张忆东：先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东。文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

一、观点回顾：20200131《价值投资的胜负手》

1)基本面才是中长期核心变量，2003年为例，A股的“五朵金花”，港股原材料业、能源业和工业均体现“业绩为王”的特征。

2)先进制造业最有希望成为“价值投资的胜负手”。2020年新一轮产成品库存周期开始弱复苏，2020年中国将抓紧推进开放、创新、改革。(详参20191112《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略》;20191207《先进制造业的核心资产崛起——核心资产深度系列》

3)投资策略——逆向思维、下出价值投资的胜负手，立足长期布局“性价比合适”的中国核心资产新主角。布局那些具有高性价比、业绩高增长趋势确定的优质资产，精选：a)科技赋能的先进制造业核心资产;b)高分红低估值传统行业核心资产。

兴业证券行业分析师最新观点汇总(医药、电新、有色、电子等)详见正文)

二、A、港、美股市场综述

1、A股市场综述

(注：本周周报中，A股交易日20200120-20200123,港股交易日是20200120-20200124、20200129-20200131，美股交易日是20200120-20200124、20200127-20200131)

A股市场春节前一周的表现，沪深300跌3.6%，上证综指跌3.2%，深证成指跌2.5%，中小板指跌1.0%，创业板指跌0.2%。行业上，电子元器件(涨3.0%)、医药(涨0.5%)和电力设备(涨0.14%)领涨，其余行业均下跌，餐饮旅游(跌8.9%)、农林牧渔(跌7.4%)和商贸零售(跌6.4%)领跌。投资者情绪：IVIX指数1月21日一度升至15.02%。陆股通，净流出金额154.61亿人民币，为2019年10月以来首次净流出，北向资金主要流入机械、交通运输和农林牧渔，流出食品饮料、家电和银行。估值水平。截至1月23日，沪深300、创业板、中小板、上证50PE TTM分别为12.15、54.31、27.96、9.56倍，处于2011年以来的55%、67%、40%、39%分位数水平。

春节前一周，主要货币市场利率下降，SHIBOR隔夜利率下降8bp至2.44%，7天利率下降9bp至2.55%;3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别下降5bp、13bp和8bp至2.04%、2.08%和2.18%。

2、港股市场综述

春节前、后两周，恒生指数下跌9.4%，恒生综合指数下跌9.9%，恒生国企指数下跌10.3%。行业上，恒生能源业(跌12.2%)、恒生地产建筑业(跌12.7%)和恒生非必需性消费业(跌13.5 %)领跌。投资者情绪：截至1月31日收盘，恒生波指为23.4，处于2011年8月以来的85%分位数;主板周平均卖空成交比上升至15.1%。港股通(1月20日-21日)资金净流入12亿人民币，南向资金流向电子元器件、银行和通信，流出房地产、非银金融和汽车。(受春节假期安排影响，1月22日(星期三)至2月2日(星期日)港股通服务暂停)估值水平：截至1月31日，恒指预测PE为9.9倍;恒生国指预测PE为7.7倍，二者处于2005年以来的1/4分位数以下。

3、美股市场综述

近两周，美股主要股指均下跌，纳指跌2.5%，标普500跌3.1%，道指跌3.7%。行业上，除公用事业(涨3.2%)，其余行业均下跌，能源(跌9.7%)、原材料(跌5.7%)和医疗保健(跌5.2%)领跌。投资者情绪：截至本周五，VIX指数上升至18.8，位于2014年7月以来的83.5%分位数;估值下：截至本周五，标普500预测市盈率为18.5倍，仍高于1990年以来的3/4分位数。

纯因子表现：春节前后两周内，动量(涨0.75%)、成长(涨0.67%)和规模(涨0.62%)领涨，价值(跌1.33%)、波动率(跌1.13%)和盈利变动(跌0.49%)领跌。

近两周，纽约联储逆回购投放资金508.33美元，处于2019年以来较高水平。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

报告正文

观点回顾——价值投资的胜负手

(下文详参报告20200131《价值投资的胜负手——A股&港股市场投资策略》)

一、2003年的启示——基本面是中长期行情的核心变量

1.1、2003年A股和港股行情复盘。(1)A股2003年箱体震荡，上半年和年尾有两段像样的行情，大盘全年涨10.27%、振幅25%。4月中旬SARS公共卫生事件成为行情分界线，此前行情持续强势上涨，之后连续调整至5月初，随着公共卫生事件缓和出现月度反弹;但下半年继续调整。(2)港股2003年呈现牛市特征、先抑后扬，恒指全年涨35%。行情的拐点在5月初SARS新增病患人数下降，之后步入牛市。(3)风格聚焦业绩，A股“五朵金花”，港股原材料业、能源业和工业涨幅靠前。

1.2、规律总结一：短期调整如何变成“价值投资的胜负手”?基本面是核心变量。2003行情启示，无论行情节奏如何被短期“公共卫生事件”及“人性的恐慌”所影响，基本面才是中长期行情的核心变量。2003年全球经济开始步入复苏期，加入WTO的中国正迅速成为“世界工厂”，SARS公共卫生事件没有影响复苏大趋势，业绩为王的结构行情。

1.3、规律总结二：短期调整何时转变为“价值投资的胜负手”?恐慌情绪回归理性：1)从2003年SARS的经验看，从4月中旬开始全国大规模防治SARS，不到一个月时间，公共卫生事件得到明显控制。A股和港股市场股市摆脱“公共卫生事件恐慌”、开始反弹，基本上发生在累计确诊人数的拐点确认处(注：拐点指的是数学意义上的二阶导拐点)2)A股和港股2003年行情节奏差异大，上半年对公共卫生事件的反应不同源于机构化程度不同;年中至四季度行情差异源于流动性环境和估值差异，中国货币环境趋紧。

1.4、规律总结三：哪些行业的短期调整成为“价值投资的胜负手”?高性价比、业绩为王的行业龙头：1)A股2003年“五朵金花”行情，短期调整及下半年波折恰是中长期布局良机;2)受益于中国经济复苏、业绩为王，港股的原材料业、地产建筑业、工业、能源业全年强势;公共卫生事件之后，可选消费业龙头公司大幅反弹。

二、2020年相似事件、相似趋势：“价值投资胜负手”成就长期收益。

2.1、情绪面：何时出现“价值投资的胜负手”?关键在于市场情绪从恐慌回归理性。参考2003年非典对资本市场的影响过程，可以先从钟南山院士等专业人士的专业判断中寻找“公共卫生事件高峰”的参考答案，2020年2月中下旬有可能出现“价值投资的胜负手”。

2.2、基本面：2020年新一轮产成品库存周期开始弱复苏仍是大概率。公共卫生事件之后，股市行情的核心逻辑将重归基本面。1)当前产成品库存处于底部区域，PMI连续两个月站上50，都显示当前库存周期处于回暖前夕;2)生活仍将继续，公共卫生事件只是短期，政策已经在落实，2020年中国库存周期企稳、弱复苏的趋势大概率仍将继续。

2.3、战略趋势： 2020年中国将抓紧推进开放、创新、改革。落实中美经贸第一阶段协议是新一轮改革开放、创新的契机，1)增强中国科技硬实力;2)新一轮高水平开放，包括金融开放、引入特斯拉等优秀外资企业;c)推进国企改革等，激活微观活力。

三、投资策略——逆向思维、下出胜负手，逢低做多“高性价比”中国核心资产

3.1、行情展望——仍维持2019年11月12日发布年度策略关于“2020年先抑后扬、全年看多”的判断，但是，出现极端情况的概率较低，不论是基于中长期的基本面还是中短期的资金面，2020年上半年行情的调整深度都不应该比2019年中期的调整更深。

3.2、疾风知劲草，先进制造业最有希望成为“价值投资的胜负手”，2020年新一轮产成品库存周期开始弱复苏，2020年中国将抓紧推进开放、创新、改革。(详参20191112《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略》;20191207《先进制造业的核心资产崛起——核心资产深度系列》

3.3、投资策略——逆向思维、立足中长期的“高性价比”而下出价值投资的胜负手，布局中国核心资产的新主角。我们自2016年初提倡“核心资产”至今，一直强调核心资产“不怕跌，跌不怕，怕不跌”，因此，立足中长期，耐心地精选那些具有高性价比、业绩高增长趋势确定的优质资产，聚焦：1)科技赋能的先进制造业核心资产2)高分红低估值传统行业核心资产。

近期兴业证券行业分析师最新观点汇总(医药、电新、有色、电子、教育、计算机、军工等)

【医药徐佳熹】：SARS爆发期医药板块表现突出

近期，我们也关注到，在北京时间1月31日上午，WHO宣布新冠构成国际关注的突发公共卫生事件，但与此同时，我们也注意到了WHO认为中国在隔离病原体方面做了大量工作，WHO认为中国能应对此次公共卫生事件，同时不建议对中国采取旅行和交易限制。

从医药的策略回顾来看，历史上的例子只有2003年的SARS和2009年的甲流，其中SARS更为典型。

在SARS的早期扩散期，医药板块表现很平淡，甚至可以说是在个行业中排在后部的(主要是03年1-2月份);医药板块表现较为突出的是SARS爆发期，主要是03年3-5月份，尤其是4月份(4月20日记者会报道北京病例大幅增加后，公众对非典病情严重性的认知明显提升，投资者反应强烈，其后大盘单周指数下跌超过7%，而医药股则表现强势);在公共卫生事件稳定后，医药板块走势则又回归平淡。我们认为此次公共卫生事件期间医药板块的表现也有可能在一定程度上复制当年SARS的过程。

(1)药店类公司：近期可以观测到药店客流的增加和客单价的提升(虽然增量部分以口罩等低毛利品种居多)，关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。

(2)IVD企业：这部分标的分为两方面，一是基于PCR的核算检测试剂盒;其中华大基因、达安基因、科华生物产品已获批，其他公司如硕世生物、凯普生物、透景生命、热景生物等很多公司均有这样的能力。另一部分是基于发热门诊的检测项目、POCT快速检测和ICU监护设备，包括迈瑞医疗、安图生物、迈克生物、万孚生物

(3)低值耗材与家用医疗器械：典型的标的如鱼跃医疗、蓝帆医疗、英科医疗等。

(4)与此次抗病毒治疗相关的药品：如东阳光药(奥司他韦)，大输液(科伦药业、华润双鹤、石四药)、血液制品(天坛生物、华兰生物、博雅生物)

(5)OTC及部分中药产品：华润三九、以岭药业、同仁堂等。

风险提示：公共卫生事件出现超预期转向;基本面变化超预期;政策超预期。

【电新组朱玥】——新能源汽车坚持LG产业链+特斯拉产业链两条主线，光伏政策落地反转箭在弦上

(1)新能源汽车：新能源汽车备受市场关注，我们主要认为当前值得聚焦的依然是海外新能源汽车市场和特斯拉（TSLA.US）产业链，基本不受国内公共卫生事件影响，依然是2020年电新行业进攻必选方向，坚持两条主线LG产业链+特斯拉产业链。

主线一：欧洲新能源汽车是最确定的方向。欧洲新能源汽车市场格局已经确立，当下LG、化学产业链占据绝对主导地位，未来LG化学和宁德时代将形成双寡头局面。继续看好LG产业链，宁德时代产业链，推荐璞泰来、恩捷股份、宁德时代、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份。

欧盟碳排放+环境补贴政策的推动，预计2020年欧洲电动车销量80万辆，2021年欧洲120万辆。远期来看，几大OEM主机厂会三分欧洲电动车天下。预计大众占1/3份额、特斯拉1/3、宝马+奔驰+奥迪等1/3。预期2025年欧洲动力电池产能规划超过400GWh，LG先发优势+品质+成本把控，有望占50%。我们预测CATL订单量主要来自BBA+大众，未来望占25%。宝马、大众等投资扶持的Northvolt占10%。三星+SK占10%。

此前我们发布深度报告指出，欧洲汽车销量占到了60%的四个国家德国、法国、英国、挪威，由于燃油车需要交纳较多税费，实际上上述四个国家除英国之外，已经实现电动车购置端的平价，20年有望成为欧洲电动车起始放量之年，动力电池领域LG宁德双寡头格局正在构建。主线二：在特斯拉产业链，我们继续重点推荐，主要标的是宁德时代与科达利。

特斯拉在周四电话会议特别强调，电池产能依旧是瓶颈，公司现阶段没有集中精力生产卡车Semi，主要因为电池产能不足，同时皮卡Cybertrucks订单需求已经3-4倍于公司的年产量，原因亦是电池产能不足。公司将在4月举办电池开放日，将释放重磅信息，其中包括引入LG和CATL作为公司电池合作伙伴，这也是特斯拉第一次正式确认引入与CATL，是比较超市场预期的。

而我们在此前几次电话会议和路演中，着重强调特斯拉【以产定销】的销售策略，即：尽可能的提升产能，然后用一切销售手段进行销售。根据我们草根调研，2019年，国产特斯拉产量小几千辆，但LG化学已经为特斯拉生产接近2GWh(对应3万辆Model3)，20年预排产接近10GWh(对应17万辆Model 3)，特斯拉就是尽可能的一边买/生产更多的电池，一边提升整车的产能，然后用更多的销售策略进行销售，所以销量有望持续超预期。而在此次电话会议中，马斯克强调与CATL的合作关系，将进一步扩大电池的供应，根据我们对LG的跟踪，2020年LG化学南京工厂可以满足特斯拉15-17万辆的电池装机需求，但是考虑到后续上海工厂产能持续的爬坡，包括国产Model旺盛的需求(昨天特斯拉也在电话会议中强调未来上海MY的产能将与M3一致)，宁德时代将与LG成为特斯拉中国的两大供应商。

建议配置Tesla产业链，推荐LG产业链和宁德时代，推荐恩捷股份、璞泰来、当升科技、科达利，建议关注岱美股份、旭升股份(有色覆盖)、均胜电子等。详细标的弹性的测算欢迎联系我们，后续特斯拉的详细情况可以请我们汽车首席向大家介绍。

(2)光伏

1、国家能源局发布《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项通知(征求意见稿)》，明确2020年光伏发电项目建设工作方案中，补贴项目预算总额度为15亿元，其中：5亿元用于户用光伏、补贴竞价项目(包括集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目)按10亿元总额组织项目建设。

2、财政部、国家发改委、国家能源局三部委联合发布关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展若干意见》，同时发布《可再生能源电价附加资金管理办法》(下称《管理办法》)

我们认为：三份文件短期确定了2020年国内光伏行业大局，长期给出了行业痛点——可再生能源补贴问题的解决办法，行业前景明朗，预期稳定，对光伏板块估值和长期发展形成长期的利好。

短期：文件发布时间点大幅度提前，2020年项目兑现度高。预判年内光伏装机40-50GW。2019年因竞价申报窗口期短、开工时间晚等不利因素，导致项目年内兑现度低，进而引发组件降价引发观望情绪，导致装机规模不及预期。2020年竞价项目预计各节点较2019年均有50-60天提前，提升了年内项目落地兑现度，我们认为2020年国内光伏装机将落在40-50GW区间，同比增速为33%-60%。

长期：存量项目一次性“权利确认”，财政补贴确认以收定支，行业长期发展趋势明确。本次财政部下发《可再生能源电价附加资金管理办法》，项目补贴改目录制为清单制。虽然受制于补贴缺口，目前大部分存量项目补贴资金并不能全额兑付，但是此次政策确立了补贴发放规则和办法，意义重大，且项目业主可以采用相关金融工具盘活存量资产，价值重估启动。同时财政部规定自2020年起，所有新增可再生能源发电项目均采取“以收定支”的方式确定，避免了此前补贴缺口过大的悲剧重演，在2020年底陆上风电、地面光伏电站补贴需求全线退出之后，补贴资金依然可以对分散式风电、分布式光伏和生物质能发电等仍有补贴资金需求项目实现有力支撑。

投资建议：光伏行业长短期发展机制确立，2019年抑制国内市场需求的因素不复存在，看好行业需求反转。推荐：隆基股份、通威股份、中环股份、东方日升等，存量光伏电站资产迎来价值重估，推荐：林洋能源、正泰电器。关注光伏新技术应用，210硅片：中环股份、异质结：捷佳伟创、迈为股份、山煤国际。

风险提示：光伏装机不及预期;国际贸易摩擦加剧;原材料价格大幅波动;

【有色组邱祖学】——公共卫生事件下避险情绪回升，贵金属的避险属性增强，看好全球电动化趋势未来

特斯拉2019Q4表现靓丽，推荐钴锂等新能源核心原材料。Tesla披露2019Q4所有车型产量10万辆、交付11.2万辆，分别环比增长9.1%，15.5%，此外特斯拉拟签约CATL，加速上海工厂产业链“国产化”进程。

1)钴：①价格方面，1月31日MB标准级钴报价16.7美元/盎司，周环比继续提升0.91%;②库存方面，由于MB钴价上涨通道打开，节前已有大厂进行钴盐备货，预计当前市场库存水平可维持1月左右，我们继续看好开工后，冶炼厂补库带动2020Q1钴价继续走高，重点推荐华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业。

2)锂：①12月各企业锂辉石实际进口价稳量增，表明龙头锂盐生产商景气度边际回暖。②需求方面，12月国内新能源车销量环增20%，加之2020年国内补贴“退坡”暂缓，我们预计2020Q1国内新能源车锂盐需求将逐步回暖。另一方面，受全球高性能电动车需求快速放量提振，高镍动力电池对氢氧化锂的需求维持高景气，全球一线氢氧化锂生产商产能或逐步走向“紧俏”，推荐关注赣锋锂业、天齐锂业等。

3)石英：下游加速国产替代进程，石英股份或将受益。光伏单晶处于高景气周期带动高纯石英砂价格存在上涨预期，同时光纤和半导体电子级石英材料景气度持续改善。石英股份的石英玻璃材料通过半导体设备商TEL的认证，有望受益于高纯石英砂量价齐升，重点推荐华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、石英股份、赣锋锂业（01772）、天齐锂业等。

工业金属：供需矛盾是春节后商品市场的重要基本面特点。节后复工时间延后必然对市场需求产生较为明显的负面影响，而供给方面则因生产的连续性特点而强化，供需矛盾是春节后商品市场的重要基本面特点。

(1)需求端：推迟复工时间、限制人员返城等因素会推迟下游补库存。特殊事件恰逢春节期间假期，政府多举措进行防控，复工时间推迟，部分返程车次也临时停运，这些措施都会对春节后的需求启动形成负面影响，进而导致需求启动推后

(2)供给端：大宗商品的生产是连续的。大宗商品在生产时考虑边际成本的影响，一般情况下不会停工，除非出现不可抗力因素，使得国内大宗商品市场会出现春节累库。

(3)库存方面：下游工业成品库存处于历史性底部，当下的特殊事件使得库存仍处底部，一旦得到稳定控制，下游开工呈现密集开工的特征，下游需求一旦回暖，上游去库存速度会很快，同时配合积极财政政策或宽松的货币环境，我们依然看好未来工业金属板块的投资机会。建议关注紫金矿业、云铝股份、索通发展。

维持行业“推荐”评级。重点推荐贵金属：银泰黄金、山东黄金（01787）、恒邦股份、盛达资源;重点推荐小金属：钴板块华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业;石英股份;锂板块赣锋锂业、天齐锂业;推荐工业金属：铜板块紫金矿业，铝板块云铝股份、索通发展。

风险提示：全球地缘政治风险;经济复苏低于预期。

【兴证电子谢恒】——看好增强现实、AR和指纹识别

影响分供需两来看，需求端由于快递、出行、送礼等需求受到压制，我们了解到春节期间线上手机销量20%下滑(和去年春节同比)。

供给端消费电子受到的影响更大，由于消费电子普遍人工密集，工人公共卫生事件防控和生产的安排需要将较高的管理水平，另外我们了解到消费电子公司普遍假期延后到2月10日，比正常上班多出10多天的假期，预计对一季度10%的收入产生影响。芯片设计公司因为适合远程办公，相对影响更小，同时芯片代工封测因为洁净室等防护水平较高，生产受影响也会更小。

另外我们认为远程办公、娱乐等需求会带动对于增强现实、AR等应用加速落地和推广;另外口罩的大量适用，也凸显出指纹识别对于面部识别的优势。

如果板块出现短期调整，我们认为是优质公司绝佳的买入机会，坚定看好汇顶科技、立讯精密、北方华创、中芯国际、生益科技和三环集团等优质个股。(风险提示：公共卫生事件出现超预期转向;基本面变化超预期;政策超预期)

【海外教育宋健、宋婧茹】——共克时艰，在线教育接棒线下

线下龙头培训机构准备充足将继续抢占市场份额：线下学习中心被迫停课，各大教培机构同步提供线上辅导课程。展望未来，线上和线上将同步发展，线下是基础，线上成为线下有力的补充。行业推荐关注好未来、新东方、新东方在线。

截至1月30日线下已有12省的部分城市宣布停课：北京、湖北、上海、广东、黑龙江、浙江、四川、安徽、广西、河北、山东、吉林省部分城市已宣布课外辅导机构全面停课。截至目前的停课城市以省会城市为主，停课名单仍在更新。

好未来FY20Q4业绩展望全面转为培优在线授课，将带来公司未来1-2个财季利润率改善：展望FY20Q4，公司预计季度收入区间在9.591-9.809亿美元之间，按美元计增速区间32%-35%。公司预计2020财年全年扩容将达到20%-30%，新网点预计2-3个季度可以贡献收入，因此FY20Q4的开店加速将对FY21Q2-Q4业绩形成正面影响，考虑到2-3个季度后公共卫生事件影响装修审批等因素已较轻微，我们仍对公司FY21全年业绩增长抱有信心。

新东方FY20Q3展望已全面转为线上将带动利润率继续提升，核心二线城市密集布点继续抢占中小机构市场份额：公司预计FY20Q3收入区间在9.83-10.064亿美元之间，按美元计增速区间23%-26%。FY20Q2公司旗下学校及学习中心1304个，yoy+15.9%(179个)，面积yoy+25%。从开设城市看，本财季公司线下面授网点全部在业绩增速较快的已有城市加开密度，包括杭州、苏州、西安、长沙、合肥、南京，预计将继续抢占中小机构市场份额。

新东方在线短期扩大影响力同时将影响春季收入，长期可待转化率提升：2020财年公司继续优化业务条线，加大K-12线上课程的城市布局与团队搭建。截至FY20H1公司线上小班东方优播的单店模型继续优化，进入新城市数量亦持续超预期。目前15%-20%的特价班转正价班转化率仍较可比机构猿辅导、作业帮、学而思（TAL.US）、跟谁学（GSX.US）有5%-15%的差距，公司所耕耘的下沉市场在线教育渗透率仍待持续跟踪验证。

地方K-12教培龙头思考乐教育及卓越教育品牌力将进一步提升：依靠前期搭建的网校系统，思考乐教育及卓越教育在公共卫生事件期实现了课程全面线上化，线上教学所节省的场地运营开支预计与网校投入相抵，对公司整体利润率影响轻微，长期有助于公司进一步提升市场占有率。

风险提示：1)教育行业政策变动;2)招生人数不及预期;3)学生及家长对教育服务满意度降低;4)VIE政策架构风险;5)公共卫生事件加重。

【兴业计算机蒋佳霖】

A股以政府和企业的采购为主，中短期可能会出现采购推迟甚至放弃的情况;但是中长期来看，IT基础设施有助于提高管理效率、解决管理透明度的问题，需求反而会有所提升。

1、对开工的影响?计算机行业是技术人力密集型产业，一般是轻资产，上班比较灵活，可以远程办公，整体影响不大。对需要现场施工的项目会有一定影响，但可以通过调度项目的实施节奏来平衡，比如把软件开发的时间适当提前。

2、对业绩的影响?一季度会有一些影响，但由于行业有季节性，每年一季度本来占比就较小，四季度才是大头，一季度业绩参考价值不大，不用太担心。

3、会带来哪些产业变化? 1)加大IT基础设施建设。医疗信息化(创业慧康、久远银海、卫宁健康、思创医惠)、泛电子政务(超图软件、数字政通、南威软件、华宇软件，浪潮信息)、泛应急行业(美亚柏科、中新赛克，锐明技术、海康威视、大华股份、千方科技、苏州科达，辰安科技，科大讯飞)的后续IT投资可能会加大。2)线下的活动转线上。电子商务(国联股份、上海钢联)、银行IT(宇信科技、神州信息、长亮科技)、证券IT(恒生电子、东方财富、同花顺)，在线教育、远程会议系统。

【兴证机械军工石康】——重仓持股集中度创四年新高，先导三一杰瑞加仓市值最多——2019Q4公募基金机械股持仓分析

我们根据主动型公募基金(剔除被动指数基金)2019年报整理了前十大重仓股中机械设备(申万)349个标的变动数据，供各位投资者参考。

2019Q4前十大重仓股中机械股市值占比3.12%，相比2019Q3上升0.32个百分点，近4个季度以来首次回升。截止2019年底，A股总市值中349个机械股占比3.76%，相比2019Q3减少0.09个百分点。相对A股总市值中机械股的占比，公募基金前十大重仓股中机械股市值占比从2019Q3的低配1.05%回升至2019Q4的低配0.64%。

截止2019年底，A股流通总市值中349个机械股占比4.14%。相对A股流通总市值中机械股占比，公募基金前十大重仓股中机械股市值占比从2019Q3的低配1.41%回升到低配1.03%。

重点细分领域中，工程机械板块持股比例近3年整体保持上升趋势，公募基金前十大重仓股中工程机械板块市值占比从2019Q3的超配0.64%上升到超配0.65%。铁路设备板块从2019Q3的低配0.59%回升至低配0.53%。专用设备板块从2019Q3的低配0.13%回升至超配0.11%。

2019Q4公募基金重仓加仓市值最多的个股是：先导智能(19.28亿元)、三一重工(15.01亿元)、杰瑞股份(8.55亿元)、恒立液压(7.26亿元)、浙江鼎力(4.33亿元)、赢合科技(4.25亿元)、徐工机械(3.58亿元)、锐科激光(3.04亿元)、豪迈科技(2.98亿元)、海油工程(2.17亿元)。

2019Q4公募基金重仓持有基金数最多的个股是：三一重工(242个)、先导智能(126个)、杰瑞股份(71个)、徐工机械(58个)、浙江鼎力(57个)、华测检测(50个)、恒立液压(34个)、锐科激光(28个)、建设机械(25个)、晶盛机电(21个)。

重仓持股集中度创四年新高。2016年，公募基金重仓持股top10市值占比持续下滑，并于2017Q1降至近年来最低点44.8%。2017Q2至2018Q3，top10市值占比逐步提升至73.2%。2018Q4、2019Q1小幅下降至71.7%，随后持续回升至2019Q4的80.3%。(风险提示：宏观政策变动风险，行业竞争加剧的风险。)

1、中国A股市场监测

1.1、A股市场表现概览

节前一周(2020/01/20-2020/01/23)。创业板指(跌0.2%)，中小板指(跌1.0%)跌幅较小,其余指数中，深证成指下跌2.5%,MSCI中国A股在岸指数下跌3.1%，上证综指下跌3.2%，沪深300下跌3.6%，上证50下跌4.0%。行业上，电子元器件(涨3.0%)、医药(涨0.5%)和电力设备(涨0.14%)领涨，其余行业均下跌，商贸零售(跌6.4%)、农林牧渔(跌7.4%)和餐饮旅游(跌8.9%)领跌。

风格上，高价股指数(跌2.4%)、高市盈率指数(跌2.5%)和小盘指数(跌2.7%)跌幅较小。主题上，涨幅排名前三的分别为超级细菌指数(涨16.6%)、禽流感指数(涨15.3%)和抗核辐射指数(涨9.2%)。

1.2、A股估值与股权风险溢价

沪深300、上证50、中小板估值环比下降，创业板指估值环比略有上升。截至1月23日，沪深300、创业板、中小板、上证50PE TTM分别为12.15、54.31、27.96、9.56倍，处于2011年以来的55%、67%、40%、39%分位数水平。沪深300、创业板、中小板、上证50的PB分别为1.46倍、5.8倍、3.67、1.18倍,处于2011年以来的34%、72%、38%、20%分位数水平。

截至1月23日，股权风险溢价为5.2%，略高于上周4.9%，处在2012年以来均值水平附近。

(注：股权风险溢价=沪深300指数市盈率倒数-10年期国债收益率)

截至春节前一交易日，行业估值从市盈率 TTM的角度，特征如下(以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今)：

• 计算机(79.9%)、汽车(66.6%)、食品饮料(62.7%)、家用电器(60.2%)市盈率TTM 处于相对较高分位数水平。

• 医药生物(55.1%)、银行(51.9%)、电子(50.7%)、传媒(49.4%)、纺织服装(44.1%)、交通运输(43%)、有色金属(39.3%)、综合(35.9%)、国防军工(35.2%)、机械设备(33.2%)、电气设备(32.9%)、通信(30.2%)市盈率TTM 处于相对居中分位数水平。

• 农林牧渔(21.7%)、化工(19.1%)、轻工制造(18.6%)、非银金融(16%)、公用事业(15.4%)、休闲服务(13.7%)、钢铁(13.4%)、建筑材料(11.7%)、房地产(4.6%)、建筑装饰(3%)、采掘(1.1%)、商业贸易(0.8%)处于相对较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

行业估值从市净率的角度，特征如下(以下涉及分位数时，其历史区间为2011年第一个交易日至今)：

• 食品饮料(81.1%)、电子(73.4%)、家用电器(72.9%)市净率处于横向相对较高水平。

• 通信(50.1%)、计算机(50%)、农林牧渔(49.1%)、非银行金融(27.8%)、电气设备(27.6%)、建筑材料(25.5%)、交通运输(25.4%)、休闲服务(23.5%)、机械设备(23.1%)、国防军工(23%)行业市净率处于横向相对居中水平。

• 医药生物(18.4%)、综合(17.6%)、传媒(17%)、轻工制造(15.6%)、汽车(15%)、钢铁(14.3%)、纺织服装(13.8%)、化工(12.2%)、有色金属(11.6%)、房地产(8.5%)、商业贸易(3.1%)、银行(2.3%)、建筑装饰(1.8%)、采掘(1%)、公用事业(低于1%)行业市净率处于相对较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

1.3、陆股通资金流向

陆股通资金。节前一周，陆股通净流出金额154.61亿人民币，为2019年10月以来首次净流出。截至本周五陆港通累计流入额为10318.68亿人民币。北向资金本周主要流入机械、交通运输和农林牧渔，流出食品饮料、家电和银行。

1.4、A股投资者情绪监测

投资者情绪。(注，以下“A股”指的是中证流通指数成分股)

· 节前一周，A股日均换手率由1.26% 上涨为1.44%，高于近五年以来的中位数1.18%;节前最后一个交易日涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为1.88，处于2013年以来的25%分位数水平。

· A股融资融券余额为10558.44亿元, 略有上升;融资买入成交额占全部A股成交额比重为6.2%，低于此前的10.6%，处于2010年4月以来的30%分位数水平。

· 节前一周，沪深300股指期货基差率均值为0.08%。1月23日，沪深300股指期货基差率为-0.24%，IF基差率由正大幅转负，从不同期限来看，贴水结构十分明显。

· 1月21日上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX升至15.02%。

1.5、中国内地市场流动性和债市数据跟踪

公开市场操作净投放资金。春节前一周，央行通过公开市场操作，净投放资金5740亿元。

货币市场，主要货币市场利率下降。春节前一周(截至1月23日)，SHIBOR隔夜利率下降8bp至2.44%，7天利率下降9bp至2.55%;SHIBOR1个月利率上升1bp至2.82%，3个月利率下降1bp至2.86%。7天银行间同业拆借利率下降15bp至2.77%，7天银行间质押式回购加权利率从2.89%下降29bp至2.60%。3个月同业存单利率下降1bp至2.88%，6个月同业存单利率下降6bp至3.05%。

债券市场，截至1月23日，3个月、6个月、1年期国债到期收益率分别下降5bp、13bp和8bp至2.04%、2.08%和2.18%，均位于2019年以来的低位水平。信用、等级、期限利差无明显变化。期限利差：10年-2年中债国债利差为0.51%，低于上周的0.57%;等级利差：5年期AA级与AAA级企业债利差为0.64%，与上周持平;信用利差：5年期AA级企业债与国债利差为1.49%，上升4个bp;5年地方政府债(AAA-)-国债到期收益率上升5bp至0.35%。

2、港股市场监测

2.1、港股市场表现概览

春节前后两周，港股主要表现

春节前一周(2020/01/20-2020/01/24)，MSCI新兴市场指数下跌2.39%，恒生指数下跌3.81%，恒生大型股下跌3.83%，恒生国企指数下跌3.89%，恒生综合指数下跌4.04%，恒生小型股下跌4.33%, 恒生中型股下跌5.06%。行业上，除恒生电讯业(涨2.5%)，其余行业均下跌，非必需性消费(跌7.2%)、地产建筑业(跌6.5%)和原材料业(跌4.9%)领跌。

春节后一周(2020/01/29-2020/01/31)，MSCI新兴市场指数下跌3.57%，恒生大型股下跌5.72%，恒生指数下跌5.86%，恒生综合指数下跌6.06%，恒生国企指数下跌6.7%，恒生小型股下跌7%, 恒生中型股下跌7.62%。行业上，主要行业指数均下跌，恒生工业(跌8.5%)、能源业(跌8.0%)、原材料业(跌7.4%)领跌，恒生公用事业(跌4.5%)、资讯科技业(跌5.1%)、金融业(跌5.9)跌幅较小。

2.2、港股盈利趋势与估值

主要指数估值下降，处于历史低位水平;盈利预期下降。

· 截至1月31日，恒指预测PE(一致预期)为9.9倍;恒生国指预测PE为7.7倍，二者均处于2005年7月以来的1/4分位数之下。

· 恒生指数当前静态估值水平(TTM市盈率)为10.3倍;恒生国指PE-TTM为8.1倍，二者均处于2002年以来1/4分位数之下。

恒指2020财年一致预期EPS近两周下降0.50%。

截至12月底，从静态市盈率(TTM)的角度，行业估值分位数特征如下：

· 首先，横向看，估值相对较高的是资讯科技业(99%)、金融业(63%)、地产建筑业(61%);

· 居中的为工业(35%)、综合业(30%)、能源业(29%)和公用事业(28%);

· 估值较低的为电讯业(8%)和原材料业(8%)。

(注：行业括号内百分比数值为当前最新市盈率所在分位数，分位数的时间起始点为2011年3月)

当前恒生指数的股息率为3.78%，高于两周前的3.42%，高于2006年9月以来的中位数。

2.3、港股通资金流向

港股通资金净流入。1月20日至1月21日，港股通资金净流入12亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达9974亿人民币。从十大活跃成交股的数据来看，南向资金主要流向电子元器件、银行和通信，流出房地产、非银行金融和汽车。

节前一周，周度南向资金成交/全部港股通成交为12.61%，略有上升。AH溢价指数上升至126.19(1月23日)，位于 2017年以来的中位数和3/4分位数之间。

(根据沪深交易所的公告，1月22日(星期三)至2月2日(星期日)不提供港股通服务，2月3日(星期一)起照常开通港股通服务。)

2.4、港股投资者情绪

投资者情绪。截至本周五，恒生波指为23.4, 处于2011年8月以来的85%分位数;主板周平均卖空成交比上升为15.1%。

2.5、中国香港市场利率汇率跟踪

货币市场，HIBOR利率(隔夜、7天、1月)上升。春节前后两周内，HIBOR隔夜利率上升0.68个百分点，由1.38%上升至2.06%，7天利率上升0.58%至2.25%，1个月利率上升0.13%至2.35%。

汇率市场，人民币、港元汇率贬值。截止本周五，美元兑港元汇率为7.7683，小幅贬值。USDCNH即期汇率上升至7.0001，12个月人民币NDF上升为7.0525;12个月人民币NDF与USDCNH即期汇率之差下降。USDCNH一年期风险逆转指数近期较大幅上升，为2.89%，处于2011年以来的41.2%分位数水平。

3、美股市场监测

3.1、美股市场表现概览

美股主要股指均下跌。

1月20日至1月24日，纳斯达克指数下跌0.79%，罗素大盘指数下跌0.99%，标普500指数下跌1.03%，道琼斯工业指数下跌1.22%，罗素小盘指数下跌2.2%，中概股指数下跌7.8%。行业上，公用事业(涨2.4%)、房地产(涨1%)和信息技术(涨0.3%)领涨;金融(跌2.2%)、原材料(跌2.3%)和能源(跌4.2%)领跌。

1月27日至1月31日，纳斯达克指数下跌1.76%，罗素大盘指数下跌2.08%，标普500指数下跌2.12%，道琼斯工业指数下跌2.53%，罗素小盘指数下跌2.9%，中概股指数下跌3.01%。行业上，除公用事业(涨0.8%)和非核心消费品(涨0.13%)外，其余行业均下跌，能源(跌5.7%)、原材料(跌3.5%)和医疗保健(跌3.3%)领跌。

3.2、美股盈利趋势与估值

盈利预期上升，风险溢价水平上升。标普500指数2020财年Bloomberg一致预期EPS近两周上升0.9%;股权风险溢价截至本周五为3.2%，处于2010年11月以来的中位数附近。

(注：股权风险溢价=标普500市盈率倒数-十年期国债收益)

估值有所下降，仍处于高位。截至本周五，标普500预测市盈率下降至18.5倍，高于1990年以来的3/4分位数。标普500市盈率(TTM)下降至21.4倍，处于1990年以来的3/4分位数附近。

行业估值特征如下：

· 当前公用事业(100%)、房地产(81%)、核心消费品(93%)、非核心消费品(79%)、信息技术(85%)市盈率 TTM接近或高于1990年以来的3/4分位数水平;

· 电信服务(65%)、工业(70%)、原材料(55%)介于中位数和3/4分位数之间;

· 金融(49%)、能源(47%)的估值水平处于中位数附近;

· 医疗(30%)的估值水平低于中位数。

(注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数)。

本周五中概股预测市盈率为29.2倍，低于2015年以来的1/4分位数。

3.3、美国投资者情绪和债券市场

美股市场情绪，体现在以下指标：

• 本周五收盘，美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动平均为1.9，位于2014年7月以来的64%分位数;

• 截至本周五，VIX指数上升至18.8，位于2014年7月以来的83.5%分位数。

货币政策预期与中长期增长和通胀预期。近两周，1Y forward 1Y yield-1Y yield(短期货币政策预期)利差由正转负，下降25bp至-0.2276%;5Y forward 5Y yield-5Y yield(中期增长和通胀预期)利差下降1.5bp至0.43%;30年-10年国债利差(长期增长和通胀预期)上升3bp至0.49%。高收益利差上升40bp至5.52%。

(注：短期货币政策预期，即1Y forward 1Y yield-1Y yield，指的是1年后的1年期国债到期收益率与当前时点1年期国债到期收益率的差，反映了短期货币政策预期。同理，5Y forward 5Y yield-5Y yield(中期增长和通胀预期)指的是5年后的5年期国债到期收益率与当前时点5年期国债到期收益率之差，反映中期增长和通胀预期。)

3.4、美股纯因子收益

春节前后两周内，动量(涨0.75%)、成长(涨0.67%)和规模(涨0.62%)领涨，价值(跌1.33%)、波动率(跌1.13%)和盈利变动(跌0.49%)领跌。最近一个月成长风格占优，价值风格跑输。

(注：采用罗素3000指数彭博纯因子收益来刻画提纯后的主流风险因子表现，纯因子即每单个因子收益与其余因子收益正交。当因子收益为正，表明因子值越高，暴露该因子风格的股票表现越好。比如若波动率因子收益为正，表明高波动率股票表现优于低波动率股票)。

3.5、美国流动性数据跟踪

近两周，纽约联储逆回购投放资金508.33亿美元，其中1月21日至23日投放资金418.89亿美元，显著高于之前一周(1月13日至17日)的187.81亿美元，处于2019年以来的较高水平。

货币市场利率与上周基本持平。本周五，有担保隔夜融资利率(SOFR)水平为1.53%。LIBOR-OIS利差为0.25%，波动小。

4、风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

（编辑：孟哲）