中信：预计中银航空租赁(02588)ROE稳中有升，近期股价下跌带来配置机会

本文来自中信证券。

核心观点：2019年中银航空租赁(02588)共交付飞机54架，略好于我们此前预计的49架。公司依托存量的商业模型，受飞机交付边际影响有限。且飞机作为美元资产具有避险属性，近期市场下跌带来配置机会。

机队扩张速度稳健，略超预期。19Q4中银航空租赁完成20架交付(含6架交付即购买)，售出6架自有飞机。全年共完成54架交付(含12架交付即购买)，售出28架自有飞机。2019年末公司自有机队共317架，代管机队40架，订单簿飞机数为166架。根据公司中期指引，2019年承诺交付飞机数为74架，但受B737事件影响和空客发动机问题导致的供给短缺，2019年最多将有30架飞机延迟交付。2019公司共交付54架，略好于我们此前保守预期的49架。受此影响，顺延至2020年的承诺交付数将达到约80架。

B737尚无明确复飞时间点，A320订单占比提升平滑交付预期。根据波音(BA.US)和FAA近期表态，波音修正B737 Max系列客机缺陷取得进展，FAA可能在年中前批准B737 Max的复飞计划，但目前尚无明确时间表，特别是全球性复飞可能耗时更久。我们预计即使在乐观假设下，受波音交付能力和物流限制，仍将有相当部分B737订单被延迟至2021年及以后。中银航空租赁2019年末订单簿中，B737 Max系列87架，仍占比52%。而A320 NEO系列则增加至67架，加之2020年1月7日公司宣布订购20架新的A320 NEO系列，则当前A320 NEO待交付量与B737 Max持平，有助于平滑B737事件反复对公司交付预期的影响。

供需缺口走阔，固定费率高占比下预计净租金收益率保持稳定。根据IATA数据，2019年全球RPK预计增长5.0%，相对稳定。由于供给艰难，供需缺口存在走阔趋势，存量飞机价值及租金费率上升可能性升高。2019中期末，中银航空租赁固定利率租约比例达到79%，固定利率债务比例也达到73%。在高固费占比下，预计对公司边际影响有限，净租金收益率仍将维持稳定。

风险因素：B737事件解决进度不及预期;飞机净值大幅波动;部分客户发生风险事件。

投资建议：依托存量的商业模型受飞机交付边际影响有限，飞机作为美元资产具有避险属性，近期受波音和冠状病毒影响带来的股价下跌带来配置机会，维持“增持”评级。根据营运报告数据，调整2019/2020/2021年EPS预测至0.98/1.09/1.27美元(前值0.95/1.06/1.24美元)，BVPS分别为6.57/7.30/8.17美元，对应PB估值分别为1.4/1.3/1.1x。由于固定利率租约和固定利率债务比例分别为79%和73%，因此2020年预计ROE15.8%具有一定可靠性。给予2020年1.5xPB，目标价85港元，维持“增持”评级。

（编辑：郭璇）