中金：长城汽车(02333)销售结构改善带来Q4营收增长，中长期看全新平台投产

本文来自中金公司。

预测2019年净利润同比下降13.7%

长城汽车(02333)发布业绩快报：2019年营业总收入964.6亿元，同比-2.8%，归母净利润44.9亿元，同比-13.7%，扣非归母净利润39.8亿元，同比+2.4%。业绩基本符合我们预期。

关注要点

销售结构优化助力单价提升，盈利向好得以延续。对应4Q19营业总收入338.8亿元，同比+4.0%，归母净利润15.8亿元，同比+23.0%，扣非归母净利润13.9亿元，同比大幅增加(去年同期低基数2.6亿元)。4Q19单车总收入100,768元，环比+8818元，主要系销售结构改善，均价较高的长城炮(4季度上市)销量占比达到5.4%，H6销量占比达到36.9%、环比+2.2ppt。4Q19单车净利润为4687元，环比有所下降，净利率环比-2.0ppt至4.7%，我们认为核心原因为4季度费用计提增加，我们预计综合毛利率环比变动不大，这意味着3季度盈利水平的显著提升具有可持续性。

短期看复工如期推进，积极开展线上新零售。公司1月销量同比-28.2%至80,261辆，但终端销量达到11万辆、仍显稳健，1月再去库存，目前库存水平在1-1.5个月，库存健康且能够满足现阶段的销售需求，目前公司各地工厂开始陆续复工，后续随着零部件、物流和人员问题改善，产能将回归常态。

中长期看全新平台投产、皮卡限制放开以及全球化布局带来的增长机会。往前看，股权激励计划如果如期实施，有利于激发核心员工积极性，保障公司实现有盈利的市占率提升。同时我们看好3个增长驱动力：1)全新平台产品：公司计划于3季度发布全新平台首款产品，对标H6车型，在动力配置、轻量化及智能化等方面升级，后续更多新平台产品将逐步投放;2)皮卡限制放开：我们预计皮卡放开进城限制有望推广，公司以高端产品炮顺应皮卡乘用化需求，有望助力公司市占率提升;3)全球化战略：建设俄罗斯工厂，收购印度、泰国工厂，逐步完成研发、生产及销售的全球化布局，以更好地应对国内市场增速放缓。

估值与建议

当前长城A/H股价对应2020年12.4/7.1倍P/E。我们维持2019-2021年盈利预测，维持A/H跑赢行业评级，维持目标价11元人民币/7港币(2020年15倍/9倍P/E)，较现价有24%、18%的上行空间。

风险

新车型销量不及预期;行业出清速度低于预期。

（编辑：郭璇）