最坚定“挺特派”，全方位解读划时代新物种Tesla(TSLA.US)的产业链投资机会

本文来自微信公众号“ 电新邓永康团队”，作者：邓永康、袁伟、李哲、凌晨、马良。

01 电新行业观点

2019Q4财报超预期，各项经营指标创历史最佳。1)经营方面：公司Q4营收环比增17%，同比增2.2%;毛利率稳定在22.5%，归母净利达7.32亿元;库存周转天数下降至11天，经营性现金流和自由现金流分别达到100亿和68亿。2)交付方面：单季度交付突破11万辆创新高，全年交付量达到30.09万辆;Model Y海外版将在2020Q1交付，国产版预计将在2021年交付。3)产能瓶颈方面：新增LG和CATL为电池供应商，持续扩大动力电池产能。

盈利模式创新，软件服务生态逐步完善。特斯拉(TSLA.US)的商业模式正在向苹果(AAPL.US)看齐 ，软件服务的持续收费将成为其未来最重要的商业模式。主要包括：

1)引入软件应用商店，未来所有特斯拉车主都可以在特斯拉的APP中购买各种软件更新服务，如Autopilot、FSD 、加速性能提升以及其他高端功能等;

2)推出9.9美元/月premium connectivity收费服务，支付服务费才能用实时路况、卡拉OK、流媒体等功能;3)在加州试水车辆险业务，Tesla车主可在网上购买保险，亦可随时取消，保费优惠幅度可达20%-30%。

Model3全球爆款效应延续，Model Y今年一季度交付。Model 3在美国市场已经印证其超强的产品力，而位于弗里蒙特工厂的Model Y产线已经开始运转，预计2020Q1末将实现交付，进度超预期!美国工厂全年Model 3+Y的产能将达到50万辆。

在中国市场，根据上海超级工厂进度，预计2020年贡献增量10-15万辆，2021年有望达25万辆。随着特斯拉不同车型不断推出，业务从美国拓展至中国乃至全球，影响力将不断提升;与此同时，Model 3的出现有望推动行业的良性竞争，激发更多优秀的车企、优质的车型出现，推动整个电动车行业的发展!

特斯拉为本土产业链带来无限生机。从产业链角度而言，上海超级工厂国产化率的提升为更多本土厂商带来机会，以宁德时代为首的本土厂商已经进入供应链中印证了过硬的技术实力。除了特斯拉自身的广阔发展潜力之外，与优质车企的合作也将形成背书，并进一步提升电池与材料厂商的工艺水平，推动与更多全球客户的合作!产业链上公司有望长期受益。

投资建议：1)直接供应商，重点推荐宁德时代、旭升股份、宏发股份、三花智控;2)间接供应商，尤其是LG化学的核心材料供应商，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、嘉元科技、新宙邦等。同时，2020年电动车国内与海外共振，国内产销规模有望达到180万辆以上，欧洲市场未来5年有望保持在40%以上增速，我们也建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、中科电气、杉杉股份、星源材质、江苏国泰等。

风险提示：下游需求不及预期

02 汽车行业观点

特斯拉不只是一个电动汽车制造商，更主要的是一个智能汽车制造商，给汽车行业带来重大变革的颠覆者。我们之前推出过一篇重磅深度《特斯拉：颠覆汽车产业的变革者》，今天我们还是要重申特斯拉的颠覆性。特斯拉颠覆体现在两个方面，也是特斯拉产品力和全新商业模式的主要来源：OTA和自动驾驶。

特斯拉的整车OTA技术是颠覆汽车行业商业模式的一大壮举，是复制苹果模式的基础。OTA升级可以使车企和消费者共同受益，对消费者来说，OTA升级可以提升用车体验和产品价值，对于车企来说，OTA升级不仅能够节省整车厂因修复bug而产生的运营成本，更重要的是OTA的发展使车企再次获得收益的机会，卖车只是盈利的第一步，后续的升级收费服务才是未来商业模式转变的关键。

2019年-2020年期间，特斯拉首次引入了软件应用商店，首开蜂窝数据月度付费和部分OTA功能升级收费服务，也证实特斯拉的商业模式确实在向苹果靠拢。但特斯拉的此种商业模式壁垒更高，特斯拉可以实现在动力系统、座舱系统、车身电子、底盘和自动驾驶等多个域的OTA升级，而传统车企的OTA升级大多局限在软件OTA升级，无法实现在动力系统和底盘域的更新。

原因是：1)传统汽车的汽车电子电气架构比较分散，难以满足智能汽车的要求，而特斯拉自设计之初就采用了较集中的汽车电子电气架构，Model 3的EEA(电子电气架构)只有CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车身控制模块)三个模块，特斯拉的EEA(电子电气架构)水平远远领先其他车企。

2)与专业的SaaS公司相比，特斯拉的OTA没有销售费用，毛利率有望接近100%。2019年特斯拉的电动车销量高达36.7万辆，而特斯拉的每一位车主都是OTA升级的潜在客户，随着特斯拉销量逐渐攀升，庞大的保有量叠加OTA升级的收费多样性会产生巨大的利润空间。

自动驾驶为特斯拉开辟了另一种商业模式：无人驾驶出行服务平台。待自动驾驶技术成熟，特斯拉将开展无人驾驶出租车服务，特斯拉作为平台将收取20-30%运营费用，将在“卖车+软件收费”的商业模式基础上再创盈利模式。

与竞争对手相比，特斯拉具备三大优势，1)芯片优势，作为率先实现较高程度的自动驾驶技术量产的车企，特斯拉持续创新和完善自动驾驶技术，2019年推出的AP 3.0更是搭配了自研芯片，是特斯拉AP的又一个重大技术突破，也是特斯拉在自动驾驶领域的一大优势。

2)软件+算法优势，特斯拉的自动辅助驾驶功能是渐进式的，不是一步到位的。特斯拉通过空中升级(OTA)来更新软件和功能进而扩展自动驾驶的潜力，而每一次的更新都需要软件工程师的测试、调教、优化、路测、验证以及更新到实际应用中，再通过实况反馈数据进一步加强算法，算法的优化可以提升百倍性能。

3)数据优势，特斯拉在自动驾驶领域最大的优势是拥有海量的实际路况数据以供系统不断学习。

Model 3的价格未来下降趋势同样对特斯拉及其产业链的股价具有重要的催化作用。目前国产Model 3的价格是29.90万元，国产化率仅是30%，随着国产化率的提升，国产Model 3仍有降价空间，Model 3独有的科技体验、动力性能优势和品牌优势叠加进一步下探的价格，有望促进销量提升。

Model Y在中美同步量产，SUV的定价和盈利能力普遍高于轿车，Model Y作为Model 3的SUV版本，更满足中美市场对SUV的偏好，而Model 3在北美市场短时间内就以摧枯拉朽之势拿到了同级别销量冠军，2019年上半年更是以352.5%的全球销量增速位列第一，我们认为Model Y的销量或将超越Model 3。

我们根据国产Model 3的补贴，测算了国产Model Y最终售价为35.43-47.83万元，再加上Model Y和Model 3共用75%的零部件，叠加国产化率的提升，极大降低成本，国产Model Y的售价同样有望进一步下探。两大走量车型售价的下探极有可能带来销量的攀升，随着2020年中国产化率上升至70%多，2020年底国产化率达到100%。

特斯拉原产业链将逐步从过去的欧美配套切换为国内零部件厂商直接对其供应，我们认为，1)原有供应商的增配空间加大，2)将会有较多零部件逐步落地国产，拉动较多的国内零部件供应商进入供应链;2)目前国内供应商已经实现供应的零部件，未来有望进一步增加二供、三供等新的供应商。

重点推荐：1)拓普集团：国内NVH龙头，为特斯拉供应轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件等产品，单车价值量达到5000元以上，国内最高，将显著受益于特斯拉的持续放量。

2)旭升股份：独家供应国产Model 3动力系统壳体、电池壳体、车身零部件、底盘等零部件，是目前特斯拉产业链中收入弹性最高的标的，Model 3的畅销打开公司增长空间，有望大幅受益于特斯拉的持续放量。

风险提示：销量预测不及预期;新能源烧车风险。

03 机械行业观点

设备端我们重点推荐锂电设备龙头先导智能、汽车电子装备龙头克来机电。

先导智能通过两种方式切入特斯拉产业链，它一方面为特斯拉提供电芯生产中试线、pack模组生产线，一方面为特斯拉的主要供应商LG、CATL提供设备。除了特斯拉以外，先导和主要的几个电池厂，CATL、LG、Northvolt、松下等都有深入合作。

我们认为，今明两年随着特斯拉Model 3、Model Y量产、大众MEB平台推出，将带动电动车产业加速发展。根据高工锂电数据，2025年主流电池厂扩产需求超过500GWh，设备市场空间超1000亿元。先导将最大程度享受行业红利。

我们认为，先导的长期竞争力体现在几个方面：

1)核心工艺环节的技术领先性。卷绕机是公司的拳头产品，在各大电池厂拥有极高的市占率。且公司在和下游共同开发新一代叠片机，在精度、速度等方面都比现有方案更有优势。

2)公司可以提供电池生产整线，免去了分立设备整合、维护之间的不便，大大提高了设备的稳定性和可靠性，为客户提供一站式解决方案。

3)服务响应快、性价比高。公司的交货速度、售后服务响应速度大大快于国际同行。在技术指标接近的情况下，公司产品价格优于国际同行。我们认为，这几方面优势将巩固先导的优势地位。

此外我们重点推荐汽车电子装备龙头克来机电。汽车电子化和电动化是同步的进程。当前时点，汽车自动驾驶、智能车厢、车辆互联等技术均已进入快速发展期，汽车电子零部件厂商也都在加大资本开支，设备企业集体受益。

目前汽车电子零部件行业基本被国外厂商垄断，比如博世、大陆、东洋电装、李尔等。克来机电是国内少数已经切入国际龙头体系的设备商，和博世系、江森系、东洋电装等都有深入合作。近年来国内车企也在加大汽车电子领域的投入。克来与上汽合作关系密切，预计也将获得批量订单。

风险提示：下游需求波动，市场竞争加剧

04 计算机行业观点

我们昨天发布了《划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了》，引起了市场的高度关注。报告的核心就是从TMT软件的角度去阐述特斯拉的成长逻辑和竞争力。今天我就再把报告的逻辑简单梳理汇报下，更详细的可以看我们的报告。

主要分为三部分，解释三个核心问题：1、都把特斯拉比作苹果，那么特斯拉与苹果有何相似之处，其商业模式的成长路径是什么?2、特斯拉能够成长为汽车界苹果的基石是什么?3、特斯拉将如何引领汽车工业进入iPhone时代?

1、特斯拉的新商业模式——向苹果看齐

实际上，特斯拉自从发布2019年Q4季报之后就开启了飞涨的模式，我们第一时间仔细阅读了他的季报材料，捕捉到了一个重要的信息：特斯拉的商业模式开始向苹果看齐了。

具体来看，其财报中披露了两个业务模式的创新：1)首度开启高级连接服务收费(9.9美元/月)。只有车主支付了服务费才能用实时路况、卡拉OK、流媒体等功能。这是商业模式开启了类SAAS订阅服务的模式的起点。2)首次引入了软件应用商店(in-app-purchase)，方便用户购买软件升级。未来所有特斯拉车主都可以在特斯拉的APP中购买各种软件更新服务，包括自动驾驶功能的各种升级等。

实际上再把时间拉长一点，我们发现19年，特斯拉除了在交付、产能之外的最大变化，就是软件生态的打造。如果大家是第一代的特斯拉老用户的话，就会发现一个问题，特斯拉虽然中控屏做的很炫酷，但是里面的应用生态很差，基本是浪费这么好的硬件。到19年10月份的时候，特斯拉发布了他的V9版本的车机系统，可以明显看到他的应用软件生态在迅速补强。

国内的话，可以看视频——包括腾讯(00700)、爱奇艺(IQ.US);还可以打游戏。整个软件和应用服务生态越来越像苹果，整个汽车的使用体验也在向“移动的第三空间”靠拢。

总体上，我们有一种直觉就是特斯拉的未来商业模式在向苹果靠拢。其实这两天除了特斯拉之外，苹果也发布了季报。从一些数字，可以看到苹果的强大粘性和可持续的用户变现能力。Q4的财报中，苹果的服务收入(包括我们都知道的苹果税APP store分成、iCloud的收入)等等，他的收入已经达到127亿美元，基本上是卖iphone收入的1/4。有珠玉在前，我们对特斯拉的软件应用生态的变现也充满信心。

而且特斯拉的历史上，也证明过，就是只要能持续为消费者创造价值，用户是非常愿意为汽车软件应用服务买单的。比如之前特斯拉的Autopilot系统，再比如特斯拉对model 3车型提供的一个动力性能加速的远程OTA升级包，2000美金升级可以使得百公里加速快0.5秒。这些消费者买单的意愿都很强。

然后，我们还想强调的一点是特斯拉还有可能超越苹果。因为他有一块最值得期待的商业变现模式，就是自动驾驶服务平台。马斯克在去年的自动驾驶日(Autonomy Day)的阐述。特斯拉2020年实现完全自动驾驶能力之后，就会给用户开放特斯拉的Robotaxi network。

简单来说，你是特斯拉车主，你就可以在平时把车共享出来，变成无人驾驶出租车，来赚钱，而特斯拉会从中向滴滴、Uber一样分成。这个Idea听起来很疯狂，但是我相信一旦自动驾驶技术完全成熟，将彻底改变整个汽车工业的游戏规则。我们持续看好特斯拉对产业的引领能力。

2.特斯拉能够成长为汽车界苹果的基石是什么?

特斯拉能成为汽车界苹果的根基是他打造的划时代的智能汽车，他的车就是世界上目前为止唯一的智能车，别的车厂都还在功能机的年代，这不是我的评语，这是国内新势力造车的理想汽车创始人李想的观点，我高度赞同。那么特斯拉的汽车到底智能化有多少领先性呢?我觉得大体上体现在两点：

1)领先时代的汽车电子电气架构(E/E架构);2)领先时代的自动驾驶商业化能力。

特斯拉的汽车电子电气架构领先主流车厂6年，这不是我说的，这是日经BP社在拆解了Model3、Models之后的结论。这种电子电气架构的领先性在于，把汽车从一个机械部件升级到了智能平台。

其实，我们一开始讲的软件升级付费的形式，每个车厂都想做，但是做不了。原因就是，他的汽车电子电气架构做不到像智能手机一样，可以支持各种远程升级，这个目前只有特斯拉有这个能力。这方面关于技术的细节，大家可以看我们昨天发布的报告。

特斯拉领先时代的自动驾驶商业化能力。关于特斯拉的自动驾驶能力的分析文章和报告有很多，我们讲核心有几点。

第一，特斯拉的自动驾驶从芯片到算法都自研的，这是核心竞争力。特别是去年推出的自研芯片FSD，这个能力被大家低估了。业内的评价是特斯拉是全球车厂里面第一个，也是唯一一个的有自研芯片能力，FSD芯片完全是根据特斯拉的自动驾驶算法量身定制，比主流芯片大厂的自动驾驶芯片要领先3年。

第二，特斯拉拥有全球100万辆在跑的自动驾驶车辆，这些车都是为特斯拉收集到宝贵的真实路测数据做闭环的算法迭代升级。连大家公认很强的谷歌，都望尘莫及。

第三，特斯拉在马斯克第一性原理的指导下，坚持视觉为主的模式，这是目前来看，成本低廉符合实际量产要求的路径。上面三点，基本都是特斯拉独有的秘籍，难怪马斯克非常有信心在2020年做到完全的自动驾驶。

3.特斯拉将如何引领汽车工业进入iPhone时代

我们从2019年初开始陆续发布了6篇智能网联汽车的行业深度报告，一直反复强调特斯拉对产业的鲶鱼效应、引领效应，汽车工业的iPhone时代已由特斯拉开启。很欣喜的看到，其实产业一直沿着我们所预想的路径在走。有两个现象供大家参考，直观感受。

1个是关于整车厂的。19年全球销量第一的德国大众汽车集团(Volkswagen)CEO赫伯特·迪斯(Herbert Diess)在内部讲话中曾发表这样的评论：“汽车会成为最重要的移动设备，我们(大众)还被评估为一个汽车企业，而特斯拉已经是一个科技企业了。属于传统汽车制造商的时代，已经结束了。”

“随着汽车演变成为“车轮上的iPhone”，大众将成为下一个诺基亚。"而且，大众不止是口头说说，也在积极变革，19年单独成立了软件事业部，要把人员将扩充至5000人。可以明显的感受到车厂的焦虑和智能化转型的迫切和坚决程度。

1个是关于供应链的。近期传统汽车供应链的大事就是德尔福科技33亿美元的对价卖身博格华纳。在2004年，德尔福还是世界上最大的汽车Tier1，然而16年后被人并购，这是传统供应商的时代正在落幕的标志。德尔福实际上自己也有先见之明，17年就把智能汽车业务拆出去，成立了安博福的公司，单独上市。

另外，2019年的大事件，就是华为加入战局，他们的定位就是去做世界级的Tier1。但华为也说的很明确，不做传统的机械件，就是做面向智能网联的增量部件。他看的很明白，未来的汽车的创新，7、80%都是智能化、网联化相关的，这会是时代级别的机会。

风险提示：特斯拉发展不及预期;自动驾驶技术发展不及预期;行业竞争加剧导致毛利率下降。

05 电子行业观点

特斯拉的成功主要依靠了出色的电池管理和自动驾驶能力，这一切都离不开强大汽车电子的支持。目前汽车电子化主要体现在几个方向，传感器数量增加、人车交互方式增多、电机电控能力加强。特斯拉之于新能源汽车，就相当于iphone之于手机，具有非常强的引领作用，自动驾驶、人机交互等能力非常具有参考意义。

传感器：不同于主流主机厂商自动驾驶依靠激光雷达的方案，车载摄像头是特斯拉ADAS进行视觉影像处理的基础，核心功能是物体识别。车载摄像头主要包括内视摄像头、后视摄像头、前视摄像头、侧视摄像头、环视摄像头等。前视摄像头使用频率最高，能实现车道偏离预警(LDW)、前向碰撞预警(FCW)、行人碰撞预警(PCW)等多项功能，环视摄像头在车四周进行装配进行图像拼接以得到全景图，加入算法可实现路线感知功能。后视摄像头提供后视泊车辅助功能，主要为倒车后视镜头。

相较于其他传感器来说，摄像头在识别物体外观和形状方面的优势不可比拟，结合其价格相对低廉的特点，可通过软件升级等特性在ADAS方案中被广泛应用。智能驾驶中摄像头数量也一直在增加，从autopilot1.0时代的2个变成了8个，未来不排除会更多。A股涉及相关公司包括联创电子、韦尔股份等等，欧菲光也有一个汽车电子研究院，在汽车影像领域具有一定的发展潜力。

人车交互加强：目前主要是中控、仪表显示盘、HUD和后排显示，后排显示大多是后装的，前三者是前装市场，特斯拉给大家带来的最大冲击是屏幕尺寸增加，特斯拉17-18寸，比传统车大2-4倍，大屏是未来必然趋势，除了尺寸增大以外，悬浮触控和旋转屏也是发展的方向。这些创新的产品能够有效带动面板厂和模组厂家市场提升，涉及到的相关公司有长信科技、京东方、华星光电等。

IGBT/分立器件：目前IGBT龙头主要来自德国日本，类似英飞凌和三菱等，没有太多国产的，最近刚上市的斯达半导体是国内龙头，根据招股书可以看到，市占率大约在2%左右，随着国产化推进和上海工厂的成长，未来是有希望进入特斯拉的。还有就是闻泰科技所收购的安世半导体在mosfet方面也具有非常强的竞争优势。

车载半导体：包括智能驾驶的主要asics逻辑+FPGA等逻辑芯片，还有nor flash等存储半导体。主要逻辑芯片都是海外供应商主导，华为海思在逻辑方面具有很强的潜力。国内做的比较好的存储供应商主要是北京君正、兆易创新。

值得一提的还有一个趋势，就是消费电子公司切入汽车电子行业，而且普遍比较成功，这得益于我国消费电子的高度成熟，因此消费电子供应链中的 很多元器件供应商都具有强大的研发设计和自动化生产能力，能够制造出满足汽车电子需要的高精度和强耐受度的元器件，最大的瓶颈来自于车规级部件和消费级的部件在标准和认证流程上面。

新进入者需要面临较高的门槛，这个门槛一方面是公司自身规模的门槛，另一方面是对于新标准的适应能力和供货能力保证，考虑到消费电子目前存活下来的绝大多数上市公司都是经受过消费电子行业红海洗礼的优质公司，因此我们看好优质消费电子公司向汽车电子产业的延伸。

包括部分做结构件和pcb等承载方面的公司，像安洁科技、长盈精密、超华科技、景旺电子、胜宏科技和沪电股份等等，都是受益标的。另外像立讯精密这种综合管理和研发能力都很强的优质白马，未来也有望在汽车电子大行业中占据一席之地。

风险提示：特斯拉发展不及预期等

（编辑：张金亮）