1%，毛利占比提升至70.4%。

客户粘性强，续约率高达100%。公司与客户签约时间多在1-2年，与前五大客户合作时间介于2-7年之间，且从以往记录来看，总交易额超过100万以上的客户续约率均达到100%，具有非常强的合作粘性。

3.2灵活用工：国内最大规模灵工供应商，高效质优且客户粘性强

多渠道获取候选人，数据储备丰富。公司通过多元化渠道获取候选人，其中主要来源为公司自有O2O招聘平台香聘，截止2019H1公司香聘平台拥有超过172万候选人数据，且仍呈现快速增长趋势，在微信及微博社交媒体注册账户约有168万关注者，此外外包员工社交平台瑞家园通过鼓励内部推荐实现低成本、高成功率的候选人推荐，目前瑞家园推荐成功的候选人占公司招聘的外包员工总数的14%以上。

全流程数字化运营，高效运转，报价持续领先行业。通过公司一整套技术平台的协同，公司灵活用工业务可实现全流程数字化运营，因而可实现快速响应和高效的运转，公司每招聘100人自申请至接受工作的一般招聘流程平均用时仅需3天之内，且曾经为一家客户在3天内招聘180名员工。通过高效高质的服务，公司可保证避免价格竞争的同时报价高于行业水平，目前公司灵活用工平均服务费率约为12.5%，而行业平均水平约为9.3%。

招聘活动持续进行，转化率保持高位。公司每周七天在超过20个城市进行招聘活动，平均每天有1500名潜在候选人参加，截止2019H1举办招聘活动超过1.5万场，成功匹配职位3.6万余个。受益于公司创新的数字化人力资源生态系统的人岗匹配算法，候选人申请至面试转化率超过50%、而行业平均水平仅为5%-15%，为候选人主动推动职位至就业的转化率超过40%。

派出员工数量规模化快速增长，流失率显著低于行业。凭借优质的服务能力以及相对标准化的岗位分布，公司派出灵活用工数量呈现规模化快速增长，截止2019H1派出人数节点数据增长至20156人，2016-2018年人数CAGR高达109.7%。此外通过全业务流程的把控，公司可以通过 1)更精准的人岗匹配、2)入职培训、3)员工社交活动、4)员工定期审查和交流等方式提升外包员工工作质量，有效帮助客户降低员工流失率。例如在某4900人规模外包员工项目中，公司自2015Q4获得委聘以来，2016-2018年外包员工流失率依次降至17%、8%和5%。

收入增速亮眼，毛利率持续提升。公司灵活用工业务收入保持快速增长趋势，其中2019H1实现营收10.2亿元，同比增长65.8%，同期毛利率提升至9.5%，同比提升2.7ppt，毛利率提升主要受益于2019年公司高毛利灵工业务占比提升，以及一体化人力资源系统降本增效作用。

西南起家逐渐服务全国，岗位类型集中且规模化。公司业务起始于成都，因此在华西地区始终保持较高的业务占比，截止2019H1外包员工中35%左右位于华西地区;公司目前所擅长管理的岗位类型集中于客服代表和信息验证，2019H1两者占比为74%，且呈现一定规模效应。

3.3 专业招聘：经验丰富+技术支撑，有效降低客户招聘成本

公司所提供专业招聘服务模式包括招聘(一次性付费)以及付费会员(定期付款)，凭借丰富的招聘经验以及一体化人力资源系统，公司可有效简化客户人才招聘流程并降低招聘成本。从2016年至2019H1公司为多个行业的共计6400余家客户提供专业招聘服务，其中3600家为付费会员。

客户保留率高，交付体量大。公司凭借通用岗位丰富的专业经验，以及一体化人岗匹配系统的算法，可实现人岗匹配更精准，人才输送保持较高质量，从而使得专业招聘客户始终保持较高的保留率，2019H1客户保留率高达72%，同时每年交付员工体量远高于行业水平，2018年专业招聘交付总人数48500。

收入增长稳健，略受宏观经济影响。受益于公司的快速招聘能力，专业招聘业务实现稳健增长，2019H1实现营收3000万，同比基本持平，由于2019H1公司开始经营高端猎头业务，高端猎头业务尚处于投入期，因此导致招聘毛利率同比下滑至37%。

3.4 其他人力资源服务：基于灵活用工优势，提供全面人力资源解决方案

通过业务流程外包、企业培训、劳务派遣和其他杂项等服务，实现一站式人力资源服务。除灵活用工和专业招聘以外，公司亦通过其他人力资源服务对接客户多样化需求，凭借公司现有业务优势，公司其他人力资源服务业务亦呈现快速增长趋势，截止2019H1实现营收2360.7万元，同比大幅增长110.7%，主要受益于业务流程外包服务的快速增长，而由于其毛利率低于其他业务所致，导致其他人力资源服务整体毛利率则呈现持续下降趋势。

1)业务流程外包：灵活用工业务的进一步延伸，毛利率表现优于灵活用工。与灵活用工模式有所差异，业务流程外包的模式是直接将部分业务运营直接外包，以进一步减轻用人企业管理负担。基于对客服业务和内容审核业务的长期经验积累，人瑞自2017Q4开始开展业务流程外包业务。目前公司共雇佣500名员工完成客服+信息验证工作，业务流程外包员工通常在人瑞自有场地工作，目前主要工作地位于辽宁营口，同时正在拓展江西上饶的服务。

公司业务流程外包受益于客户需求量的提升实现放量式增长，2019H1实现收入1722万元，同比增速超过120%，目前占比已提升至公司其他人力资源板块最高水平，且业务流程外包毛利率普遍高于灵活用工，因此未来有望成为公司业绩的又一发力点。

2)企业培训：根据客户需求个性化定制培训课程。截止2019H1公司共为150+客户提供企业培训服务，其中120+客户为公司灵活用工或专业招聘客户，提供培训课程种类30+，培训主题包含“如何管理年轻一代员工”、“管理职业目标”等新兴议题。

3)劳务派遣：对于部分客户自主招聘的员工，公司可以辅助客户管理该等员工的薪酬社保，由于服务范围远少于灵活用工，因此仅向客户收入较少的服务费用。截止2019H1公司为20+客户提供约4800名外包员工的劳务派遣服务。

4)其他杂项：自2019年开始，公司开始为客户提供灵活用工项目设计及培训、管理及争议解决政策、日常管理计划以及员工工作计划等，以上业务均基于公司在灵活用工主业的丰富经验。

4、募资投向分析：业务扩张+战略并购+技术研发齐头并进

4.1 对标传统人力资源国际龙头，科锐盈利能力更佳

1)继续深耕现有市场，进一步扩大区域覆盖

20%募集资金用于现有业务深耕和渠道扩张。公司目前在全国业务开展主要依靠三个层级、20个左右分支机构，随着企业用工需求的进一步扩张，公司计划在全国范围内做进一步渠道拓展以及现有城市业务的继续深耕：

●将业务逐步扩展至目前仍为涉足或少有涉足的省会城市和地级市，包括郑州、长沙、济南、大连、昆明、贵阳、厦门、南宁、合肥、苏州及宁波。

●在三线及四线城市聘用合资格僱员并设立新的分支办事处或代表办事处，作为我们关键客户的支援网络，拟设立至少20间新分支办事处或代表办事处。

2)收购等方式扩大行业范围，关注金融、IT、新零售机遇

公司拟使用17%募集资金用于收购以及有机增长以扩大自身业务范围，重点关注金融、IT以及新零售行业的快速发展机会：

●金融行业拟收购一间具备良好合规记录、纯利超过人民币 5百万元及向金融机构派出超过 1,000名灵活用工僱员的人力资源服务公司;

●收购一间具备良好合规记录、纯利超过人民币 7百万元及向信息科技行业公司派出超过 500名灵活用工僱员的人力资源服务公司

●增设有约 40至 50名项目经理的新工作组监督并执行新项目。

3)业务流程外包等业务探索，提升综合业务能力

根据灼识咨询数据，预计业务流程外包、猎头业务市场规模在2023年分别有望增长至664亿元、2379亿元，对应2018-2023年CAGR分别为20.6%、18.8%，均呈现随行业增长快速成长的趋势。

公司拟使用13%募集资金用于在未来三年内扩展业务流程外包及猎头服务，拟通过扩大业务流程外包人员规模、以及增加猎头顾问数量的方式，把握此两个服务领域的预期增长潜力。

4)系统化升级改造，数据挖掘能力建设

在现有技术优势的基础上，公司拟使用22%募集资金用于进一步提升一体化人力资源生态系统并建立人工智能及数据挖掘技术方面的能力，主要出于两方面考虑：1)改善招聘效率，提升推荐及配对算法，以满足用户不断变化的需求;2)提升一体化人力资源生态系统，以满足我们现有的业务线及我们拟进行的扩展。

5)剩余募集资金将用于公司营销宣传以及流动资金的补充。

5、财务分析：财务状况持续优化，盈利水平显著提升

净利率稳中有升，成本费用规模效应均持续体现。剔除复合金融工具以及上市费用非经影响后的调整净利率更能体现公司的经营水平，则公司调整后净利率呈现持续提升趋势，毛利率在2016-2018年整体呈提升趋势，2018年业务流程外包尚处于建设投入期，导致其他业务毛利下降从而使得2018年毛利下降。从费用端看，受益于公司高程度电子化运营，运营效率持续通过规模效应体现，三费率在2019H1整体降至5.5%。

应收周转天数保持较短水平，上市募资有效补充现金流。各项业务收款周期主要集中在 30-90 天之间，受益于有效加强收款力度和高效的数字化运营，公司的应收款项周转天数保持较快水平;现金持续优化，截止2019H1账上现金超过5110万，上市募资后流动资金继续得到大幅改善。

负债水平逐渐改善，ROE显著提升。若剔除复合金融工具影响，公司截止2019H1资产负债率约为70%，处于持续优化轨道，同时净资产回报率在经营效率优化净利率改善的推动下出现显著提升。

6、盈利预测与估值

6.1 盈利预测

关键假设：

1)假设灵工人均产出2019-2021年均同比增长10%， 3年内增加60家左右新客户。

2)假设专业招聘业务人数、均价小幅稳健增长，其中交付人数数量年均增长5%。

3)其他业务中预计业务流程外包可实现快速增量，2019-2021订单量年增速有望达到100%+。

基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：

6.2 相对估值

我们选取国内人力资源上市标的科锐国际、万宝盛华(02180)，以及同样以技术驱动为主的日本人力资源龙头企业瑞可利作为对标公司，具备可比性。根据目标公司市场一致预期，行业2019-2021年平均估值分别为34X、28X、23X。我们认为人瑞人才可充分反映灵活用工行业红利，业绩成长更高速且确定性更强，结合可比公司估值，给予2020年PE 28倍，对应目标价58港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

7、风险提示

前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。

附录