中信证券：东方电气(01072)立足西南市场，燃料电池产业迎来爆发期，维持“买入”评级

本文源自微信公众号“CITICS电新”。

核心观点

燃料电池空间广阔，产业迎来爆发期。东方电气(01072)有望凭借国产化率与先发优势，立足西南，逐步成长为国内氢能产业的一极，实现业务结构升级。维持2019-2021年净利润预测14.64/17.30/20.05亿元，给予公司2020年A股合理估值25x PE，对应目标价14元;H股较A股维持10-15x估值折价，目标价6.23港元，维持公司A+H股“买入”评级。

燃料电池空间广阔，产业迎来爆发期。2019年，我国首次将氢能源写入政府工作报告，氢能产业迎来顶级催化。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》中的指引，到2050年氢能在中国能源体系中的占比约为10%，燃料电池车产量达到 520万辆/年，行业空间巨大。GGII数据显示，2019年中国共生产氢燃料电池汽车3018辆，同比增长86.41%;自主技术电堆功率出货量占比58.2%，较2018年增长30.4%，产业化快速推进。子公司东方氢能作为国内少数自主研发、独立培育的企业，高国产化率的燃料电池发动机系统产品，为公司提供较大的成本下降空间，未来有望进一步提升市场份额。

自主研发产品，生产迈入批量化。公司累计十年开发经验，目前已掌握含膜电极、燃料电池堆、车用燃料电池发动机等在内的全套核心技术和自主知识产权，是国内燃料电池行业稀缺的自主研发型企业。首批搭载公司燃料电池系统的客车运营状况良好，平均百公里氢耗3.4 kg，达国内先进水平。氢燃料电池自动化生产线一期工程已正式投产，年产能达1000套，产品迈入批量化生产阶段。

立足西南市场，加速推进产业化。发挥资源优势，以成都为样板，投运百台氢燃料电池客车，并进一步辐射西南市场，向四川省内、山西省、陕西省开拓市场，逐步提升市场份额。同时积极加强产研融结合，推动燃料电池业务长效发展。未来公司有望借助国产化率与先发优势，成长为国内氢能产业的一极，实现自身业务结构的升级。

风险因素：氢能产业政策不及预期，风电“抢装”不及预期，核电装机不及预期，海外业务拓展缓慢，行业竞争加剧。

投资建议：公司燃料电池业务加速推进，风电、核电业务向好，电站服务与海外业务空间巨大，股权激励激发活力，增长动能加速切换。维持2019-2021年净利润预测14.64/17.30/20.05亿元，对应EPS预测为0.47/0.56/0.65元，给予公司2020年A股合理估值25x PE，对应目标价14元;H股较A股维持10-15x估值折价，2020年合理估值为10x PE，目标价6.23港元，维持公司A+H股“买入”评级。

行业空间广阔，产业迎来爆发期

受益清洁能源发展趋势，各国顶层政策推动氢能发展。氢能因为其高效、清洁、安全的特点，被视作21世纪最具发展潜力的清洁能源。根据国际氢能委员会预测，到2050年氢能将占全球能源需求量的18%，发展潜力巨大。当前，氢能开发与利用已成为发达国家能源体系中的重要组成部分，众多发达国家已将氢能规划上升到国家能源战略高度。2019年3月15日，中国将氢能源首次写入2019年政府工作报告，氢能产业迎来顶级催化，未来有望获更多政策倾斜。

中国燃料电池汽车产量快速增长，国产化率逐渐提升。GGII数据显示，2019年全年中国共生产氢燃料电池汽车3018辆，同比增长86.41%。国内自主技术燃料电池电堆厂家出货量开始增长，2019年自主技术电堆功率出货量占比58.2%，较2018年增长30.4%。2019年主要代表性的自主电堆生产商有上海神力、清能股份、新源动力、东方氢能、武汉众宇等。东方氢能作为国内为数不多的自主研发型企业，产品的高国产化率给公司带来较大的成本下降空间，未来有望占据更大的市场份额。

氢能有望纳入国家能源战略体系，产业迎来爆发期。氢燃料电池汽车与纯电动汽车互补，氢能与可再生能源发电互补，未来有望纳入国家能源战略体系。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，预计到2050年氢能在中国能源体系中的占比约为10%，年经济产值超过 10万亿元;燃料电池车产量达到 520万辆/年，固定式发电装置2万台套/年，燃料电池系统产能550万台套/年。根据产业发展目标，氢燃料电池市场将迎来爆发增长。

自主研发产品，生产迈入批量化

聚焦产品自主研发，已掌握燃料电池核心部件设计与系统集成关键技术。东方电气自2010年起启动氢燃料电池技术开发，2012年基本形成氢燃料电池产品系列，并于2015年开始氢燃料电池产品的市场推广与应用，2017年实现氢燃料电池核心部件、发电模块、系统集成及电堆技术的产业化。公司目前已掌握全套核心技术和自主知识产权，包括膜电极、燃料电池堆、车用燃料电池发动机、燃料电池汽车动力系统总成、燃料电池发电系统以及燃料电池测试平台，是国内燃料电池行业中为数不多的自主研发型企业。

产品各项技术指标已达国际国内先进水平，开始进入批量化生产阶段。(1)自主设计开发的VM20、VM45型燃料电池动力引擎，满足20kW-45kW功率输出;(2)开发出第三代20kW-50kW燃料电池工程电堆，可满足交通、能源和特种电源应用需求;(3)完成第三代车用膜电极的技术定型，最高性能可达1.6W/cm2，达到国际先进水平;(4)首批搭载公司燃料电池系统的氢燃料电池客车运营状况良好，平均百公里氢耗3.4 kg，达到国内先进水平。2019年4月，东方电气氢燃料电池自动化生产线一期工程正式投产，具备年产1000套的生产能力，公司燃料电池产品迈入批量化生产阶段。

立足西南市场，加速推动产业化

扎根西南市场，已实现成熟产品配套

发挥资源优势，累计交付成都市订单过百台。2018年2月，东方电气与成都客车联合研发的10辆氢燃料电池客车交付使用，在成都市郫都区公交线路内运行。客车上线运营期间，取得了良好的示范效果，累计运营里程已达到近80万公里。2019年公司再获90台燃料电池发动机批量订单，第二批90台示范客车于2020年1月正式交付成都市公交系统使用。至此，公司成为国内少数能够配套100台级氢能客车的燃料电池企业之一。

依托成都氢能产业发展机遇，继续扩大产品应用规模。根据成都市于2019年8月发布的《成都市氢能产业发展规划(2019-2023年)》，到2023年，全市将在客车、物流车、环卫车、出租车、公务车、共享汽车等领域推广应用燃料电池汽车2000辆以上。考虑到燃料电池发展早期以政府采购为主，作为四川省本地央企，且已经有成熟产品交付使用，公司已经占据市场先发优势。

积极扩展业务布局，扩大产品辐射范围

目前，中国氢能产业已初步形成长三角、珠三角、京津冀、以湖北为中心的华中地区和以四川为中心的西南地区共五大发展区域。西部区域以四川省为代表，是国内可再生能源制氢和燃料电池电堆研发的重要地区。据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，四川省水电装机规模位居全国前列，年调峰弃水电量达139.96亿千瓦时，装机弃水电量约为500亿千瓦时，若电解制氢可供给百万辆燃料电池车运行。东方电气是西南地区燃料电池行业龙头，正依托成都市示范项目的经验和优势，积极向外扩大产品辐射范围。

(1)四川省凉山州

公司正在推进四川省凉山州西昌市、德昌县氢能源公交示范项目，将首先在市内、县内开展公交示范，然后开通城际间的公交示范，开展旅游房车示范，并逐步推广，在凉山建设后续项目。

(2)山西省

2019年7月，东方电气与山西潞安矿业集团签署框架合作协议，双方将在氢能及燃料电池产业开展深入合作。根据山西省工信厅发布的《山西省新能源汽车产业2019年行动计划》，计划未来五年内形成7500辆燃料电池汽车的运营规模。公司有望依托与潞安集团的合作，进一步开拓山西市场。

(3)陕西省

2020年1月，由东方电气与陕西秦星联合开发的陕西省首台10.5米燃料电池客车成功下线，实现了陕西省燃料电池客车“零”的突破，未来有望凭借先发优势，继续拓展陕西市场。

加强产研融结合，推动氢燃料电池产业化进程

加强产业协作，共享氢能发展机遇。2019年4月，东方电气作为牵头单位，联合国家能源集团国电大渡河流域水电开发有限公司、四川省天然气投资有限责任公司、成都客车股份有限公司、成都华气厚普机电设备股份有限公司、电子科技大学、清华四川能源互联网研究院等七家单位共同发起成立成都市氢能及燃料电池产业发展促进会(简称“成都氢能促进会”)。促进会将联合成都市产业链上下游相关企业、科研院所、投融资主体，整合成都市乃至四川省的独特优势，共同推动氢能产业发展。

转变投融资方式，探索产融结合新模式。2019年6月，东方电气集团全资子公司——东方电气投资管理有限公司与三峡集团下属三峡资本控股有限责任公司、成都创新风险投资有限公司签署协议，共同成立东方三峡(成都)产业基金管理有限公司，并发起设立“东方电气氢能产业基金”。该基金将重点围绕氢能产业链、新型储能技术及清洁能源新技术、新材料等领域投资布局，有望推进公司燃料电池产业业务协同发展。

推进技术研发对外合作，提升整体技术水平。2019年7月，成都氢能产业技术研究院成立，由清华四川能源互联网研究院任理事长单位，东方氢能、国家电网四川公司、四川大学、电子科技大学、西南交通大学、成都科学技术服务中心等12家单位任副理事长单位。公司通过参与研究院，有望充分借助和发挥大学的人才、学科、技术优势，搭建氢能产业技术政产学研用协同创新平台，共同推进产业技术发展，为公司技术储备与探索增加助力。

投资逻辑

国内氢燃料电池相关产业成长空间广阔，有望迎来爆发增长。从长期来看，(1)看好国产化率高的公司，规模化生产后具有较大的成本下降空间;(2)看好具备先发优势的公司，可以快速占据区域市场、夯实市场地位，且具备较强的辐射和复制能力。东方电气是西南地区唯一一家大型高国产化率的燃料电池发动机系统制造企业，兼具技术、资源和先发优势。我们预计在未来燃料电池产业化过程中，公司有望成长为国内氢能产业的一极，并以此为契机加速自身的业务结构升级。

公司燃料电池业务加速推进，风电、核电业务向好，电站服务与海外业务空间巨大，股权激励激发活力，增长动能加速切换。维持2019-2021年净利润预测14.64/17.30/20.05亿元，对应EPS预测为0.47/0.56/0.65元，给予公司2020年A股合理估值25x PE，对应目标价14元;H股较A股维持10-15x估值折价，2020年合理估值为10x PE，目标价6.23港元，维持公司A+H股“买入”评级。

(编辑：宇硕)