新股前瞻|毛利率持续下滑，瑞丽医美难美自身“容”

怀揣四所医疗美容院便欲赴港上市。

1月22日，浙江省的医疗美容服务机构瑞丽医美国际控股有限公司(以下简称“瑞丽医美”)向港交所递交了招股说明书，申请在港股主板上市，创陞融资为独家保荐人。

据智通财经APP了解，瑞丽医美目前有四所医疗美容院，其中三所在浙江，一所在安徽。不过，该公司2018年时的资产负债比率高达181.2%，虽然至2019年第三季度时已下降至28.4%，但其降杠杆的方式为股权融资。

即瑞丽医美在2019年进行了两轮股权融资，以稀释股权为代价改善资产质量，从而在二级市场中谋求高估值。若以第二次股权融资时出资方所支付的金额以及获得的股份数量和股份占比计算，当时的瑞丽医美估值约为5.34亿元人民币。

那么，瑞丽医美的基本面如何?其真实价值能否与该估值匹配?

浙江排名第五的医疗美容机构

瑞丽医美的发展历史，可追溯至2008年8月。当时公司的创始人傅海曙收购了杭州华仁整形外科门诊部有限公司(现为瑞丽天鸽)作为公司的首家医疗美容机构，并以此展开医疗美容服务。

5年之后的2013年3月，该公司在浙江瑞安市成立丽第二家医疗美容机构瑞安瑞丽，借此将公司的业务发展至杭州以外的城市。同年8月，第三家医疗美容机构杭州瑞丽正式成立。2年后，瑞丽医美又在安徽省芜湖市成立了第四家医疗美容机构。

凭借这四家医疗美容机构，瑞丽医美在浙江也积累了一定名气。据弗若斯特沙利文数据显示，若以2018年的收入计算，瑞丽医美在浙江省医疗美容服务市场的排名为第五名，市占率为1.8%。若缩小至杭州市，瑞丽医美则以4%的市占率排名第四位。

据招股书显示，瑞丽医美目前主要提供四大服务，一是美容外科服务，即对面部及身体多个部位进行的美容外科诊疗;二是微创美容服务，主要指美容注射诊疗;三是皮肤美容服务，主要包括各种美容能量型诊疗;四是医疗美容管理咨询服务。

业绩稳步增长

从各服务的收入占比来看，近三年来有较为明显的变化。首先便是美容外科服务的收入占比快速下降，从2017年的50.2%下降至2019年前三季度的30%，且在2019年的前三季度时，美容外科服务的收入接近零增长。而微创美容和皮肤美容的收入占比则逐年上升。

各服务收入占比此消彼长的背后，是非外科美容诊疗越加受消费者喜爱。与外科美容服务相比，非外科美容诊疗的风险大幅降低，而且恢复的时间也大幅缩短。正因为非外科美容诊疗的火爆，瑞丽医美的收入稳步增长。

2018年时，该公司的收入约为1.59亿元，同比增长40.7%，至2019年前三季度时，其收入再同比增长26.6%至1.38亿元。与此同时，该公司的净利润也有不错表现。2018年时，经调整的净利润为2076.7万，同比增长近20%;2019年前三季度的经调整净利润则增长48.22%至1714.9万元。

能发现，2019年前三季度时，在收入增速同比下滑的情况下，瑞丽医美的经调整净利润增速却能逆势大幅提升28.22个百分点，这主要是因为公司在该报告期内进行了费用的管控，使得经调整净利润率从10.6%提升至12.4%。

面临三大考验

不过，即使瑞丽医美的业绩稳中有增，但其所面临的问题也较为明显。

首先，由于建造完成时间较早，瑞丽医美的四所医疗美容机构已进入了成熟期，但截至目前，该公司并未布局新的医疗美容机构，这也就意味着，其在中短期内收入的增长并没有爆发潜力，较为乐观的情况便是维持稳定增长，但至2019年前三季度时，该公司的收入增速已下降至26.6%，较2018年的收入增速有明显下滑。在建成或收购其他医疗美容机构之前，瑞丽医美的收入增速或将再下一个台阶。

其次，市场竞争剧烈，能否树立口碑成公司继续壮大的关键点。据弗若斯特沙利文数据显示，杭州乃至浙江的医疗美容行业竞争剧烈，且市场相对分散。即使瑞丽医美以4%的市占率在杭州排名第四位，但与行业龙头相比，仍有较大差距，且杭州有约300名竞争对手，整个浙江的医疗美容服务提供商则多达850家。

由于行业竞争的加剧以及外科美容服务收入占比的下降，瑞丽医美的毛利率持续下滑。2017至2019年前三季度，该公司的毛利率从66%下降至51.6%，降幅明显。因此，树立口碑，打造品牌成为瑞丽医美塑造核心竞争力的关键。

此外，公司在招股书中表示，所募集资金将用于上海医疗美容机构的筹建，地方性企业跨地域发展，这无疑更加考验公司管理层的综合能力。

从估值上看，若预计瑞丽医美2019年的经调整净利润增速保持48%，且2020年的经调整净利润增速为30%，则该公司2020年时的净利润约0.4亿，以2019年时的估值5.34亿计算，PE为13.35倍，这样的估值并不贵。但值得注意的是，这是以2019年时的估值计算，而公司IPO时会有新的估值定价，若定价过高，也难以得到市场青睐。