新股解读 | 业绩波动下 生兴控股四顾港交所的辛酸有谁怜?

2019年，香港地政总署发布了一则公告称，拟回收784幅私人土地用于发展新界东北部的古洞北、粉岭北新发展区以发展香港北部新界的新市镇工程，覆盖面积612公顷。若新市镇落成，将可提供7.18万个房屋单位，预计基础设施工程于2031年完工。

据了解，此项计划涉及总人口约19.37万人，将提供约4.01万个就业机会，用作经济活动的楼面面积则达86.8万平方米。在涉及近20万人大型计划之下，与广大群众一同受益的，也有香港的土木工程承建商们。

2月23日，一家四度递表港交所的香港土木工程承建商终生兴控股于迎来了过聆讯的好消息。而距离生兴控股2018年7月第一次递表，时间已过去一年半。

波动是最大主题

智通财经APP了解到，生兴控股为公司董事会主席赖伟于1990年向独立第三方收购而来。公司于收购后第五年以主要承建商获得首个香港土木工程署授予的政府项目。

而如今公司主要的“地盘平整”及“道路及渠务”类别下的丙组承建商确认地位，则分别于2014年、2012年得以获得。从公司发展历史来看，生兴控股从成立到首次作为丙组承建商确认地位承接项目共花费了22年时间。

发展至今，生兴控股提供的服务主要包括地盘平整、道路及桥樑建设、排水及排污建设、水管安装及斜坡工程。其中，主要以地盘平整工程及道路及渠务工程为主。收入则主要以项目为单位计算。

2017-2019年度，生兴控股实现分别收入3.42亿、2.82亿、4.35亿港元，分别实现同比增速18.20%、-17.42%、53.98%;分别实现净利润4044.5万、3500.3万及4103.5万港元，分别较去年同期增长144.00%、-13.46%、17.23%。

由于公司于2018年便已初次递表，现则已公布了4个完整财务年度业绩。纵观来看，公司营收及利润整体向上增长，但于其中各年度间的波动却较大。其中，公司于2017年实现同比144%的大幅增长后，于2018年便同比减少了13.46%，实现过山车式增长模式。

据公司在招股书中解释，2018财年公司整体收入减少，主要由于项目W47、项目W49、项目W50收入分别减少4530万、2540万、1990万港元减少影响，部分被项目W54增加的4190万港元收入所抵消。言外之意，即是2018年新增的项目收入少于2017年。

截至2017-2019年度及截至2019年8月31日止的5个月，生兴控股毛利率分别约为12.8%、15.2%、15.2%及13.8%;纯利率则分别约为11.8%、12.4%、9.4%及10.0%。

无论是收入、净利润表现，还是毛利率和净利率表现，生兴控股表现出较为不稳定的特点。

其中，生兴控股在招股书中提到，公司毛利率主要取决于：定价策略、时间表规定的项目阶段、于缺陷责任期的纠正工程金额、建筑地盘出现的意外情况、工程变更指令等。由此看出，由于土木工程自身特质的复杂性，公司毛利率、净利率受到众多不确定因素的影响。

而在收入方面，自公司于2012年获得“道路及渠务”丙组承建商确认地位以来，仅有7个已完成项目及一个完工99%的项目，所涉合约金额共达13.24亿港元，平均单项目金额1.66亿港元。在本就不多的项目基础下，每新增项目将对公司收入变动产生极大影响。

除此之外，公司真正作为丙组承建商承建时间较短，也缺乏一定的经营议价能力。在已完成的项目中，项目合约金额由488.7万到4.71亿港元不等。项目数量较少，主要依赖三个客户获得项目也是公司业绩波动较大的原因以及风险点之一。

行业空间有限

智通财经APP了解到，生兴控股客户为土木工程拓展署、渠务署及客户A。在2017-2019年度及截至2019年8月31日止的5个月，上述三家客户占据了公司100%的收入。其中，在公司仍在进行及即将进行的6个项目中，有5个项目均来自于土木工程拓展署。

不仅如此，在上游供应商方面，生兴控股也呈现出较为集中的特点。2017-2019年度及截至2019年8月31日止的5个月，公司五大供应商分别占采购总额约66.3%、66.6%、69.1%及73.1%。若面对上游物料供应短缺、价格上涨或者质量下降，公司将首当其冲受到影响。

相比于楼宇翻新，香港的土木市场较为集中。截至2020年1月，有约291名承建商名列发展局认可公共工程承建商名册，其中包括156间道路及渠务工程公司及86间地盘平整公司。其中，前五大市场参与者占据了43.3‬%的市场份额。而在这一市场中，生兴控股的市场份额仅为1%，在行业中属于竞争力较低的标的。

据香港政府统计处的资料显示，2013-2018年间，由香港总承建商进行的建筑工程的总价值由1766亿港元增加至2521亿港元，复合年增长率为7.4%，主要由于基建及房地产开发项目的建设活动增加。而至2019-2023年，弗若斯特沙利文预计复合年增长率将下降至4.1%。行业整体呈放缓趋势。

在市场规模增速面临放缓、人工原材料成本增长的背景下，对于市场份额本就较小的参与者来说，或将面临更少议价能力的难题。未来，公司仍计划大规模购买机械设备以代替租赁，也将进一步加大新增项目数不稳定前提下的设备空置风险，需谨慎关注。